場外交易市場：體制機制與風險防范

　　文／／深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務副會長兼秘書長／王守仁

　　場外交易市場正成為熱點之一。要使場外交易市場成功開設和穩(wěn)健運行，有必要在認真借鑒國外場外市場（柜臺交易市場）經(jīng)驗和教訓的基礎上，從我國實際出發(fā)，在科學構建多層次資本市場體系中，準確解決好場外交易市場的功能定位、體制機制及風險防范等重點問題，同時要總結中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點的經(jīng)驗，有計劃地分步積極推進。

　　一 體制機制

　　我國場外交易市場的建設，其重點應放在基礎制度和運行機制的設計上，并在實踐中不斷加以創(chuàng)新和完善。

　　1、首先，我國的場外交易市場必須全國統(tǒng)一監(jiān)管，不能走美國先是在漫長時期中混亂無序而后才逐步走向全國統(tǒng)一監(jiān)管的路子。也就是說，必須建立全國統(tǒng)一的場外交易市場掛牌制度、私募發(fā)行股票登記制度、交易制度和監(jiān)管制度等，不能任由各地自行其事，否則，就會發(fā)生股票非法發(fā)行和非法交易的欺詐現(xiàn)象。曾經(jīng)一度在某些地區(qū)，一些不法分子打著境外資本市場掛牌上市的旗號，從事非法發(fā)行和交易；還有個別產(chǎn)權交易市場違反《公司法》和《證券法》的規(guī)定，擅自將企業(yè)在工商行政管理部門登記注冊的實物股權憑證，當作股票進行連續(xù)競價交易。盡管這是個別現(xiàn)象，但其危害甚大。如果不建立和實施全國統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場制度，個別的非法發(fā)行和交易就會在全國滋生漫延。為此，特別要強調(diào)指出，企業(yè)股權在場外交易市場掛牌交易之前，盡管企業(yè)已在工商行政管理部門注冊或變更為股份有限公司，但其股份仍是實物形態(tài)股權，并不是法定的有價證券股票，而要要蛻變?yōu)楣善?，必須嚴格按照《證券法》及其相關細則進行審核，這是關系到場外交易市場基礎制度建設的大問題。

　　2、場外交易市場是我國多層次資本市場的基礎，與其他板塊市場是一個有機的整體，它既有其獨立運行的規(guī)則，同時又不能脫離多層次資本市場體系而孤立存在。因而在體制和機制設計上，應把握兩個原則：一是確保多層次資本市場體系內(nèi)在的有機性和完整性，不僅包括其功能要有利于對企業(yè)的孵化和成長，而且要有利于企業(yè)向更高層次資本市場邁進；二是在其向高層次資本市場推進的過程中，要設計高效率的快捷轉板制度，以確保企業(yè)在符合條件的情況下，順利地轉到高一層次的資本市場，以獲得更大的發(fā)展機遇。決不可用行政手段將多層次資本市場之間機械地隔離，實施重新申報制，而不是轉板制；三是要嚴格防止不符合條件的企業(yè)借助制度上的漏洞，以假亂真地“竄到”高層次資本市場。

　　3、場外交易市場的企業(yè)不能僅停留在部分存量股份的交易，而是要根據(jù)存量交易的活躍度及掛牌企業(yè)的融資需求，積極而有序地發(fā)展掛牌企業(yè)股份增量的發(fā)行和交易。中關村試點期間，之所以交投不活躍，一個很重要的原因是只允許部分存量股份的交易而缺少股份增量發(fā)行和交易。這不僅僅影響了市場的活躍度和掛牌企業(yè)內(nèi)在價值的發(fā)現(xiàn)，而且不利于掛牌企業(yè)的持續(xù)成長性。作為中小科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的資本孵化器，場外交易市場極其重要的功能就是為掛牌企業(yè)提供融資機會，吸引專業(yè)化資本更多更有效地把資源配置到這些企業(yè)中。根據(jù)調(diào)查，大量具有高成長性的中小科技企業(yè)之所以對場外交易市場的開設寄予很高的期望，并不單單追求能夠掛牌和轉讓部分存量股票，而是希望在場外交易市場掛牌后，能夠融到持續(xù)高成長所需要的資金，而投資者也希望在股份增量交易過程中，發(fā)現(xiàn)具有高價值的企業(yè)以獲取預期的投資回報。

　　4、在場外市場的制度設計方面，許多人主張要實行做市商制度，以確保市場的活躍度，其愿望甚好。但是，這里存在兩大認識誤區(qū)：

　　一是做市商制度的出現(xiàn)并不僅僅是為了活躍交易，而是首先要承當報價、代買、代賣和自買、自賣等功能。在美國，無論OTCBB還是NASDAQ，每一支股票都有若干家做市商，通過做市商之間競相報價和高效低成本提供代買代賣服務，以形成有效的市場機制，從而場外交易市場才有可能做到交投活躍，才有利于通過價格和服務競爭，使投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票的內(nèi)在價值，并形成公允的交易價格。

　　二是美國OTCBB的投資主體主要是機構，而大量社會民眾幾乎都是通過投資證券基金間接參與場外交易市場的投資；而在我國，即使是主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，仍然是以散戶為主。在散戶投資者中，包括握有巨額資金的專業(yè)戶和諸多普通民眾散戶。因此，場外交易市場開設后，在今后相當長時期仍將是以散戶投資者為主，其中各種類型的大小專業(yè)戶，將成為主要投資群體。此外，由于場外交易市場開設后一個長時期，不僅市場容量有限，交易規(guī)模較小，大型機構投資者也將只能有少量資金介入。因此，不難預測，場外交易市場的交易活躍度必將很旺盛，無論是股價還是換手率都將走高。這不僅由場外市場內(nèi)交易主體的特性所決定，而且還將受到中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板諸多活躍因素影響的傳遞。據(jù)悉，中關村試點的掛牌企業(yè)盡管是部分存量轉讓，其PE值仍然較高。據(jù)了解，一些創(chuàng)投機構投資中關村試點企業(yè)交易存量股份，其PE值都在20-30倍，遠遠超過了投資其他非上市企業(yè)的價格。

　　5、根據(jù)資本市場多層次之間無縫連接體系特征，場外交易市場要承接創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)和自身企業(yè)的摘牌。目前創(chuàng)業(yè)板退市制度正在抓緊制定，一旦開始實施，必然面臨退市企業(yè)的退路問題。一般有三條：一是達到破產(chǎn)程度的進入破產(chǎn)和清算程序；二是符合場外市場要求的企業(yè)退到場外市場；三是被上市企業(yè)或非上市企業(yè)并購。為此，場外交易市場在承接創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)方面，一定要設計好相關的制度和機制，既要做到創(chuàng)業(yè)板退市企業(yè)順利退到場外交易市場，接受場外交易市場的監(jiān)管。場外交易市場企業(yè)如果不符合要求，也應予以摘牌。這樣一來，場外交易市場必將陸續(xù)出現(xiàn)一批“殼”企業(yè)，如何管理這些“殼”企業(yè)，也將成為制度設計重要的內(nèi)容。

　　6、場外交易市場應積極探索實行注冊制度，并且可先試先行一步。場外交易市場是由中國證券業(yè)協(xié)會作為監(jiān)管機構，而中國證券業(yè)協(xié)會又是證券經(jīng)紀人的自律組織，為強化行業(yè)自律作用，應進一步強化證券行業(yè)協(xié)會的權威性，科學設計其監(jiān)管機制和手段，并與深交所聯(lián)手建立監(jiān)管程序，積極探索向注冊制過渡。但是，必須指出的是注冊制在國外也有兩種：一是美國的注冊制加備案制；二是英國的單一注冊制。由此建議我國應借鑒美國做法，實行場外交易市場注冊制，并報證監(jiān)會備案。

　　二 風險防范

　　由于場外交易市場企業(yè)均為處于創(chuàng)業(yè)期和成長初期的中小科技企業(yè)，其成長的不確定性更大，因此場外交易市場仍是一個風險較高的市場。市場風險的防范和控制任務依然十分艱巨。

　　第一，掛牌企業(yè)的個別非系統(tǒng)風險。主要表現(xiàn)為掛牌企業(yè)由于保薦和審核不嚴而由劣質企業(yè)充斥市場。在這方面，國外的場外交易市場已為我們提供了諸多教訓。因此，場外交易市場對掛牌企業(yè)也要有嚴格的標準和規(guī)范，盡管其在多層次資本市場體系中屬于基礎層次，而且充當孵化器的功能，但也不能任由劣質企業(yè)渾水摸魚。另外，實行注冊制不等于放寬審核標準。只要對美國OTCBB審核規(guī)則和程序稍有了解，便知曉注冊制相對于實質審核制其標準化、規(guī)范化和程序化更加嚴謹，而減少和避免的是實質審核制由于行政干預所造成的制度弱化。

　　第二，交易過程中的系統(tǒng)風險。場外交易市場如果只允許掛牌企業(yè)部分存量股份轉讓交易，一般不會存在什么交易風險。但要實施增量發(fā)行和交易，加之單只股票數(shù)量較少，市場總量短期內(nèi)又不會很大，因而將不可避免地出現(xiàn)市場交易的風險，操縱股市、內(nèi)幕交易、信息虛假等欺詐行為將在所難免，甚至嚴重的會引起股價暴漲暴跌。

　　第三，監(jiān)管風險。場外市場實行全國統(tǒng)一監(jiān)管，并且采取網(wǎng)上交易方式，這對于一個新開設的資本市場，既要加強監(jiān)管，又不至于因為監(jiān)管而影響市場的活躍度，是擺在設計者和監(jiān)管者面前的一個新課題。其風險主要表現(xiàn)為：一方面監(jiān)管過嚴，使掛牌企業(yè)擴容速度緩慢，長時間不能形成規(guī)模，交易又因受到限制而處于清淡狀態(tài)；另一方面，也可能因監(jiān)管過松，對違規(guī)違法行為懲治不力，以致造成掛牌企業(yè)質量下降，企業(yè)增資擴股弄虛作假，信息披露缺乏及時性、公開性、真實性，導致市場混亂無序等。