雷曼7步錯(cuò)棋：財(cái)務(wù)報(bào)表自欺欺人 經(jīng)營(yíng)策略激進(jìn)

　　2010年3月15日，受美國(guó)司法部下屬機(jī)構(gòu)“美國(guó)托管項(xiàng)目”委托，Jenner & Block律師事務(wù)所負(fù)責(zé)人、前聯(lián)邦審查官Anton Valukas發(fā)布了其自2009年1月開始，耗時(shí)一年對(duì)雷曼兄弟公司破產(chǎn)事件調(diào)查的報(bào)告。報(bào)告長(zhǎng)達(dá)2200頁(yè)，涉及超過(guò)1000萬(wàn)份文件和約2000萬(wàn)頁(yè)電子郵件，訪談超過(guò)100人。近期，中國(guó)人壽資產(chǎn)管理公司在通讀報(bào)告的基礎(chǔ)上，對(duì)其中揭示的破產(chǎn)原因進(jìn)行了提煉總結(jié)，并對(duì)其中的教訓(xùn)進(jìn)行了深入思考。

　　雷曼為什么會(huì)倒掉

　　——安東·沃盧克斯（Anton Valukas）報(bào)告解讀

　　一、不斷激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略

　　2006年，雷曼采取激進(jìn)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)策略，即擴(kuò)大潛在高收益業(yè)務(wù)投資，包括商業(yè)地產(chǎn)投資、杠桿貸款及類私募投資（private equity﹍ike Investments）等，并承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，使其主要業(yè)務(wù)從“過(guò)手業(yè)務(wù)”（moving business），即資產(chǎn)證券化、牽頭包銷和分銷給別人，轉(zhuǎn)變?yōu)?#8220;持有業(yè)務(wù)”（storage business）。這種業(yè)務(wù)需在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為長(zhǎng)期投資，從而增加了雷曼的非流動(dòng)性資產(chǎn)。起初雷曼主動(dòng)開展這類業(yè)務(wù)，后期由于證券化資產(chǎn)難以出售，市場(chǎng)變化迫使雷曼在這條路上越走越遠(yuǎn)。

　　雷曼管理層之所以采用這種激進(jìn)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)策略，一是低估了次貸危機(jī)的嚴(yán)重性和傳導(dǎo)性；二是在其他金融機(jī)構(gòu)收縮這種風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)時(shí)，反而認(rèn)為自己有機(jī)會(huì)擴(kuò)大該業(yè)務(wù)，以進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)地位。2006年末，次貸風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，貸款拖欠率上升，投資者謹(jǐn)慎購(gòu)買與次貸相關(guān)的個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券(RMBS)，導(dǎo)致雷曼無(wú)法賣出而記為保留權(quán)益（retained interest）的數(shù)額大幅增長(zhǎng)，前期賺錢的業(yè)務(wù)開始虧損，回購(gòu)需求、壞賬率和首付違約率大幅上升。2007年春，一些主要的次級(jí)貸款公司倒閉或被收購(gòu)。盡管雷曼也看到了次貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，開始提高創(chuàng)建標(biāo)準(zhǔn)，但追求抵押貸款創(chuàng)建業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的策略依然沒(méi)有改變，特別是擴(kuò)大了介于優(yōu)質(zhì)貸款和次貸之間的Alt-A級(jí)貸款的業(yè)務(wù)規(guī)模。此外，雷曼還從事了很多杠桿率極高的貸款業(yè)務(wù)，而且為了獲得業(yè)務(wù)主動(dòng)放寬標(biāo)準(zhǔn)，比如對(duì)貸款方放棄抵押保護(hù)等。

　　啟示一：適時(shí)評(píng)估調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。雷曼管理層所犯的巨大錯(cuò)誤在于沒(méi)有根據(jù)條件和環(huán)境變化，及時(shí)評(píng)估當(dāng)前策略并進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)業(yè)務(wù)已出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)跡象，如房地產(chǎn)價(jià)格開始大幅下滑、違約率開始上升等，雷曼仍然盲目樂(lè)觀，忽視風(fēng)險(xiǎn)，不僅沒(méi)有收縮其業(yè)務(wù)，反而繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。

　　啟示二：避免業(yè)務(wù)過(guò)度集中。雷曼在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)注重傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)，如證券發(fā)行承銷、兼并收購(gòu)顧問(wèn)等，但隨著固定收益產(chǎn)品、金融衍生品的流行和交易的飛速發(fā)展，雷曼也大力拓展這些領(lǐng)域，并取得了巨大成功，被稱為華爾街上的“債券之王”。雷曼一直是住宅抵押債券和商業(yè)地產(chǎn)債券的頂級(jí)承銷商和賬簿管理人，即便在房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑的2007年，其商業(yè)地產(chǎn)債券業(yè)務(wù)仍然增長(zhǎng)13%，累積了相當(dāng)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)崩潰的時(shí)候，必然帶來(lái)巨大的負(fù)面影響。事實(shí)上，雷曼“債券之王”的稱號(hào)固然是一種褒獎(jiǎng)，但同時(shí)也暗示了它的業(yè)務(wù)過(guò)于集中在固定收益部分。與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，雷曼在業(yè)務(wù)多元化方面有所不及。這一點(diǎn)上，雷曼和貝爾斯登頗為類似。與之形成對(duì)照的是，同樣處于困境的美林證券卻可以在短期內(nèi)迅速將它所投資的彭博（Bloomberg）和黑石（Blackrock）的股權(quán)脫手而換得急需的現(xiàn)金。

　　二、逐漸松懈的風(fēng)險(xiǎn)管理

　　不斷提高風(fēng)險(xiǎn)限額。雷曼的限額政策規(guī)定，若公司層面的風(fēng)險(xiǎn)超出限額，風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)將采取一定的行動(dòng)。但據(jù)大多數(shù)職員介紹，出現(xiàn)這種情況時(shí)管理層往往會(huì)暫緩限額控制或提高風(fēng)險(xiǎn)限額，并在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刪除某些風(fēng)險(xiǎn)較大的業(yè)務(wù)。2006年12月—2007年12月間，雷曼將公司的風(fēng)險(xiǎn)限額提升了3次，從23億美元增加至40億美元，且在2007年調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)限額的計(jì)算方法，實(shí)際上調(diào)高了風(fēng)險(xiǎn)限額。2007年最初幾個(gè)月，雷曼就已用完限額，不得已在2007年末和2008年初又?jǐn)?shù)次調(diào)整。

　　取消單一交易限額。雷曼對(duì)單一融資貸款的本金和可能損失金額設(shè)置了交易限額，但由于該限額低于商業(yè)銀行和一些投資銀行，雷曼在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。2006年下半年，雷曼管理層決定取消單一交易限額管理，放行了很多超出限額的交易。一些業(yè)務(wù)甚至超過(guò)最大損失限額的6倍。在最大的24項(xiàng)交易中，大約總共超出100億。

　　壓力測(cè)試時(shí)排除某些重要業(yè)務(wù)。在定期向管理層和監(jiān)管者匯報(bào)的壓力測(cè)試結(jié)果中，雷曼排除了商業(yè)地產(chǎn)和私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，還曾在一段時(shí)間內(nèi)排除杠桿貸款業(yè)務(wù)。其后果是，就連雷曼的管理層也無(wú)法系統(tǒng)地分析公司在這些大量增長(zhǎng)的、低流動(dòng)性的投資中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。2008年，雷曼才把這部分投資作為對(duì)象進(jìn)行壓力測(cè)試，結(jié)果顯示具有較大的潛在損失。

　　操縱財(cái)務(wù)報(bào)表。為了降低超出限額對(duì)杠桿率水平的影響，雷曼在報(bào)告期內(nèi)使用了回購(gòu)105的財(cái)務(wù)方法，把資產(chǎn)在短期內(nèi)從資產(chǎn)負(fù)債表中挪出（詳見后文分析）。

　　漠視內(nèi)部反對(duì)的聲音。2007年，當(dāng)時(shí)的首席風(fēng)險(xiǎn)官M(fèi)adelyn Antoncic由于反對(duì)把風(fēng)險(xiǎn)承受上限從23億美元提高到33億美元及一些高杠桿業(yè)務(wù)而被邊緣化，并于12月被沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的O’Meara所替代。雷曼負(fù)責(zé)全球金融審計(jì)的Martin Kelly曾就回購(gòu)105的問(wèn)題對(duì)Erin Callan和Ian Lowitt這兩任首席財(cái)務(wù)長(zhǎng)提出過(guò)警告，首席運(yùn)營(yíng)官Bart McDade也與首席執(zhí)行官Richard S. Fuld Jr.談及這一狀況，并試圖減少這種交易行為，但雷曼高層指示，要不惜一切代價(jià)趕緊在這一通道下賣出盡量多的資產(chǎn)，“成本不是問(wèn)題”。

　　薄弱的危機(jī)處理。2006年四季度,雷曼內(nèi)部研究報(bào)告提示,購(gòu)買RMBS證券的投資者將轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡。一旦評(píng)級(jí)公司調(diào)低投資級(jí)別,就相當(dāng)于宣布了次級(jí)按揭支持證券RMBS的死刑。但是評(píng)級(jí)公司在對(duì)待這幾類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)狀況改變的反應(yīng)速度上,比往常慢了一拍，加上一定的時(shí)滯,使雷曼沒(méi)有時(shí)間采取應(yīng)對(duì)措施。如果雷曼能通過(guò)媒體和專家有效地與美國(guó)政府及時(shí)溝通，使政府看到雷曼破產(chǎn)以后的連鎖反應(yīng)會(huì)給美國(guó)及全世界帶來(lái)嚴(yán)重危機(jī)，雷曼或許還有機(jī)會(huì)得到拯救；如果雷曼能夠被大型金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)，也能免于最終崩盤的結(jié)局。然而雷曼高層鋌而走險(xiǎn)，最終葬送良機(jī)。雷曼一方面繼續(xù)拓展Alt-A貸款業(yè)務(wù)，以提振投資者信心；另一方面通過(guò)回購(gòu)105操縱資產(chǎn)負(fù)債表以維持評(píng)級(jí)公司信心。在瀕臨倒閉之際，英國(guó)的巴克萊銀行出資17億美元意欲收購(gòu)雷曼。但雷曼的8名主管居然要求根據(jù)“金色降落傘（golden parachute）”條款開出高達(dá)25億美元紅利的高價(jià)，錯(cuò)過(guò)了被收購(gòu)的最好時(shí)機(jī)。

　　啟示三：嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)控制制度。Anton Valukas報(bào)告披露的細(xì)節(jié)表明，雷曼的風(fēng)險(xiǎn)管理無(wú)論是架構(gòu)設(shè)置還是管理手段都是比較成熟和先進(jìn)的。雷曼建立了一個(gè)系統(tǒng)全面的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理（包括利率風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理）、信用風(fēng)險(xiǎn)管理（包括交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)的管理）、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理、數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)管理（主要負(fù)責(zé)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的開發(fā)、執(zhí)行和監(jiān)控）、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理、投資業(yè)務(wù)部門風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制和分析等七個(gè)部門構(gòu)成，并在各地區(qū)分設(shè)機(jī)構(gòu)，實(shí)行垂直管理。該風(fēng)險(xiǎn)管理體系由其全球風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)（Global Risk Management Group，簡(jiǎn)稱GRMG）進(jìn)行統(tǒng)一管理，管理人員遍布雷曼的各業(yè)務(wù)線和金融部門。截至2008年，GRMG在全球共有450名專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員，具有三個(gè)核心職能：一是理解和鑒別所有風(fēng)險(xiǎn)；二是確保對(duì)所有交易和業(yè)務(wù)產(chǎn)品都有限額；三是防止公司遭受災(zāi)難性損失。風(fēng)險(xiǎn)控制方法包括評(píng)估、監(jiān)測(cè)和強(qiáng)制性限制，在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）和風(fēng)險(xiǎn)偏好、壓力測(cè)試、資本充足率和流動(dòng)性管理、單一交易限制、資產(chǎn)負(fù)債表管理。這些方法手段相互加強(qiáng)，提供多層次的保護(hù)，并能對(duì)雷曼的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。

　　然而雷曼的這些成熟和先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)最終未能使其逃脫倒閉的命運(yùn)。究其原因，在于雷曼的管理層過(guò)于關(guān)注利潤(rùn)增長(zhǎng)，將主觀判斷和決策凌駕于風(fēng)險(xiǎn)管理制度之上，無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)管理體系在公司運(yùn)營(yíng)中的重要作用?？梢哉f(shuō)，雷曼正是在不斷人為修改、違背自己所制定的風(fēng)險(xiǎn)管理制度的過(guò)程中逐步走向滅亡。

　　對(duì)我國(guó)金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面要客觀看待雷曼的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，學(xué)習(xí)其先進(jìn)的理念和成熟的方法，不斷提高公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力；另一方面要以雷曼為鑒，嚴(yán)格執(zhí)行既定的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，切實(shí)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理制度的作用。
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　　三、存在局限的流動(dòng)性管理

　　雷曼的流動(dòng)性管理體系其實(shí)是比較完備的。其中，雷曼控股扮演著集團(tuán)內(nèi)類似央行的角色，GTG(Global Treasury Group)具體負(fù)責(zé)流動(dòng)性管理工作，下設(shè)很多子部門。流動(dòng)性管理所依托的信息系統(tǒng)是GCCM系統(tǒng)（Global Cash and Collateral Management)，用來(lái)跟蹤所有現(xiàn)金活動(dòng)和管理現(xiàn)金。即便在這樣較為完備的流動(dòng)性管理體系下，仍然存在諸多局限性。

　　缺乏整合的信息系統(tǒng)。GCCM系統(tǒng)需要從多個(gè)不同財(cái)務(wù)軟件管理工具中獲得信息，即GTG通過(guò)GCCM系統(tǒng)只能跟蹤一部分現(xiàn)金活動(dòng)，而且還經(jīng)常出現(xiàn)對(duì)不上賬的情況。

　　短期回購(gòu)融資與流動(dòng)性較差的長(zhǎng)期資產(chǎn)存在錯(cuò)配。在使用回購(gòu)105之后，2008年2季度，雷曼的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s小，杠桿率降低。但是，大約60%的回購(gòu)賬簿（repo book）是由缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)構(gòu)成，不符合央行關(guān)于抵押資產(chǎn)的規(guī)定；且短期的回購(gòu)與長(zhǎng)期的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)在期限上錯(cuò)配，使雷曼暴露于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中，每天需要在短期回購(gòu)市場(chǎng)從交易對(duì)手處融資幾百到幾千億資金。雷曼也在內(nèi)部衡量和監(jiān)控其在險(xiǎn)的回購(gòu)賬簿(Repo Book At Risk)，當(dāng)貝爾斯登轟然倒塌，它很快意識(shí)到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性。但之后的事態(tài)發(fā)展已很難控制。2008年9月12日，雷曼報(bào)道的410億流動(dòng)性資產(chǎn)實(shí)際上只有20億容易變現(xiàn)。

　　過(guò)于樂(lè)觀的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理措施起不到預(yù)警效果。貝爾斯登事件后，美聯(lián)儲(chǔ)和SEC要求所有并表監(jiān)管實(shí)體（Consolidated Supervised Entities, CSEs）都要進(jìn)行流動(dòng)性壓力測(cè)試。但雷曼所有的壓力測(cè)試結(jié)果都顯示：假設(shè)未來(lái)四周雷曼會(huì)在非政府機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的回購(gòu)上損失一部分，依然可以安然度過(guò)。雷曼的壓力測(cè)試結(jié)果過(guò)于樂(lè)觀，緣于兩個(gè)原因：一是壓力測(cè)試所涵蓋的資產(chǎn)并不包括流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。二是壓力測(cè)試的假設(shè)“遺漏了一些雷曼知道或應(yīng)當(dāng)知道會(huì)直接影響其流動(dòng)性狀況的因素”。實(shí)際上，雷曼對(duì)壓力測(cè)試所做的假設(shè)相當(dāng)樂(lè)觀，例如假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)有160億美元的縮減和主要經(jīng)紀(jì)客戶會(huì)有100億美元的融資。假設(shè)還有若干不合理之處，如假設(shè)不發(fā)行任何無(wú)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)，清算行會(huì)繼續(xù)提供日間基礎(chǔ)的無(wú)擔(dān)保信貸，其經(jīng)紀(jì)商子公司自我支持，無(wú)需控股公司進(jìn)行資金注入等。事實(shí)上，這些假設(shè)都被現(xiàn)實(shí)所打破。除壓力測(cè)試外，還有一些資本充足度指標(biāo)可以反映雷曼的流動(dòng)性狀況。但假設(shè)條件同樣過(guò)于樂(lè)觀，并沒(méi)有起到預(yù)警作用?？傊?，雷曼所采用的這些監(jiān)控和流動(dòng)性管理措施沒(méi)有考慮極端的市場(chǎng)情形和公司情形。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生急劇變化的時(shí)候，這些指標(biāo)和測(cè)試無(wú)法體現(xiàn)真實(shí)狀況。

　　流動(dòng)性蓄水池未能對(duì)回購(gòu)融資起到風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。雷曼建立了“三維融資框架”，用來(lái)引導(dǎo)資產(chǎn)融資和緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其主要部分是流動(dòng)性蓄水池（liquidity pool），目的是覆蓋無(wú)擔(dān)保債務(wù)，尤其是商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期債務(wù)的當(dāng)前應(yīng)收部分。但其并未解決回購(gòu)融資的損失問(wèn)題。貝爾斯登事件之后，雷曼對(duì)其融資框架進(jìn)行完善，但流動(dòng)性蓄水池仍不能對(duì)擔(dān)保融資的潛在損失進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋。在雷曼宣布破產(chǎn)五天前（2008年9月9日），內(nèi)部文件顯示，蓄水池里“變現(xiàn)能力很低”的資產(chǎn)占比大約為40%。

　　啟示四：關(guān)注流動(dòng)性資產(chǎn)特征。雷曼雖然建立了流動(dòng)性蓄水池，但蓄水池的資產(chǎn)質(zhì)量和期限匹配都存在嚴(yán)重問(wèn)題，從而在極端市場(chǎng)條件下，公司流動(dòng)性枯竭以致倒閉。從資產(chǎn)質(zhì)量的角度看，雷曼持有了太多不良資產(chǎn)。如其持有的大量房產(chǎn)抵押債券都屬于第三級(jí)資產(chǎn)（Level 3 Assets）。實(shí)際上，由于產(chǎn)品的高度復(fù)雜性，雷曼往往依賴外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)和模型估值，加上業(yè)務(wù)部門的交易員出于自身利益有高估的傾向，最后導(dǎo)致這些第三級(jí)資產(chǎn)成為房市下滑時(shí)價(jià)值急速貶值無(wú)法賣出或?qū)_的“有毒資產(chǎn)”。從期限匹配的角度看，雷曼的資產(chǎn)多是長(zhǎng)期資產(chǎn)，而負(fù)債卻是短期負(fù)債，因此每天需要在短期回購(gòu)市場(chǎng)大量融資來(lái)維持運(yùn)營(yíng)。當(dāng)失去交易對(duì)手信任的時(shí)候，雷曼無(wú)資可融，長(zhǎng)期資產(chǎn)又賣不出去，流動(dòng)性迅速枯竭。

　　雷曼流動(dòng)性管理的教訓(xùn)對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)有警示意義。對(duì)于以壽險(xiǎn)保費(fèi)收入為主要委托資產(chǎn)的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司來(lái)說(shuō)，為了防范“退保潮”、保費(fèi)流入持續(xù)性減少、保費(fèi)流入流出大幅波動(dòng)等帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)，在日常的流動(dòng)性管理中需要對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和期限匹配等流動(dòng)性資產(chǎn)特征予以重點(diǎn)關(guān)注。具體來(lái)說(shuō)，目前雖然我國(guó)保險(xiǎn)資金投資集中于評(píng)級(jí)較高的債券類資產(chǎn)，但也要防范類似一些極端事件導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，使得公司所持有的證券難以流通，這就要求對(duì)債券進(jìn)行合理評(píng)級(jí)和估值。同時(shí)，要加強(qiáng)資產(chǎn)和負(fù)債匹配管理的研究，提升資產(chǎn)配置能力，防范資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配所帶來(lái)的資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行流動(dòng)性壓力測(cè)試過(guò)程中，在情景假設(shè)和變量選擇上應(yīng)充分考慮市場(chǎng)發(fā)生急劇變化的可能，以及在此變化下公司可能受到的影響。

　　四、自欺欺人的財(cái)務(wù)報(bào)表操縱

　　2007年中期，在債務(wù)杠桿的壓力下，雷曼首席執(zhí)行官Fuld不得不制定出一套緊急調(diào)整措施，通過(guò)快速降低公司資產(chǎn)負(fù)債比率來(lái)贏得投資者和交易對(duì)手的信心，從而持續(xù)獲得融資。其中，主要的手段是采用“回購(gòu)105”。

　　雷曼的“回購(gòu)105”，從方式上看與一般的回購(gòu)交易相似，不同之處在于，一般回購(gòu)交易的抵質(zhì)押品扣減率為2%，即抵質(zhì)押方每借100美元，需要以價(jià)值102美元的資產(chǎn)作抵質(zhì)押。而雷曼公司的“回購(gòu)105”則是以5%的扣減率進(jìn)行交易，即每借100美元資金的抵質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)值為105美元。雷曼用于抵質(zhì)押的資產(chǎn)多為固定收益類證券和權(quán)益類證券。其中固定收益類扣減率為5%，而權(quán)益類扣減率高達(dá)8%（因此也稱之為“回購(gòu)108”）。

　　根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第140條的規(guī)定，以高于2%扣減率的回購(gòu)操作被認(rèn)定為“銷售或賣出”而非“融資”。這意味著，雷曼一方面可以從市場(chǎng)上獲得短期資金來(lái)償還債務(wù)；另一方面可以從資產(chǎn)負(fù)債表中暫時(shí)賣出問(wèn)題資產(chǎn)，達(dá)到隱藏債務(wù)、降低賬面財(cái)務(wù)杠桿比率、進(jìn)而維持信用評(píng)級(jí)的目的。因此，雷曼往往會(huì)在發(fā)布定期報(bào)告前幾天，瘋狂“賣出”資產(chǎn)，并將所融得的短期資金用于償還資產(chǎn)負(fù)債表上的其它債務(wù)，從而使資產(chǎn)與負(fù)債雙降。待報(bào)告期過(guò)后，再迅速“買回”之前“賣出”的資產(chǎn)并支付高額利息。

　　雷曼早在2001年就以“回購(gòu)105”的方式粉飾其財(cái)務(wù)狀況。從2006年第四季度開始，使用率明顯上升。到2007年第四季度雷曼大規(guī)模隱藏的問(wèn)題資產(chǎn)約為386億美元，全年竟達(dá)到了約1340億美元。2008年前兩個(gè)季度，從資產(chǎn)負(fù)債表中暫時(shí)移除的問(wèn)題資產(chǎn)已達(dá)491和503.8億美元。表面上，雷曼用回購(gòu)暫緩了真實(shí)信息的披露，但實(shí)際債務(wù)卻并不會(huì)因?yàn)檫@種方式而消減。

　　啟示五：立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的財(cái)務(wù)健康。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，為了贏得投資者及交易對(duì)手的信心從而持續(xù)獲得融資，雷曼開始考慮如何快速降低公司資產(chǎn)負(fù)債比率，最終認(rèn)為只有采取“回購(gòu)105”的形式才能降低凈負(fù)債比、改善問(wèn)題資產(chǎn)、保持評(píng)級(jí)同時(shí)維持交易對(duì)手信心。在當(dāng)時(shí)管理層的眼中，恢復(fù)投資者的信心比風(fēng)險(xiǎn)控制更為重要。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)一定問(wèn)題時(shí)，如何處理企業(yè)長(zhǎng)期的健康發(fā)展和短期好看的財(cái)務(wù)報(bào)表之間的關(guān)系，值得深入思考。
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　　五、引發(fā)質(zhì)疑的資產(chǎn)估值方法

　　財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第157條（SFAS157準(zhǔn)則）規(guī)定了三個(gè)層次的公允價(jià)值結(jié)構(gòu)定義。通常而言，該準(zhǔn)則優(yōu)先采用活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)作為估值基礎(chǔ)，然后才是非活躍報(bào)價(jià)。雷曼于2007年第一季度采納了SFAS157準(zhǔn)則，但在2007年末和2008年，市場(chǎng)活躍程度大幅下降，導(dǎo)致缺乏活躍市場(chǎng)價(jià)格作為估值基礎(chǔ)。此時(shí)雷曼的資產(chǎn)流動(dòng)性也在不斷降低。在這樣的背景下，雷曼愈發(fā)依賴其自身的判斷對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值。

　　對(duì)于雷曼的具體估值方法，市場(chǎng)上質(zhì)疑者大有人在。例如，雷曼曾經(jīng)用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品向花旗銀行進(jìn)行抵押貸款，但花旗不認(rèn)同雷曼的估值，拒絕了這些抵押品，并要求雷曼追加50億美元資產(chǎn)作為抵押品。美國(guó)銀行曾派出精英團(tuán)隊(duì)對(duì)雷曼進(jìn)行分析，認(rèn)為雷曼的整個(gè)資產(chǎn)估值存在660億美元的空洞，表示不會(huì)收購(gòu)雷曼。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的說(shuō)法，市場(chǎng)對(duì)雷曼失去信心一個(gè)很重要的原因在于公眾對(duì)雷曼的資產(chǎn)估值報(bào)告沒(méi)有信心。這點(diǎn)也直接導(dǎo)致2008年雷曼的清算中介機(jī)構(gòu)紛紛要求其對(duì)交易提供抵押和質(zhì)押。

　　啟示六：構(gòu)建合理的估值方法。市場(chǎng)和交易對(duì)手在雷曼破產(chǎn)清算前對(duì)其估值的公允性產(chǎn)生了嚴(yán)重懷疑。Anton Valukas報(bào)告明確指出，Greenlight Capital、花旗、摩根大通和美國(guó)銀行等機(jī)構(gòu)都紛紛質(zhì)疑雷曼的估值方法，導(dǎo)致雷曼的公司信用受損，將其一步步拖向破產(chǎn)的深淵。由此可見，合理的資產(chǎn)估值方法對(duì)保持公司信用、維持市場(chǎng)信心意義巨大。

　　對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)資金來(lái)說(shuō)，目前對(duì)金融資產(chǎn)的估值覆蓋了股票、基金、債券、可轉(zhuǎn)債、利率互換、匯率互換和外匯資產(chǎn)等產(chǎn)品，范圍較廣。但是，產(chǎn)品估值方法的合理性仍需要進(jìn)一步探討和改進(jìn)。例如，按照目前的估值方法，在對(duì)長(zhǎng)期停牌的股票估值時(shí)，滿足停牌超過(guò)30個(gè)自然日，或在停牌期間所屬行業(yè)指數(shù)累計(jì)漲跌幅超過(guò)10%這兩個(gè)條件之一的，才能采用指數(shù)收益法估值。而對(duì)于不滿足上述條件的停牌股票，仍按最近一個(gè)交易日收盤價(jià)估值。但假設(shè)某只股票出現(xiàn)個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在短期停牌后復(fù)牌的情形下，這只股票也許會(huì)經(jīng)歷較大跌幅，在此情形下就會(huì)出現(xiàn)非公允估值。又如，按照目前的估值方法，對(duì)未上市的權(quán)證以Black-Scholes模型估算的價(jià)格估值，由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)不具備一些假設(shè)前提條件，使得該模型在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的運(yùn)用存在諸多限制。同時(shí)由于權(quán)證產(chǎn)品本身特點(diǎn)及交易安排更適合投機(jī)，所以從一開始就吸引了大量的投機(jī)資金，導(dǎo)致投機(jī)氛圍濃厚，市場(chǎng)定價(jià)被嚴(yán)重高估，在此情形下也容易出現(xiàn)非公允估值問(wèn)題。因此，要從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度持續(xù)對(duì)財(cái)務(wù)估值方法進(jìn)行審視和改進(jìn)，處理好在不存在市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格非公允等情況下的估值，進(jìn)一步構(gòu)建和完善估值方法。

　　六、愈收愈緊的清算銀行

　　摩根大通是雷曼銀行信貸業(yè)務(wù)最主要的清算銀行。從2007年到雷曼破產(chǎn)，摩根大通多次更改與雷曼的信貸業(yè)務(wù)形式及抵押要求。從2008年2月開始，摩根大通不斷修改與雷曼的信貸條款，要求提高抵押比例，或修改抵押品形式（將流動(dòng)性差的抵押品強(qiáng)制換成流動(dòng)性強(qiáng)的抵押品），或修改擔(dān)保條款?；ㄆ煦y行與雷曼的業(yè)務(wù)主要是基于外匯交易的交易頭寸。在雷曼的財(cái)務(wù)狀況惡化后，花旗銀行不斷縮減雷曼的拆借頭寸，提高抵押比例。匯豐銀行與雷曼的合作主要集中在以英鎊為結(jié)算貨幣的清算和結(jié)算業(yè)務(wù)。同時(shí)為雷曼的SPV提供信托服務(wù)。在貝爾斯登倒閉后，匯豐就開始不斷減少雷曼的信貸頭寸。

　　Anton Valukas報(bào)告中寫道：“包括摩根大通和花旗集團(tuán)在內(nèi)的一些投行，眼看著雷曼滑向倒閉，還要求其提供1600萬(wàn)美元的資產(chǎn)抵押，這加速了雷曼滅亡。”

　　啟示七：加強(qiáng)交易對(duì)手監(jiān)控和管理。盡管報(bào)告將矛頭也指向了摩根大通、花旗、匯豐等交易對(duì)手，認(rèn)為他們減少頭寸、提高抵押的行為加速了雷曼的滅亡。但不得不承認(rèn)，站在這些交易對(duì)手的立場(chǎng)上，出于自我保護(hù)而減持頭寸，是一個(gè)成熟的市場(chǎng)主體所做的理性選擇，無(wú)可指責(zé)。如果已經(jīng)意識(shí)到雷曼存在極大隱患而置之不理，摩根大通等受到雷曼破產(chǎn)拖累而陷入困境也不無(wú)可能。

　　因此，換位思考一下，金融企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手的管理。一是要建立一套有效的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手的跟蹤監(jiān)控，防范交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。摩根大通等交易對(duì)手正是及時(shí)察覺了雷曼日益惡化的財(cái)務(wù)狀況、過(guò)度抵押狀況、復(fù)雜的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)估值方面的問(wèn)題，避免了進(jìn)一步的損失。二是要加強(qiáng)應(yīng)急管理，不斷完善重大交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急措施并強(qiáng)化執(zhí)行，如降低交易頭寸和要求增加抵押等。

　　七、嚴(yán)重缺位的政府監(jiān)管

　　與安然赤裸裸地通過(guò)關(guān)聯(lián)交易虛增利潤(rùn)不同，雷曼的財(cái)務(wù)造假更多利用了復(fù)雜的金融衍生工具，轉(zhuǎn)移負(fù)債規(guī)模，從而掩蓋了其財(cái)務(wù)的真實(shí)狀況。然而，在SEC和美聯(lián)儲(chǔ)能夠充分獲取雷曼公司財(cái)務(wù)報(bào)告等信息的情況下，這些行為在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)并未引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注和質(zhì)疑。

　　美國(guó)目前“雙重多頭”的金融監(jiān)管體制一直被視為成功典范，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展功不可沒(méi)。“雙重”是指聯(lián)邦和各州均有金融監(jiān)管的權(quán)力；“多頭”是指有多個(gè)部門負(fù)有監(jiān)管職責(zé)，如美聯(lián)儲(chǔ)、SEC、貨幣監(jiān)理署、存款保險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理局、保險(xiǎn)監(jiān)管局、期貨監(jiān)管委員會(huì)等七家。但在金融創(chuàng)新日新月異的今天，這種監(jiān)管模式已經(jīng)跟不上金融市場(chǎng)的變化，存在不少弊端，不僅容易造成監(jiān)管重疊和空白，還缺乏權(quán)威的監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)部門，導(dǎo)致協(xié)調(diào)困難。