每周醫(yī)藥生物行業(yè)機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)選編（2018年11月5日~11月11日）

　　查詢Choice數(shù)據(jù)庫反饋的結(jié)果顯示，本周共有26家機(jī)構(gòu)針對(duì)醫(yī)藥生物行業(yè)整體發(fā)表了53份醫(yī)藥生物行業(yè)研報(bào)，以下是牛牛金融研究中心對(duì)本周各大券商機(jī)構(gòu)醫(yī)藥生物行業(yè)研報(bào)的觀點(diǎn)選編與匯總：

　　1. 中金公司：“兩票制”調(diào)整接近尾聲，期待現(xiàn)金流改善

　　自7月初以來，我們開始積極建議投資者將流通板塊作為穩(wěn)健配置。從股價(jià)表現(xiàn)來看，流通板塊市場(chǎng)情緒開始回暖，龍頭個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)較為穩(wěn)健，抵抗了較為波動(dòng)的市場(chǎng)。近期龍頭公司三季度業(yè)績(jī)已經(jīng)播報(bào)完畢，符合我們此前預(yù)判。

　　流通行業(yè)依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，明年格局會(huì)進(jìn)進(jìn)一步深化。2018年上半年，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，全國醫(yī)藥商品銷售總額為10366億元，同比增長(zhǎng)7.12%(同比下降0.98個(gè)百分點(diǎn))。“兩票制”消化進(jìn)入尾聲，預(yù)計(jì)從四季度開始純銷比例還有小幅上升，明年則將趨于穩(wěn)定。

　　“兩票制”重構(gòu)商業(yè)生態(tài)，龍頭格局進(jìn)一步深化。目前藥品批發(fā)企業(yè)銷售額前100位占全國批發(fā)市場(chǎng)總額的83.2%(2017年：70.7%)。我們預(yù)判明年流通格局有望進(jìn)一步深化。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面：1)毛利率：四季度毛利率預(yù)計(jì)由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整以及年底返利等因素會(huì)環(huán)比小幅改善，明年來看，毛利率開始趨于穩(wěn)定。2)財(cái)務(wù)費(fèi)用率：下半年央行降準(zhǔn)之后財(cái)務(wù)成本環(huán)比下降。3)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：目前現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)未有太大好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為隨著兩票制結(jié)束業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重新調(diào)整，未來應(yīng)收賬款天數(shù)有望穩(wěn)定，因?yàn)榱魍ㄉ叹哂懈嫌螐S商的談判優(yōu)勢(shì)，應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)有望改善。

　　對(duì)于今年下半年和明年上半年的預(yù)判：1)業(yè)績(jī)方面，由于醫(yī)改陣痛，2017年下半年和18年上半年業(yè)績(jī)基數(shù)較低，我們認(rèn)為18年下半年和19年上半年仍然有較好的恢復(fù)性增長(zhǎng)。2)估值方面，當(dāng)前A/H流通板塊對(duì)應(yīng)近兩年年平均估值處于安全邊際。就明年下半年乃至更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來，我們認(rèn)為進(jìn)口總代、醫(yī)療器械、零售業(yè)務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)的發(fā)展為流通公司考察核心。

　　投資建議：我們依然建議穩(wěn)健投資者配置流通板塊。在標(biāo)的推薦方面，我們維持此前標(biāo)的選擇，推薦工商業(yè)龍頭華東醫(yī)藥、上海醫(yī)藥A/H、華潤醫(yī)藥、白云山(A/H)和國藥股份。

　　2. 興業(yè)證券：三季度行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性估值切換行情可期(醫(yī)藥三季報(bào)總結(jié))

　　三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^上半年略有放緩：2018年前三季度的營業(yè)收入同比增長(zhǎng)21.48%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長(zhǎng)23.20%，扣非凈利潤同比增長(zhǎng)22.10%?？鄢纤幒?，2018年前三季度的營業(yè)收入同比增長(zhǎng)21.28%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長(zhǎng)20.06%，扣非凈利潤同比增長(zhǎng)18.25%。前三季度業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逐季放緩的趨勢(shì)，我們認(rèn)為可能源于基數(shù)效應(yīng)、原料藥彈性下降、流感因素消除等多方面因素。

　　板塊之間業(yè)績(jī)延續(xù)分化，原料藥、醫(yī)療服務(wù)、生物制藥表現(xiàn)優(yōu)異：縱觀2018年前三季度醫(yī)藥板塊各子行業(yè)表現(xiàn)，利潤增速為：原料藥>醫(yī)療服務(wù)>生物制藥>化學(xué)制劑>中成藥>醫(yī)療器械>醫(yī)藥商業(yè)，原料藥受益上半年提價(jià)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但三季度已現(xiàn)放緩趨勢(shì);醫(yī)療服務(wù)龍頭公司增速提升，CRO龍頭加速成長(zhǎng);生物制藥板塊內(nèi)部分化明顯，優(yōu)質(zhì)公司通過結(jié)構(gòu)調(diào)整、規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)開拓、新品上量、政策受益等促使業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速。

　　投資建議：在品種推薦方面，我們繼續(xù)借鑒2011年醫(yī)藥強(qiáng)勢(shì)股的投資思路，布局“白馬”+“新星”。“白馬”方面，我們建議投資者關(guān)注：華東醫(yī)藥(業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)，2018年全年業(yè)績(jī)有望保持25%以上增長(zhǎng)，新品研發(fā)陸續(xù)取得進(jìn)展，持續(xù)開展國際并購和品種引進(jìn))、長(zhǎng)春高新(生長(zhǎng)素并不使用醫(yī)保，終端數(shù)據(jù)良好，公司整體估值也處于歷史合理區(qū)間，經(jīng)過近期回調(diào)后2019年P(guān)EG明顯小于1)，濟(jì)川藥業(yè)(Q3保持了較快增長(zhǎng)，2019年依托二線品種、OTC市場(chǎng)仍能保持穩(wěn)定增速，2019年估值較低)、樂普醫(yī)療(三季度業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，NeoVas獲批前景偏樂觀，估值處于近年來較低水平)，另外在大市值龍頭方面也可以逐步增持創(chuàng)新藥龍頭白馬恒瑞醫(yī)藥和新上市的醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療。

　　在“新星”方面，我們比較關(guān)注益豐藥房(管理優(yōu)秀的藥店龍頭，社保繳交基數(shù)問題影響有限，公司在并購后估值處于合理區(qū)間，2019年估值已經(jīng)具有相當(dāng)吸引力)、安圖生物(化學(xué)發(fā)光龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，研發(fā)投入大，2019年估值有一定吸引力)、健帆生物(高速增長(zhǎng)的灌流領(lǐng)域龍頭，2019年估值業(yè)績(jī)匹配)、艾德生物(伴隨診斷領(lǐng)域的業(yè)界龍頭，研發(fā)品牌渠道俱佳，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，2019年估值進(jìn)入合理區(qū)間)、昭衍新藥(CRO中細(xì)分領(lǐng)域的小龍頭，2019年估值在合理區(qū)間，訂單充足持續(xù)高增長(zhǎng))除此之外，還有部分前期因帶量采購回調(diào)較多，而本身質(zhì)地良好的品種，也值得投資人關(guān)注，如恩華藥業(yè)、京新藥業(yè)等。

　　3. 申萬宏源：淋巴瘤/白血病進(jìn)入慢病管理時(shí)代(腫瘤創(chuàng)新藥系列報(bào)告之二)

　　中國每年新發(fā)淋巴瘤約8.8萬人，白血病7.5萬人;美國新發(fā)淋巴瘤約8.2萬，白血病6萬人。在美國淋巴瘤和部分白血病已經(jīng)進(jìn)入了“慢病”治療時(shí)代，5年生存率超過70%，但中國患者的生存期尚不足40%，尚存在較大的臨床需求未被滿足，患者用藥可及性亟待提升。通過分析，我們認(rèn)為市場(chǎng)空間最大的適應(yīng)癥是B細(xì)胞淋巴瘤/白血病，與之相關(guān)的創(chuàng)新藥是CD20單抗與BTK抑制劑：

　　? CD20單抗：針對(duì)國內(nèi)最大的淋巴瘤亞型彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤，國內(nèi)僅有的CD20單抗利妥昔單抗2017年已經(jīng)進(jìn)入醫(yī)保，且專利已經(jīng)到期，生物類似物即將上市，對(duì)應(yīng)未來淋巴瘤最大市場(chǎng)空間;

　　? BTK抑制劑：針對(duì)海外最大的白血病亞型慢性淋巴性白血病，本靶點(diǎn)首款藥物伊魯替尼上市4年?duì)I收已達(dá)44億美元，仍有巨大放量空間，對(duì)應(yīng)最大的白血病市場(chǎng)空間。對(duì)于國內(nèi)制藥企業(yè)，我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注以下企業(yè)：

　　? 百濟(jì)神州(6160.HK)：擁有數(shù)據(jù)上為BTK抑制劑中Best-in-class的贊布替尼;

　　? 復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)：子公司復(fù)宏漢霖的HLX01有望快速搶占CD20單抗市場(chǎng);

　　? 其他值得關(guān)注：石藥集團(tuán)(1093.HK)，恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)，正大天晴母公司中國生物制藥(1177.HK)，信達(dá)生物(1801.HK)，江蘇豪森制藥(申請(qǐng)赴港上市)。

　　4. 聯(lián)訊證券：成長(zhǎng)依舊，估值近前低，正是戰(zhàn)略配置好時(shí)機(jī)(醫(yī)藥板塊三季報(bào)總結(jié))

　　整體行業(yè)：成長(zhǎng)依舊，前三季度營收和扣非利潤增速雙20%。三季報(bào)披露已經(jīng)落下帷幕，我們以醫(yī)藥生物(SW)全部286家成份股為統(tǒng)計(jì)樣本，同口徑下醫(yī)藥生物全行業(yè)前三季度行業(yè)整體營收同比增22.6%，扣非后歸母凈利潤同比增19.7%，雙雙保持20%左右的較快增速，行業(yè)整體成長(zhǎng)性依舊。值得我們注意的是，從2017年開始，營收的增速快于扣非歸母凈利潤的增速，我們預(yù)期這種趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)改變，主要是受兩票制低轉(zhuǎn)高開、藥械降價(jià)和費(fèi)用增加等多重因素疊加影響;但從近幾年趨勢(shì)看，醫(yī)藥全行業(yè)整體業(yè)績(jī)已經(jīng)走出2015年以來的低點(diǎn)，呈現(xiàn)營收不斷加速，扣非后核心業(yè)務(wù)利潤穩(wěn)定向好的局面。

　　細(xì)分行業(yè)：藥(中藥、化藥)壓力較大，生物制品和醫(yī)療服務(wù)高增長(zhǎng)。藥企(中藥、化藥)營收端保持較快同比增速，前三季度均有25%左右增速，但扣非后的核心利潤增速緩慢回升(中藥13.2%，化藥10.0%);營收端主要是藥品兩票制低轉(zhuǎn)高開被動(dòng)增速，扣除高開影響，我們預(yù)計(jì)藥品整體營收增速在15%左右，利潤端增速承壓反映藥品降價(jià)壓力和費(fèi)用增加因素。

　　醫(yī)藥商業(yè)批發(fā)分部營收和扣非歸母利潤增速同比有所下滑(增長(zhǎng)18.4%和13.8%)，主要原因是縮減調(diào)撥業(yè)務(wù)和債務(wù)融資成本上升影響，醫(yī)藥零售營收和扣非歸母凈利潤保持穩(wěn)定快速增長(zhǎng)(增24.4%和22.3%)，藥店連鎖率、行業(yè)集中度上相比國外發(fā)達(dá)國家還有較大提升空間，上市零售藥店依靠資本優(yōu)勢(shì)，仍然有充足的并購空間。

　　醫(yī)療器械營收和扣非歸母凈利潤分別同比增21.0%和28.9%。近幾年?duì)I收業(yè)績(jī)?cè)鏊匐p雙大幅改善，營收增幅從2015年的16.3%提升到2017年的25.8%;扣非利潤增速從2015年的8.5%大幅提升到2017年的20.4%，其中邁瑞醫(yī)療一支獨(dú)大，前三季度邁瑞醫(yī)療營收占全部器械子板塊超15%，利潤達(dá)到29%左右。

　　生物制品營收和扣非歸母凈利潤分別同比增47.0%和44.8%。血液制品的觸底回暖和疫苗盈利的大幅改善，助推整個(gè)生物制品行業(yè)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)。血液制品受渠道去庫存和進(jìn)口白蛋白沖擊雙重影響，去年業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，我們認(rèn)為渠道去庫存在今年下半年接近尾聲，前三季度血源制品營收82.9億元，扣非利潤19.3億元，分別同比增33.1%和12.5%，預(yù)期今年第四季度增速將同比繼續(xù)改善。疫苗子行業(yè)近年來重磅產(chǎn)品接連上市，盈利能力大幅改善，前三季度營收55.7億元(+178.6%)，扣非歸母凈利潤15.1億元(+310.4%)，行業(yè)迎來業(yè)績(jī)爆發(fā)期。生物制品板塊是醫(yī)藥生物行業(yè)里最具成長(zhǎng)性的板塊之一，今年來市場(chǎng)表現(xiàn)也明顯強(qiáng)于醫(yī)藥其他子行業(yè)，是跌幅最小的板塊之一。

　　醫(yī)療服務(wù)是朝陽行業(yè)，民營連鎖醫(yī)院是亮點(diǎn)。醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)以愛爾眼科、美年健康和通策醫(yī)療等民營連鎖?？漆t(yī)院為主，前三季度營收131.1億元，扣非歸母凈利潤15.3億元，分別同比增59.0%和51.2%，民營?？七B鎖醫(yī)院受益于政策支持，可復(fù)制性強(qiáng)，連鎖發(fā)展帶來營收和利潤的高速增長(zhǎng)。

　　研發(fā)投入：投入持續(xù)加大，化藥是研發(fā)大戶。醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入主要在兩方面，一是仿制藥一致性評(píng)價(jià)，二是創(chuàng)新藥研發(fā)。近年來，醫(yī)藥行業(yè)上市公司研發(fā)投入持續(xù)加大，不論從絕對(duì)數(shù)還是研發(fā)收入占比都呈現(xiàn)出上漲的趨勢(shì)。2017年研發(fā)投入突破300億元，研發(fā)收入比上升到2.62%;今年前三季度全行業(yè)研發(fā)投入總額224.5億元，研發(fā)收入比約2.1%。細(xì)分領(lǐng)域化藥是研發(fā)大戶，化藥行業(yè)研發(fā)投入占全行業(yè)總額的44.3%(2017年)，研發(fā)投入前二十大公司構(gòu)成穩(wěn)定，恒瑞醫(yī)藥長(zhǎng)期排名第一，今年前三季度研發(fā)投入已經(jīng)接近去年全年。

　　估值：整體估值已低，戰(zhàn)略配置好時(shí)機(jī)。截止上周五(11月2日)，醫(yī)藥生物(SW)全行業(yè)PE(TTM)約27.7倍，PB(LF)3.20，從十年長(zhǎng)周期歷史估值來看，無論是PE還是PB，醫(yī)藥行業(yè)估值都處于歷史低位，整體PE估值處于30倍以下區(qū)間時(shí)間極短。另外，從行業(yè)特性看，醫(yī)藥屬于弱周期行業(yè)，需求剛性明顯，我們認(rèn)為明年醫(yī)藥行業(yè)基本不存在增速大幅下滑的可能，今年前三季度行業(yè)整體營收和扣非歸母凈利潤都保持約20%的較快增速，假設(shè)保守估計(jì)明年醫(yī)藥行業(yè)維持15%左右的增速，則當(dāng)前板塊點(diǎn)位對(duì)應(yīng)19PE估值約24倍，已經(jīng)低于2008年極限低點(diǎn)。醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)依舊良好，隨大市回落下價(jià)值逾顯，精選龍頭白馬中線布局正是好時(shí)機(jī)。

　　我們的觀點(diǎn)：更多關(guān)注政策免疫和具估值吸引力的標(biāo)的。針對(duì)當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)的降藥價(jià)大政策背景，我們建議更多關(guān)注政策免疫的板塊和個(gè)股，具體有醫(yī)療服務(wù)子板塊，代表公司有愛爾眼科(300015)和美年健康(002044);類消費(fèi)的疫苗、具有資源稀缺性的血液制品，在藥械降價(jià)中抵抗性較好甚至有提價(jià)能力，如華蘭生物(002007)和智飛生物(300122);創(chuàng)新藥降價(jià)壓力較小，還可以通過國家藥價(jià)談判等方式迅速納入醫(yī)保目錄，實(shí)現(xiàn)銷售放量，如創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥(600276)，創(chuàng)新藥銷售逐漸放量的雙鷺?biāo)帢I(yè)(002038);另外具有估值吸引力的標(biāo)的，如濟(jì)川藥業(yè)(600566)、白云山(600332)、信立泰(002294)等，業(yè)績(jī)穩(wěn)定高增長(zhǎng)，建議配置。

　　5. 國金證券：口腔連鎖行業(yè)區(qū)域品牌全國擴(kuò)張大幕開啟

　　行業(yè)觀點(diǎn)：過去為什么一直以來口腔尚未突破全國復(fù)制?從業(yè)務(wù)屬性出發(fā)，口腔的可復(fù)制性低于眼科和健康體檢。從口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀來看，區(qū)域公立口腔獨(dú)大，中小民營機(jī)構(gòu)予以補(bǔ)充，形成了全國范圍市場(chǎng)集中度較低，區(qū)域市場(chǎng)集中但品牌割裂的局面。加之口腔行業(yè)的絕對(duì)準(zhǔn)入壁壘最低，早在連鎖模式出現(xiàn)前，單體口腔診所已普遍存在于城市的大街小巷中。如果將20年前民營口腔所處的發(fā)展階段定位于1.0時(shí)代，口腔行業(yè)已是紅海市場(chǎng)，強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)低復(fù)制性限定其區(qū)域拓展。

　　當(dāng)下，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)增量市場(chǎng)擴(kuò)容，帶動(dòng)區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌出現(xiàn)：雖然作為老戰(zhàn)場(chǎng)的存量市場(chǎng)仍是大紅海，但是隨著醫(yī)療技術(shù)在種植、正畸、潔牙等高附加值項(xiàng)目的突破，很大程度啟發(fā)了增量市場(chǎng)的新需求。由于這些新增項(xiàng)目，更依賴資本投入帶來技術(shù)提升、高端設(shè)備、人才培養(yǎng)和就診環(huán)境改善，這就為連鎖復(fù)制提供了可標(biāo)準(zhǔn)化的前提。口腔發(fā)展趨勢(shì)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，民營口腔借助?？七B鎖模式快速擴(kuò)張，至今已有區(qū)域知名的口腔品牌出現(xiàn)。成功區(qū)域品牌的分布趨勢(shì)為：1)口腔醫(yī)療資源豐富的城市;2)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的區(qū)域。

　　區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌競(jìng)相構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘，未來有望主導(dǎo)全國擴(kuò)張開始：當(dāng)下口腔行業(yè)正處在集中度逐步提升，以區(qū)域品牌主導(dǎo)，極力構(gòu)筑圍繞醫(yī)療資源和管理支持雙維度競(jìng)爭(zhēng)壁壘的變革時(shí)代。因此，我們認(rèn)為，支撐全國性品牌出現(xiàn)的時(shí)機(jī)已經(jīng)來臨。

　　構(gòu)建全國性綜合品牌的四條路徑猜想：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為未來將有四種路徑有望得到驗(yàn)證，成為全國性知名綜合口腔品牌(排序不分先后)：1)醫(yī)療技術(shù)差異化的極致呈現(xiàn);2)服務(wù)質(zhì)量差異化的極致呈現(xiàn);3)高配置高粘性人才壁壘;4)口腔資本新運(yùn)作，“抱團(tuán)”背靠國民健康入口。

　　投資建議：我們看好口腔行業(yè)的成長(zhǎng)空間和發(fā)展邏輯。在新消費(fèi)觀驅(qū)動(dòng)下，增量市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容。當(dāng)下口腔行業(yè)正處在區(qū)域品牌主導(dǎo)下集中度逐步提升的變革路口。我們建議關(guān)注在競(jìng)爭(zhēng)壁壘已有布局的區(qū)域口腔品牌。相關(guān)A股標(biāo)的包括通策醫(yī)療、美年健康。

　　(文章來源：牛牛金融研究中心 劉景燁)