作為五年從業(yè)者，我對新三板有哪些建議

不知不覺，我的這個公眾號已經寫過了600篇原創(chuàng)文章。

從2014年10月開號以來，這個公號伴隨新三板走過牛市，也在熊市里堅守，在新三板這個圈子里的影響力尚可。我的有些文章，很多股轉的領導也會看，有的也被相關領導批示過。

所以這一篇，我也希望能被看到。

作為一個看好新三板未來的五年從業(yè)人員，我對目前新三板的現(xiàn)狀有些擔憂，也有些不滿，我想從“一個普通市場參與者”的角度冷靜分析問題，提出解決建議，希望能對未來新三板的深化改革出些微薄之力。僅代表我個人觀點。

我個人覺得，新三板目前存在的問題很多，按照重要性和解決難度，可以分成三類：

第一類可以概括為直接影響新三板命運，但短期內又無從下手的問題，如新三板的定位、高層重視程度等；

第二類是大家都知道重要，監(jiān)管層面也在努力解決，但效果卻低于預期的問題，如交易制度、分層管理等；

第三類是大家和監(jiān)管層都重視，且持續(xù)關注，總體也在改善的問題，如掛牌企業(yè)公司治理風險、遏制交易亂象等。

在這三類問題中，第一類留給上層考慮，第三類持續(xù)改善，未來保持現(xiàn)狀也未嘗不可。

我今天想重點分析的，是第二類問題。監(jiān)管層、投資者、掛牌公司都知道重要，關系到大家的切身利益，但目前卻看不到改善的希望，甚至趨勢是在變差的問題。

在我看來，這一類問題在目前的新三板中，普遍存在，導致的后果就是新三板從2015年的萬人空巷到如今的無人問津，如果這類問題不解決，股轉正在進行的改革，方向可能會存在偏差。

反映在現(xiàn)實的市場行為中，通過日常工作中的觀察，我將現(xiàn)階段新三板的亂象總結為以下四個表現(xiàn)：

1、掛牌公司融資難，效率低，一二級市場倒掛；

2、二級市場流動性冰冷，估值下行趨勢不改；

3、陷入桎梏，各方缺少盈利模式，突出表現(xiàn)為投資機構退出難；

4、掛牌企業(yè)摘牌加速，掛牌意愿不強。

實際上，每一個現(xiàn)象背后，都有深層次的問題，分別反映融資功能不足、交易功能喪失、市場發(fā)展不充分和市場無效。

第四個問題可以看作是前三個問題惡化后的結果，交易和融資是證券交易所兩個基本職能，如果兩大功能都得不到改善，各方陸續(xù)離場，市場也就自然進入到無效階段。

找到問題后，最重要的對癥下藥，理順未來改革的思路。

我嘗試用經濟學最基本的供求關系理論解釋現(xiàn)階段新三板存在的若干問題。

供求關系是商品經濟的基本關系，當供給大于需求，產品或服務的價格會下降，當需求大于供給，則價格會上升，供給和需求會在其平衡點上下運動，但是不會脫離平衡點單邊行動。

新三板的“七寸”所在，正是要找到市場參與各方的平衡點，進行土壤改良。

這里的參與者簡單概括可以包括：上萬家中小微企業(yè)、投資者（包括中介機構）和監(jiān)管。所以，我以下的分析都會圍繞“中小微企業(yè)特性、投資者適當性和監(jiān)管要求”這三者之間的關系。

從這個邏輯出發(fā)，我認為目前新三板存在的三大矛盾，是制約市場發(fā)展的最大阻力。

矛盾一：掛牌企業(yè)數(shù)量激增但監(jiān)管制度無法匹配

矛盾二：中小企業(yè)融資需求旺盛但場內資金有限

矛盾三：機構追求短期盈利但缺乏有效商業(yè)模式

先從第一對矛盾說起。

從下面這張圖可以看出，新三板在2015-2016年，呈現(xiàn)了“爆發(fā)式增長”，全國擴容后，只用了兩年時間就積累了一萬家掛牌企業(yè)，這個歷史成績不容否認。

能夠在短時間內成為“宇宙第一交易所”，我個人覺得取決于三點原因：一是新三板設立之初市場化運作的思路，二是利用了IPO關閘的窗口期，三是中介機構（包括投資機構）的努力。

新三板第一個五年的任務，可以說提前完成，制度設計的效果得到了市場的檢驗，這為日后的改革和研究中小微企業(yè)運行特點都提供了龐大的企業(yè)基礎。

但在另一方面，當掛牌企業(yè)數(shù)量初具規(guī)模后，監(jiān)管層卻沒有及時給出適當?shù)闹贫劝才牛矝]有意識到大量企業(yè)進場后帶來的“隱患”。

掛牌企業(yè)數(shù)量激增后，帶來的第一個問題，便是公司質量的參差不齊，形成資產泡沫風險。

“類注冊制”的特點，只要有券商推薦，一家公司掛牌新三板基本問題不大。監(jiān)管的初衷，是想在新三板探索注冊制，但結果卻是因為沒有經過足夠規(guī)范，更沒有投資機構背書的初創(chuàng)企業(yè)大量涌入新三板，導致了后來不斷的類似老板跑路的風險事件發(fā)生。

這個問題，在2016年9月才被意識到，股轉出臺了《掛牌準入負面清單》，此后掛牌公司大概維持在11000家左右的規(guī)模。如果這個動作能早一點進行，可能現(xiàn)在的改革速度也會推前。

第二個問題是該如何管理這上萬家公司？股轉想到的方法是分層，這點沒錯，但遇到的困難比想象中難得多。

起初，在創(chuàng)新層的規(guī)劃中，有著各種有誘惑力的制度紅利，也讓企業(yè)趨之若鶩。但三次分層落地下來，盡管年初股轉還對分層辦法進行了修訂，但至今仍看不出明顯效果。我來講幾個簡單的數(shù)據(jù)：

今年至今做市企業(yè)換手率（整體法），基礎層0.0495%，創(chuàng)新層0.0325%；

做市企業(yè)估值，基礎層16.6倍，創(chuàng)新層17.1倍；

今年中報業(yè)績增速，基礎層3.6%，創(chuàng)新層5%。

估值、業(yè)績和流動性上，創(chuàng)新層企業(yè)都沒有明顯優(yōu)勢。要知道，這可是新三板最好的8%??！

所以，我認為新三板首先要做的，是減負。

所謂減負，一方面要研究一套“精準退市”制度。為什么我說精準二字，雖然現(xiàn)在大量新三板企業(yè)摘牌，但大部分竟然都是優(yōu)質資產，循環(huán)往復，如果剩下的都是垃圾資產，那還會有人關注嗎？這顯然不是我們想要的市場化和有進有出。

另一方面是要給掛牌公司減負。分層不止要向上設立精選層，也可以向下分。坦白說，新三板現(xiàn)有的信息披露要求對于公眾化程度極低的初創(chuàng)企業(yè)而言，顯得有些要求過高。尚無融資能力和融資需求的企業(yè)，展示功能其實足以。

減負的最終目標，是讓新三板企業(yè)數(shù)量控制在合理范圍內，底層企業(yè)為新三板提供充足的企業(yè)儲備，留住頭部優(yōu)質企業(yè)，讓新三板成為它們發(fā)展的平臺。

由于制度沒有及時跟上掛牌速度，又導致了新三板的第二對矛盾：中小微企業(yè)業(yè)大量融資需求，但投資者非常有限。

在融資制度的改革方面，股轉主要圍繞增加融資品種展開。例如優(yōu)先股、可轉債，大量企業(yè)不會用，也不敢用。但對于最基本的融資形式，股票發(fā)行，卻始終只是小修小補。2013年12月發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務指南》至今未作修訂。

融資，乃證券交易所的基本職能之一，如果融資需求不能得到滿足，企業(yè)自然沒有繼續(xù)留著的意義。

今年4月開始，新三板股票發(fā)行融資額已經連續(xù)五個月下滑，今年以來合計募集資金559億元，還不到去年總額的40%。這其中，還有相當一部分是大股東和股權激勵的認購。

另外，參與新三板投資的投資者機構越來越單一，現(xiàn)在基本上就剩下了上市公司和產業(yè)資本。

隨著新三板資產質量整體下降，好公司陸續(xù)離場，也給投資機構造成極大沖擊。投資標的，要投絕對最好的企業(yè)，而不是相對最好的企業(yè)，不能在“矮子”里面選“高子”。一個好的市場必須要具備兩個條件。第一，肯定是要有足夠多的資金；第二，要有足夠好的標的。

但是，沒有足夠多的資金，好的標的不會進入市場；沒有足夠好的標的，資金也不會進入市場。這更像是先有雞還是先有蛋的問題。

目前來看，無論是增量資金，還是增量資產，新三板陷入了死結。

那么，新三板需要在發(fā)行端進行怎樣的制度設計？我們不妨來參考下納斯達克市場。

發(fā)行端上的良好設計是納斯達克市場如此成功的原因之一。一方面，納斯達克從發(fā)行端上對市場進行內部分層，將不同大小的企業(yè)分離開來，這種分層使得交易所能夠進行有針對性的制度設計；另一方面，通過發(fā)行端上對流動性的嚴格要求，分散了股本，從發(fā)行端上為市場的交易功能良好運行提供了保證。

所設想的未來的公開發(fā)行，我覺得設計上至少應該考慮這幾點因素：股本分散（匹配流動性）、財務要求（投資價值）、發(fā)行對象（多元化投資者結構）以及發(fā)行方式（保薦承銷）。

如果在融資上解決了核心問題，又何愁沒有好公司進場？如今港股的獨角獸盛宴，不正是應該屬于新三板的嗎？

這里我簡單談一下自己對降低投資者門檻的看法。

很多人認為投資者門檻過高是制約目前新三板流動性、融資能力不足的根源。但有曾想過，為什么相同的門檻要求卻造就了2015年的牛市？

如果還糾結于500萬還是200萬的門檻，不妨去查查中登公布的投資者數(shù)據(jù)，看看這兩者之間到底有多大差距。

我的觀點是，謹慎降門檻，新三板堅持以機構投資者為主。理由就是，在制度安排沒有匹配之前，風險敞口太大，不適宜散戶參與。

發(fā)行端的問題自然就傳導到了交易端，二者之間的不匹配性愈演愈烈，就成了今天的流動性枯竭。這種不匹配性體現(xiàn)在：

1、一個非公開發(fā)行的市場期望去匹配一個公開交易的市場；

2、高市場化程度的發(fā)行市場去匹配一個非市場化的交易市場。

由此我們來看新三板的第三對矛盾，機構追求短期盈利但缺乏有效商業(yè)模式。

投資機構是新三板重要的參與者，資本是逐利的，市場要讓資本有利可逐。但目前投資機構的三種退出方式，二級交易、并購和IPO，都存在缺陷。

首先，流動性枯竭，市場陰跌，二級交易退出不現(xiàn)實；并購，最終結果不確定性大且中小股東利益未必得到保護。IPO退出更為實際，但三類股東問題和目前的高門檻又成了難以突破的障礙。

缺乏商業(yè)模式的不止是投資機構，以券商為代表的中介機構同樣如此。據(jù)我所知，各家券商新三板業(yè)務條線都處于縮編或整合的狀態(tài)，這和兩年前招兵買馬的情形相比，唏噓不已。

在我看來，為市場參與者找到商業(yè)模式的關鍵，是需要建立真正的轉板機制。

我們現(xiàn)在所說的轉板，都是假的，企業(yè)需要排隊、核查、上會，這和我掛不掛新三板有何差別？包括此前說的“新三板+H”，和普通企業(yè)申請發(fā)行H股有區(qū)別嗎？

真正的轉板機制，應該是能夠在新三板培育出好公司，市場發(fā)現(xiàn)，市場認可后，轉到A股上市。

有人會拿公平性說事，認為這會存在極大的套利空間，但試想一下，如果真的好公司，還會有套利空間？很快就會被打磨掉，大家會往前走，最終實現(xiàn)“價值發(fā)現(xiàn)-價值擴張-扶持好公司成長”的良性循環(huán)。

總結一下，圍繞市場參與主體，解決好以上三對矛盾，應是未來新三板改革的重點思路。

在改革的過程中，一些基本的原則，我認為還是要繼續(xù)堅持：

定位不動搖：服務創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)

兩大核心職能：融資當頭，交易輔助

保持特色：普遍學習，但區(qū)分于滬深交易所

風險防范：循序漸進，防止P2P類的群體性事件

今天寫這篇文章，既是對自己過往600篇原創(chuàng)文章的回顧，也是是系統(tǒng)性講下我眼中新三板存在的問題和解決建議，希望新三板真的能夠得以完善和發(fā)展。