圓桌論壇一：并購重組與新三板市場(chǎng)發(fā)展

11月10日上午，在錢塘江北岸的杭州市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)（下沙科技城），由杭州市人民政府金融工作辦公室指導(dǎo)、杭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)主辦、新三板智庫與久銀控股聯(lián)合承辦的“發(fā)展并購重組、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)”第三屆中國新三板并購高峰論壇正式拉開帷幕。

由中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇學(xué)術(shù)秘書長(zhǎng)錢學(xué)寧主持，浙江大學(xué)管理學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師陳俊、民生證券投資銀行事業(yè)部副總裁方杰、中金甲子執(zhí)行總經(jīng)理李明、上海錦天城（杭州）律師事務(wù)所合伙人盧勝強(qiáng)、上海匯竑共創(chuàng)投資管理有限公司董事長(zhǎng)兼CEO吳海蒙、盛高咨詢集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)徐沁共同探討“并購重組與新三板市場(chǎng)發(fā)展”。

圓桌論壇一

以下為對(duì)話實(shí)錄：

主持人錢學(xué)寧：非常感謝杭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的邀請(qǐng)，也感謝新三板智庫的邀請(qǐng)。有幸來參加本次論壇，我來自中國社科院研究所。剛才聽了幾位大師高屋建瓴討論了宏觀經(jīng)濟(jì)、中國資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，特別是新三板發(fā)展的好的和不好的問題，都已經(jīng)開誠布公地講了，講得非常多也講得非常深刻。

隋強(qiáng)總和徐洪才總屬于國家政策制定者，他們信心滿滿地說明了資本市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)發(fā)展情況。但是李安民博士和羅黨論博士就實(shí)務(wù)操作層面對(duì)論據(jù)提出了挑戰(zhàn)。在十九大報(bào)告中提到了直接融資和多層次資本市場(chǎng)，其實(shí)不是剛提出來的，2007年我在中國社科院金融所做了很多研究，而且中央也提到了很高的高度來說明問題。但是十年過去了，大家沒有感受到這幾個(gè)方面有很大的進(jìn)展，雖然融資越來越多，但是直接融資比例沒有很好地提高，多層次資本市場(chǎng)也發(fā)生這樣那樣的問題。

多層次資本市場(chǎng)中有了新三板，新三板已經(jīng)經(jīng)過五年的發(fā)展，從資本市場(chǎng)角度來看，日子不算長(zhǎng)。

首先有請(qǐng)浙江大學(xué)管理學(xué)院教授陳俊先生闡述一下新三板在資本市場(chǎng)扮演著什么樣的角色和定位？

陳?。菏紫?，感謝大會(huì)能夠給我這個(gè)機(jī)會(huì)，和大家交流一下我對(duì)新三板未來發(fā)展的看法。前段時(shí)間新三板看似進(jìn)入了一個(gè)低潮期，但是從未來來看，我對(duì)新三板發(fā)展的未來非?？春茫卜浅Ｓ行判?。

從十九大報(bào)告來看，多層次資本市場(chǎng)必然是中國未來資本市場(chǎng)發(fā)展的方向，這點(diǎn)不會(huì)變。

第二，從新三板的定位來講，它和主板市場(chǎng)以及國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都不同，實(shí)際上是金字塔的結(jié)構(gòu)，在金字塔的結(jié)構(gòu)中可以看到，新三板是屬于中間力量，是最厚實(shí)的基礎(chǔ)層。這個(gè)層面來講，我覺得新三板的未來發(fā)展大有希望。它也在未來必然能夠?yàn)槲覀冎袊Y本市場(chǎng)的發(fā)展，無論是從投資者的角度來講，還是從市場(chǎng)參與者的角度來講，還是從中介機(jī)構(gòu)的角度來講，新三板都會(huì)成為最有活力的區(qū)域。

在這個(gè)區(qū)域中，有買方有賣方，我覺得未來新三板發(fā)展當(dāng)中其中很重要的問題是，這個(gè)市場(chǎng)在所有的參與者當(dāng)中，誰是最關(guān)鍵的？大家參與到這個(gè)市場(chǎng)中來的時(shí)候目的是什么？我們?cè)谡邔用媸欠窨梢蕴貏e關(guān)注這樣的群體？比如說，參與到市場(chǎng)交易當(dāng)中來的眾多的投資者，投資者為什么要參與這個(gè)市場(chǎng)中？這個(gè)市場(chǎng)可以為投資者提供什么？在多層次資本市場(chǎng)中我們定位的投資者是誰？如果我們總是分不清楚，比如新三板與主板市場(chǎng)、與創(chuàng)業(yè)板的界限，這個(gè)時(shí)候會(huì)經(jīng)常“打架”，這個(gè)時(shí)候在政策層面中是非常重要的問題，也是值得所有從業(yè)人員和業(yè)內(nèi)人士考慮的問題。

第三，從海外的市場(chǎng)，從美國的市場(chǎng)和香港的市場(chǎng)來講。未來中國新三板很有可能在中國資本市場(chǎng)的發(fā)展當(dāng)中扮演一個(gè)非常重要的中間層，助力整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展的角色。這個(gè)是我對(duì)中國未來新三板發(fā)展的一個(gè)基本的判斷。

主持人錢學(xué)寧：您剛才提到新三板和美國、香港的市場(chǎng)的對(duì)比。據(jù)您了解，我們的新三板應(yīng)該對(duì)標(biāo)于美國或者是香港哪一個(gè)市場(chǎng)？有沒有他們的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)我們可以直接借鑒或者是比較的？

陳?。何覀兊陌l(fā)展有點(diǎn)類似于美國的納斯達(dá)克市場(chǎng)，后來隨著報(bào)價(jià)系統(tǒng)的全國化，隨著券商大力參與，這個(gè)市場(chǎng)中開始有了越來越好的優(yōu)質(zhì)的資源，目前中國只有兩個(gè)主板市場(chǎng)。美國來講，主板市場(chǎng)要比我們豐富的多。在這種情況下，對(duì)中國未來發(fā)展市場(chǎng)來講，新三板應(yīng)該扮演什么樣的角色？我們的體量足以容納超過兩個(gè)以上的主板交易市場(chǎng)。這可能是未來新三板在逐漸發(fā)展過程中演變的一個(gè)方向。

首先有一個(gè)清晰的定位，再往上有一個(gè)很好的延續(xù)。

主持人錢學(xué)寧：所以市場(chǎng)是逐步培養(yǎng)起來的。

陳?。簩?duì)，我們不能總是把最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)送出市場(chǎng)。

主持人錢學(xué)寧：下面請(qǐng)教一下方杰先生，剛才隋強(qiáng)總已經(jīng)給你一個(gè)命題作文了，他從監(jiān)管者的角度闡述了這個(gè)問題，您是曾經(jīng)打入過內(nèi)部的，現(xiàn)在出來了，從外面的眼光看您原來在新三板的制度設(shè)計(jì)和執(zhí)行過程中，覺得新三板在資本市場(chǎng)扮演的角色和定位，從初衷到現(xiàn)在有什么進(jìn)展？

方杰：各位朋友，大家上午好，在座有新朋友，更多是老朋友，我是2013年加入股轉(zhuǎn)公司，經(jīng)過了四年之后離開，我當(dāng)時(shí)親自審核了1000多家企業(yè)，當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件都是我執(zhí)筆寫的，所以對(duì)市場(chǎng)充滿了感情，充滿著希望，同時(shí)也充滿著信心。

因?yàn)榻衲晡?月份離開之后回歸市場(chǎng)，從市場(chǎng)的角色繼續(xù)參與這個(gè)市場(chǎng)。但是目前有各種聲音，但是核心是屁股決定腦袋，所以每個(gè)人看市場(chǎng)的出發(fā)點(diǎn)都是由自身的角色決定。我們?cè)u(píng)判這個(gè)市場(chǎng)我們應(yīng)該更加綜合一些，更加全面一些。

關(guān)于市場(chǎng)，我有四點(diǎn)簡(jiǎn)單的想法：

第一，關(guān)于新三板市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)客觀來講，目前從監(jiān)管部門到社會(huì)各界，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的共識(shí)。這是我們目前關(guān)于市場(chǎng)最大的問題。

關(guān)于這一點(diǎn)，我覺得新三板是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)。

主持人錢學(xué)寧：我插一個(gè)問題，沒有形成共識(shí)是包括高層嗎？

方杰：高層客觀來講不了解，但是我回歸市場(chǎng)之后，市場(chǎng)各機(jī)構(gòu)的反應(yīng)，以及監(jiān)管部門想法有一些不一致的聲音。我認(rèn)為這是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)，而且即使是多層次的資本市場(chǎng)，那么它也是和滬深交易所一樣是獨(dú)立的市場(chǎng)，不是滬深交易所的培育市場(chǎng)甚至是孤獨(dú)市場(chǎng)。    我們的市場(chǎng)成立不到五年，從200家增加到1萬多家，這個(gè)市場(chǎng)推出來有廣大市場(chǎng)需求，有大量的中小微企業(yè)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)有迫切的期許。實(shí)際上，今天通過隋總的講話，大量的企業(yè)在當(dāng)中獲得了應(yīng)有的發(fā)展和應(yīng)有的融資。所以，我覺得新三板這個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)的基礎(chǔ)是存在的。

那么另外，現(xiàn)在很多人呼吁新三板將來作為轉(zhuǎn)板市場(chǎng)服務(wù)滬深交易所，這樣發(fā)展下去，會(huì)讓這個(gè)市場(chǎng)走到滬深交易所的老路。其實(shí)我認(rèn)為新三板的市場(chǎng)應(yīng)該是我們目前偉大的創(chuàng)舉。這個(gè)創(chuàng)舉同時(shí)也擔(dān)負(fù)著金融改革資本市場(chǎng)改革新引擎的角色。我個(gè)人的觀點(diǎn)在于，這個(gè)市場(chǎng)史無前例，前無來者，后也無來者?，F(xiàn)在很多人用新三板對(duì)標(biāo)納斯達(dá)克和日本創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，我不贊成這個(gè)觀點(diǎn)，中國的市場(chǎng)有中國自身的特點(diǎn)！所以新三板是獨(dú)一無二的市場(chǎng)。

關(guān)于市場(chǎng)的定位應(yīng)該形成共識(shí)，首先這是一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)。第二，這是公開的市場(chǎng)。目前，還有一些人認(rèn)為用場(chǎng)外市場(chǎng)，用一些私募市場(chǎng)來定義，這是對(duì)新三板很大的誤解。

第二，國務(wù)院在49號(hào)文中明確這是全國性的證券交易場(chǎng)所，為什么很多人反而認(rèn)為它不是公開市場(chǎng)呢？因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)遇到了問題。比如流動(dòng)性不足，認(rèn)為不是公開市場(chǎng)。但是我想說，短短四年時(shí)間，現(xiàn)在市場(chǎng)反映出這么多問題，反而說明這個(gè)市場(chǎng)正在健康地向前發(fā)展。如果沒有這些問題，說明反而不正常。所以目前的問題是這個(gè)市場(chǎng)本身成長(zhǎng)中的困惑，或者是成長(zhǎng)中的問題，就像小孩到成人肯定有成長(zhǎng)的煩惱，這客觀來講需要時(shí)間來解決。但是本身的問題不能夠否定這個(gè)市場(chǎng)獨(dú)立的地位和市場(chǎng)公開的屬性。

另外，各方看待這個(gè)市場(chǎng)的時(shí)候，應(yīng)該是一個(gè)客觀公正的想法。這段時(shí)間我回到市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，比如證券公司認(rèn)為這塊業(yè)務(wù)不賺錢，監(jiān)管員不愿意做，一些差的企業(yè)融不了資。這些問題是問題，但是每個(gè)人看問題是站在自我的角度，不是站在市場(chǎng)的角度。

結(jié)合隋總的講話，我個(gè)人的感觸是，這個(gè)市場(chǎng)在五年不到的時(shí)間，有三千多億的融資，我們覆蓋了縣區(qū)一級(jí)企業(yè)有1500多家，這個(gè)數(shù)量已經(jīng)很龐大了。原來很多縣沒有上市企業(yè)，新三板真正讓資本市場(chǎng)走向了民間，走向了基層，走向了縣區(qū)經(jīng)濟(jì)，這客觀來講和黨中央的政策是如出一轍的，而且完全符合黨中央的政策要求。

所以對(duì)三板市場(chǎng)的問題來講，我們應(yīng)該客觀地全面地評(píng)判。但是，不能夠每個(gè)人站在自己的角度上很微觀、很具有個(gè)體化的利益導(dǎo)向來看待問題，這樣不客觀。這是關(guān)鍵問題。

關(guān)于下一步的方向，我們這個(gè)市場(chǎng)是以中小微企業(yè)為目標(biāo)，以創(chuàng)新性的企業(yè)為主導(dǎo)，以這么龐大的主體來講，一萬多家企業(yè)覆蓋所有的門類，覆蓋所有的省市縣，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有很大的作用。我們的投資者也好，中介機(jī)構(gòu)、地方政府也好應(yīng)該共同呵護(hù)市場(chǎng)發(fā)展。

下一步結(jié)合中小微的特點(diǎn)做完善內(nèi)部分層，根據(jù)不同行業(yè)不同企業(yè)的階段給予它發(fā)展。讓規(guī)模更大的企業(yè)在市場(chǎng)獲得發(fā)展，而不是讓這些企業(yè)向滬深交易所進(jìn)行擠壓。

最后，新三板市場(chǎng)需要社會(huì)方方面面資源進(jìn)行支撐，客觀來講，光證監(jiān)會(huì)一個(gè)大部門沒有辦法解決它所有的問題。因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)涉及的面非常廣，所以我呼吁，需要特別是縣、市、省一級(jí)政府應(yīng)積極支持這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展。當(dāng)然不是空話，比如掛牌企業(yè)人才引進(jìn)、稅收等應(yīng)該有實(shí)際的行動(dòng)，該減賦就減賦。希望給新三板政策方面有優(yōu)惠，給人才支持，只有這樣市場(chǎng)才越來越有希望，在座每個(gè)人才有信心，所以我們不要抱怨，我們要本著促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展共同來努力，謝謝大家！

主持人錢學(xué)寧：從方總的講話可以知道，他以很宏大的角度闡述，非常詳細(xì)地講述了他們股轉(zhuǎn)公司的想法思路，謝謝！

陳俊：方總說得很好，我補(bǔ)充兩點(diǎn)：首先是新三板市場(chǎng)，什么是市場(chǎng)？市場(chǎng)一定要有交易，不然不能稱之為市場(chǎng)。如果交易成本少，或者交易不順暢就要離開市場(chǎng)，這是目前很多新三板為什么要主板和創(chuàng)業(yè)板去，主要是尋求交易，市場(chǎng)發(fā)展需要提供很好的交易平臺(tái)和制度，如果不能解決交易問題市場(chǎng)未來比較堪憂。

第二個(gè)問題，交易的是什么？交易的是股票，交易的是證券。如果市場(chǎng)再次進(jìn)行證券化，這個(gè)市場(chǎng)也是很大的問題?，F(xiàn)在缺乏流動(dòng)性，面臨再次證券化的問題，是解決再次證券化的問題，還是自身把證券化的事情做好，這是對(duì)市場(chǎng)看好的兩個(gè)很關(guān)鍵的問題，不是簡(jiǎn)單分層就可以解決問題，再分層解決不了交易問題是解決不了問題的。這是兩個(gè)基本的判斷。

主持人錢學(xué)寧：謝謝，交易成本問題是我們必須要考慮的。說到交易成本的事我想問一下方杰，三板市場(chǎng)為什么不采取連續(xù)競(jìng)價(jià)的方式？監(jiān)管層的考慮是出于什么樣目的？

方杰：我已經(jīng)回歸市場(chǎng)了，第二個(gè)是關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性問題。問題方面前面的嘉賓也講了，我認(rèn)為流動(dòng)性是市場(chǎng)的基礎(chǔ)性功能，如果這個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭不活躍，這個(gè)市場(chǎng)的基本的功能是有問題的，對(duì)這一點(diǎn)來講，我也認(rèn)為這是很大的問題。那么這個(gè)問題目前的核心在于什么？在于市場(chǎng)本身的買賣雙方力量不匹配，賣多，買少。賣多買少的核心問題是怎么造成的？是投資人門檻。關(guān)于投資人門檻方面，我原來在監(jiān)管部門向有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)匯報(bào)的時(shí)候，我有一個(gè)觀點(diǎn)，現(xiàn)在500萬門檻定的不對(duì)，為什么？因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)要實(shí)行機(jī)構(gòu)投資者為主，這個(gè)也不成立，因?yàn)槊绹m然90%多是機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，但是美國資本市場(chǎng)是經(jīng)過由下而上慢慢形成的過程，雖然機(jī)構(gòu)投資者在慢慢發(fā)展，但是量不足以支撐資本市場(chǎng)。

另外關(guān)于投資者的適當(dāng)性，核心關(guān)鍵在于將風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品賣給相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的投資者。這是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。我們簡(jiǎn)單用500萬劃分，500萬錢的多與少，首先這個(gè)有歧視。第二，這只能說明個(gè)人投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承認(rèn)能力不一樣。但是不能夠說明500萬的人一定比10萬的人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力強(qiáng)。

如果說，要是堅(jiān)持投資者適當(dāng)性，這條必須要改。所以我覺得目前破解市場(chǎng)核心問題還是應(yīng)該降低投資者門檻，得調(diào)整。有一次討論，現(xiàn)在區(qū)域市場(chǎng)50萬，為什么新三板市場(chǎng)不能夠50萬？這是我關(guān)于投資的問題。所以對(duì)問題客觀來講我們不回避。

第二關(guān)于交易方式，我一直有一個(gè)觀點(diǎn)，我認(rèn)為一個(gè)交易所市場(chǎng)，他除了要提供流動(dòng)性之外，核心一點(diǎn)要提供一種更加快速高效的資源匹配和交易的系統(tǒng)。納斯達(dá)克主要是交易系統(tǒng)厲害。做市商需要，但是不是萬能的，不能解決所有的問題，做市商反而增加了中間交易的成本。最終成本還是轉(zhuǎn)給投資者，沒有意義。所以競(jìng)價(jià)應(yīng)該推出來，當(dāng)然現(xiàn)在有一些人反對(duì)說競(jìng)價(jià)有風(fēng)險(xiǎn)，我說的競(jìng)價(jià)沒有風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)價(jià)本身是給市場(chǎng)投資者提供一種更加高效，有效率的交易，讓我們的買賣雙方更加快速地進(jìn)行交易，提高我們的效率，不會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。所以這是我個(gè)人兩點(diǎn)觀點(diǎn)，也許是我第一次在公共場(chǎng)合說這個(gè)事情。謝謝大家！

主持人錢學(xué)寧：非常犀利的觀點(diǎn)，希望方總能回到股轉(zhuǎn)公司把問題解決好了再出來，替大家做一點(diǎn)貢獻(xiàn)。徐總在這方面的視角和感悟很多，有請(qǐng)您從新三板的觀感上講一下。

徐沁：兩位專家已經(jīng)說了，我只談三點(diǎn)，首先關(guān)于資本市場(chǎng)的情況大家已經(jīng)總結(jié)了。資本市場(chǎng)的特征是首先是有大量的資本進(jìn)入，而且有越來越多的資本進(jìn)入。第二，一定要越來越多的優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)入，這才是一個(gè)好的資本市場(chǎng)，第三一定要有越來越多的交易量，才會(huì)是一個(gè)好的資本市場(chǎng)。這是資本市場(chǎng)的基本三要素。

這三個(gè)要素要具備，監(jiān)管層的量沒有問題，現(xiàn)在交易量有問題，所以這是第一方面。

第二，由于交易量沒有上，整個(gè)流動(dòng)性有問題，所以帶來另外一個(gè)問題，不是完全純粹的資本市場(chǎng)。它的定價(jià)也好，股權(quán)的流動(dòng)也好。剛才教授一直說，這是一個(gè)中間層，我甚至認(rèn)為是基礎(chǔ)層。我們已經(jīng)到縣一級(jí)了，一些像樣的企業(yè)都已經(jīng)進(jìn)入新三板了，這里也帶來一個(gè)問題。

再回到并購的主題，新三板并購現(xiàn)在有3000多億，實(shí)際上這個(gè)量不夠，應(yīng)該更大。另外進(jìn)入的資本很少，資本的類型要考慮。讓急功近利的資本進(jìn)入有難度，要選擇做一段時(shí)間的資本，而且需要有思想和靈魂的資本才能真正地做大盤子。我們幫助中車在海外收購，他們?cè)?010年花三千萬歐元買下來，他們一直持有，我們報(bào)價(jià)的時(shí)候已經(jīng)到了1.2億，這是真正地在做資本。如果資本是今天投明天出，沒有辦法做這個(gè)市場(chǎng)。所以這是我談的第二點(diǎn)，什么樣的資本進(jìn)來，而且現(xiàn)在的資本太少了，機(jī)構(gòu)太少了，錢的性質(zhì)太單純。所以做市場(chǎng)做不好。

我認(rèn)為監(jiān)管方應(yīng)該針對(duì)這方面盡快多出臺(tái)一些支持和激勵(lì)的政策。這方面不是監(jiān)管，而是如何開源的問題。

最后，目前的風(fēng)險(xiǎn)很大，在并購過程中是否達(dá)到了預(yù)期，新三板企業(yè)是中小微，不是資源和資產(chǎn)類型的企業(yè)，這時(shí)候帶來一個(gè)問題，他們收購兼并更多需要后期的協(xié)同價(jià)值和協(xié)同效應(yīng)。也就是說整合的難度比較大。

相對(duì)上市公司而言，他們段位相對(duì)高一些，在產(chǎn)業(yè)中有龍頭位置，管理能力和管理程度在行業(yè)中比較好。中小微比較偏弱，這時(shí)候帶來一些問題，收購?fù)炅酥笳系倪^程中，把好的整沒了。不僅沒有拿到一個(gè)有價(jià)值的東西。有人說新三板有很多企業(yè)家，其實(shí)都是小老板，這些情況下達(dá)不到企業(yè)家的素質(zhì)能力標(biāo)準(zhǔn)，也很難對(duì)產(chǎn)業(yè)有深刻的認(rèn)識(shí)，甚至對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈也沒有完整清晰的認(rèn)識(shí)。在這樣的情況下，他的并購和重組風(fēng)險(xiǎn)比較大。

在這個(gè)過程中，如何真正對(duì)待并購而不是合并報(bào)表的概念，更多是在產(chǎn)業(yè)研究中在產(chǎn)業(yè)鏈條中發(fā)現(xiàn)或者是呈現(xiàn)協(xié)同的價(jià)值去優(yōu)化整合。

我有一個(gè)觀點(diǎn)，并購未舉，整合先行，如果整合不先行并購沒有意義。結(jié)婚的核心是過幸?；橐錾?，而不是簡(jiǎn)單地把女人搞定。過好的婚姻生活更多是婚姻價(jià)值觀要確定，然后怎么去經(jīng)營(yíng)。錢多錢少是短期的問題，后者是長(zhǎng)期的問題。

主持人錢學(xué)寧：剛才都談到了新三板，新三板轉(zhuǎn)主板的路徑基本上不太存在，沒有意義，二級(jí)市場(chǎng)的交易量特別少，流動(dòng)性又特別差。所以注定了新三板的退出渠道或者是資本整合方式或是以并購的方式做。

請(qǐng)問吳海蒙吳總，您在具體做并購的過程中，您覺得三板的并購有什么特點(diǎn)，或者有一些什么感悟？

吳海蒙：大家中午好，已經(jīng)12點(diǎn)了，我們盡快地把想法和大家交流一下。

從我們匯竑資本來看，我們本身是混合所有制做股權(quán)投資的PE公司，但是整個(gè)特點(diǎn)在哪里？我們是偏產(chǎn)業(yè)端，所以我們的股東也好，高校的校企和股東都是做產(chǎn)業(yè)出身，我們的團(tuán)隊(duì)一開始也是產(chǎn)業(yè)為主，后來轉(zhuǎn)到做資本。首先今天的主題非常好，發(fā)展服務(wù)實(shí)體，實(shí)際上我們第一個(gè)結(jié)論是，中國三板市場(chǎng)不管是有希望也好，覺得問題很多也好，但是已經(jīng)帶著希望和問題進(jìn)入了一個(gè)存量的時(shí)代，包括現(xiàn)在整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了存量的時(shí)代，各種各樣的問題雖然很多，但是存量的經(jīng)濟(jì)怎么做呢？核心一點(diǎn)是少一點(diǎn)破產(chǎn)清算，多一點(diǎn)并購重組優(yōu)化，這是目前新三板從產(chǎn)業(yè)資本的角度來提的第一個(gè)觀點(diǎn)。

第二，既然并購重組現(xiàn)在是一個(gè)很重要的抓手，新三板目前怎么樣去更好地推進(jìn)并購重組，監(jiān)管層的方教授提了很好的建議，在精選層和創(chuàng)新層不用太擔(dān)心，他們可以充分地分享各種各樣的紅利，包括反向收購上市公司。目前我看到一個(gè)數(shù)據(jù)，現(xiàn)在IPO的1/3都是新三板的精選層和創(chuàng)新層，關(guān)鍵是基礎(chǔ)層，今年2017年整個(gè)上市公司A股的并購新三板標(biāo)的和去年2016年發(fā)生了大的結(jié)構(gòu)性變化。今年上市公司公告是96家，但是其中70多家全部是基礎(chǔ)層的，利潤(rùn)都低于3000萬以下，但是成長(zhǎng)非常高，估值比去年平均降低了17到18倍，這說明一個(gè)什么問題？首先，很多好的新三板企業(yè)都去準(zhǔn)備轉(zhuǎn)板了，但是大量的基礎(chǔ)層企業(yè)如何更好地利用并購重組提升自己。

首先從產(chǎn)業(yè)的角度必須把你的企業(yè)踏踏實(shí)實(shí)做好，當(dāng)然有一些新三板的企業(yè)層級(jí)不是一個(gè)企業(yè)家，可能是一個(gè)小作坊主的心態(tài)，必須從實(shí)體的角度把自己的事做好，不要總想著并購套利發(fā)財(cái)有退出了，一定要把自己做成“好蘋果”，這里首先是企業(yè)是否想做好蘋果，如果大家都有意愿整個(gè)新三板自下而上也是非常重要的提升。

從我們做產(chǎn)業(yè)并購的角度來講，新三板就是一個(gè)苗圃，怎么樣從產(chǎn)業(yè)投資人的角度選好苗子，選品質(zhì)好有未來發(fā)展空間的苗子，這是新三板企業(yè)本身需要成為好苗子。

第二，在整個(gè)并購的轉(zhuǎn)型過程中，我們建議新三板企業(yè)現(xiàn)在需要有并購的思路思維和規(guī)劃，這樣提早做未來的成長(zhǎng)路徑，資源優(yōu)化的規(guī)劃才可以及早地享受中國各種各樣的政策紅利，或者是A股的紅利，或者是產(chǎn)業(yè)消費(fèi)升級(jí)的紅利。

第三，從我們角度非常呼吁最重要一點(diǎn)我們?cè)谧雒缙缘臅r(shí)候，把苗圃的體制建設(shè)要造好，核心是財(cái)務(wù)要規(guī)范，信披要誠信。這是我們做產(chǎn)業(yè)投資最重要的一點(diǎn)。有人分享說首先看創(chuàng)新人是否靠譜，第二產(chǎn)業(yè)是否符合未來中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大方向。最后看交易架構(gòu)資本介入退出和套現(xiàn)的問題。所以從本質(zhì)上抓住核心和實(shí)體。

我們主要從這個(gè)角度提一些建議。

主持人錢學(xué)寧：用苗圃來比喻非常好，都是小苗子，都要優(yōu)選和很好的修剪才能長(zhǎng)成大樹。下面有請(qǐng)盧勝強(qiáng)，請(qǐng)您從法律的角度談?wù)勀鷮?duì)新三板感受。

盧勝強(qiáng)：感謝主持人錢學(xué)寧和各位嘉賓，我是錦天城的合伙人，我們事務(wù)所主要是做和IPO有關(guān)系的資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。

我對(duì)新三板有一點(diǎn)自己的理解。

不管是并購也好，還是IPO也好，還是上市公司公司再融資也好，當(dāng)中會(huì)有產(chǎn)業(yè)融合的功能，但是不論是哪一種方式，中間肯定帶有投資功能。投資的核心在于退出，這是我的理解。并購可能就是一種比較特殊的投資方式。

從這個(gè)角度來講，羅教授《2017 新三板并購藍(lán)皮書》里提到了今年三季度新三板市場(chǎng)有200多起并購，但是75%以上都是被并購。我個(gè)人的理解在于這是三板市場(chǎng)目前存在的問題所導(dǎo)致的，我覺得存在三個(gè)問題，首先是流動(dòng)性問題，第二，融資功能的問題，第三，監(jiān)管政策的問題。

尤其是第一個(gè)問題，流動(dòng)性問題限制了整個(gè)三板并購市場(chǎng)的風(fēng)生水起，這是很重要的因素。我們?cè)谝痪€的機(jī)構(gòu)很能感受到企業(yè)家對(duì)于資本市場(chǎng)、對(duì)于三板市場(chǎng)的認(rèn)知。現(xiàn)在已經(jīng)很多沒有掛牌的企業(yè)都會(huì)說掛三板干什么，沒有意思，掛了三板的想退，現(xiàn)在的數(shù)據(jù)顯示了每個(gè)月有一百多家企業(yè)想從三板撤下來，而這些都是三板中好企業(yè)。我個(gè)人理解，中間主要的因素其中有一個(gè)就是三板的流動(dòng)性的問題。

A股近一段時(shí)間IPO發(fā)行的速度很快、并購重組并不太活躍，和三板市場(chǎng)的流動(dòng)性差，兩頭的擠壓導(dǎo)致了整個(gè)新三板并購市場(chǎng)不活躍的結(jié)果。

基于這樣的一種觀感，我響應(yīng)一下方總的建議，三板市場(chǎng)盡快推出競(jìng)價(jià)的模式，這應(yīng)該可以做。只有通過解決了三板的流動(dòng)性的問題，才能真正地給三板的交易注入真正的活力，這是我的理解，謝謝！

主持人錢學(xué)寧：非常中肯，有請(qǐng)李明，中金甲子對(duì)這方面有什么看法和補(bǔ)充？

李明：我覺得首先基于過去一年中在新三板市場(chǎng)發(fā)生了若干的事情，也是投資者廣泛預(yù)期的。首先是在于新的分層機(jī)制和交易機(jī)制。這個(gè)市場(chǎng)上對(duì)于市場(chǎng)是一個(gè)好事情。

不僅僅是提供了流動(dòng)性和使市場(chǎng)交易更活躍，即使是從并購重組的角度來講也可以實(shí)現(xiàn)很大的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)上的定價(jià)的功能。這點(diǎn)來講，只有活躍的交易前提下才能夠?qū)崿F(xiàn)。

第二，現(xiàn)在新三板以及中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了存量的時(shí)代，本身新三板交易不活躍，使之成為了產(chǎn)業(yè)資本也好，甚至PE、VC資本的資產(chǎn)池，客觀來講，我自己本身是PEVC的從業(yè)者，所以這對(duì)我們來講是好事，可以省去尋找標(biāo)的的痛苦。但是在這個(gè)過程中，我們客觀承認(rèn)，在這個(gè)過程中，這是否是市場(chǎng)所需要的初衷。從市場(chǎng)長(zhǎng)期參與者角度來講PEVC介入有一定的積極性，本身是否作為市場(chǎng)中堅(jiān)力量需要見仁見智。

第三，我們討論很多并購重組，就新三板本身企業(yè)是被并購的標(biāo)的偏多一些，這主要由規(guī)模決定的。我們更愿意回歸本原，主要是支持中國中小微企業(yè)快速地成長(zhǎng)，形成中國新經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)。所以我們中金甲子這樣機(jī)構(gòu)愿意參與進(jìn)來。

主持人錢學(xué)寧：時(shí)間緊迫，我們最后做一個(gè)總結(jié)，新三板的發(fā)育如果從小孩到老人（0到80歲）來衡量的話，新三板發(fā)育是處于幾歲的位置？

陳俊：當(dāng)前出現(xiàn)的所有問題是成長(zhǎng)的問題，事實(shí)上是成長(zhǎng)的煩惱，主要是處于那個(gè)年齡段。

主持人錢學(xué)寧：你覺得他現(xiàn)在幾歲？

陳俊：是一個(gè)少年，應(yīng)該是13、14歲。

方杰：三板現(xiàn)在和滬深交易所對(duì)標(biāo)的，滬深交易所有20多年，三板只有四五年，所以和滬深交易所比還有十幾年的成長(zhǎng)時(shí)期。和美國納斯達(dá)克也好，或者是其他成熟市場(chǎng)比也好，納斯達(dá)克走過了五六十年，所以三板是學(xué)齡兒童，對(duì)于世界充滿著希望，同時(shí)有更多的可疑性。如果是一個(gè)青年或者是一個(gè)成年人思想固化了，但是我更希望他是童年，充滿著理想和未來，對(duì)世界充滿著無限的好奇，有更大的可能性。

主持人錢學(xué)寧：幾歲？

方杰：6歲。

徐沁：我判斷和方總差不多，是學(xué)齡前有點(diǎn)虛胖，但是加兩點(diǎn)，首先是功能有缺失，第二是很胖，7歲缺心眼但是有朝氣和想法的虛胖孩子。

吳海蒙：中國有中國的特點(diǎn)，三板從體量來講，身高應(yīng)該有170，但是還沒有小學(xué)畢業(yè)，應(yīng)該是五年級(jí)，心智需要抓緊成熟。10歲左右。

盧勝強(qiáng)：我覺得應(yīng)該在十三四歲左右，三板雖然才四五年時(shí)間，但是畢竟站在巨人的肩膀上，滬深交易所的成功經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)學(xué)到了很大一部分，所以是有基礎(chǔ)的。但是十三四歲孩子是人生第一個(gè)叛逆期，他選擇不同的路對(duì)以后的人生會(huì)產(chǎn)生重大影響。所以新三板目前可能是處在這樣的當(dāng)口中，在現(xiàn)在的時(shí)機(jī)，如果以后的方向走對(duì)了，會(huì)發(fā)展得很好，但如果走錯(cuò)了發(fā)展很差，所以我的觀點(diǎn)是14歲。

李明：我比較同意盧總的觀點(diǎn)，如果新三板是幼兒園畢業(yè)或者是小學(xué)剛畢業(yè)的話，我覺得小學(xué)剛畢業(yè)比較恰當(dāng)，不管怎么樣市場(chǎng)發(fā)展需要有歷史積淀，畢竟小學(xué)已經(jīng)過去了。

主持人錢學(xué)寧：大家都覺得新三板處在兒童少年時(shí)期，所以我們沒有理由對(duì)新三板過分的苛責(zé)，在座的各位都扮演者不同的角色一起去呵護(hù)和培育新三板，我們希望能看到新三板更完美和燦爛的明天。我們熱烈的掌聲送給6位專家，謝謝！