三類股東問(wèn)題最近是新三板的熱點(diǎn)問(wèn)題,筆者也連續(xù)寫了幾篇短文,這里把幾篇文章整合一下,以便大家參考。
一、什么是三類股東?
所謂“三類股東”是指契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃(主要指基金子公司和券商資管計(jì)劃)和信托計(jì)劃;“三類股東”企業(yè)是指直接或間接投資人中含有“三類股東”的企業(yè)。
二、在IPO核查過(guò)程中,三類股東跟一般股東可能會(huì)有什么差異?
1、三類股東是典型代持
根據(jù)《信托法》的表述,信托,是指委托人基于對(duì)受托人的信任,將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定目的,進(jìn)行管理或者處分的行為。三類股東現(xiàn)實(shí)中對(duì)外開(kāi)展業(yè)務(wù)確實(shí)需要以管理人身份,比如進(jìn)行工商登記時(shí)都以管理人或者受托人名義進(jìn)行,根據(jù)過(guò)往IPO案例,這類代持關(guān)系除了披露外,還需要還原,但是資管計(jì)劃顯然難以還原;
2、核查缺乏第三方證據(jù)
無(wú)論是公司制還是合伙制,由于有工商登記,也有組織機(jī)構(gòu)代碼證、稅務(wù)登記證,所以,股東或者合伙人信息可以采集第三方證據(jù),比如打印一個(gè)工商信息比律師寫一萬(wàn)字都有效,由這個(gè)信息去核查關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)顯然容易得多。但是三類股東由于沒(méi)有這個(gè)環(huán)節(jié),緊靠雙邊協(xié)議約定,缺乏第三方證據(jù)。打個(gè)比方,受托人可能有多個(gè)產(chǎn)品上萬(wàn)名客戶,是否有潛在關(guān)聯(lián)方根本無(wú)法查證。根據(jù)這一輪財(cái)務(wù)核查的動(dòng)作來(lái)看,如果無(wú)法取得有效的第三方證據(jù),說(shuō)清楚個(gè)事太太太太難了,跟真實(shí)與否無(wú)關(guān)。誰(shuí)叫上會(huì)企業(yè)都先被認(rèn)為是壞蛋,然后需要找無(wú)窮多好人證明自己是好人呢。
3、稅收
這算個(gè)潛在問(wèn)題,目前各類資管計(jì)劃稅收約定不明,但是公司制、合伙制是需要按期報(bào)稅繳稅的。
三、 歷史上通過(guò)發(fā)行審核的三類股東案例
1、由資管計(jì)劃作為間接股東的案例
2016年12月2日召開(kāi),南京海辰藥業(yè)股份有限公司(首發(fā))獲通過(guò)。其中“三類股東”的情形如下:
圖1
說(shuō)明:本案中,招商財(cái)富以四個(gè)資管計(jì)劃成為江蘇高投創(chuàng)新合伙企業(yè)的LP,由合伙企業(yè)投資南京海辰藥業(yè),資管計(jì)劃是間接股東,合伙企業(yè)是直接股東。
2、由契約型基金作為間接股東的案例
2017年3月13日,創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)第19次發(fā)審委會(huì)議召開(kāi),長(zhǎng)川科技首發(fā)獲得通過(guò)。其中“三類股東”的情形如下:
圖2
說(shuō)明,本案中,由天堂硅谷管理的契約型基金作為天堂硅谷盈豐股權(quán)投資合伙企業(yè)的LP,有限合伙再投資天堂硅谷創(chuàng)業(yè)投資公司(公司制),最后由該創(chuàng)投公司投資長(zhǎng)川科技。在這里,契約型基金已經(jīng)是股份公司上穿第三層的股東。
3、由信托計(jì)劃作為間接股東的案例
時(shí)間追溯到2010年,鄭煤機(jī)主板上市,披露了由信托計(jì)劃作為間接股東的情形:
圖3
本案中,由百瑞信托設(shè)立鄭州創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)資金信托計(jì)劃,由信托計(jì)劃投資百瑞創(chuàng)新資本創(chuàng)業(yè)投資公司(公司制),再由百瑞創(chuàng)新資本直接投資鄭煤機(jī)。
由上面三個(gè)案例可見(jiàn),我們可以查閱的包含三類股東過(guò)會(huì)的案例主要局限在三類股東作為間接股東層面,直接持股主體看來(lái)監(jiān)管部門還是偏向股權(quán)更穩(wěn)定的公司制和合伙制。
但是真的就沒(méi)有三類股東作為直接股東過(guò)會(huì)的案例嗎?非也,在更久遠(yuǎn)一些,筆者讀到過(guò)這樣一個(gè)案例:
4、集合信托計(jì)劃作為直接股東的案例
2007年,北京銀行在主板首發(fā)上市,披露了這樣一個(gè)持股股東:
圖4
本案中,外貿(mào)信托通過(guò)設(shè)立規(guī)模高達(dá)4.5億的結(jié)構(gòu)化“北京市商業(yè)銀行股權(quán)投資集合信托計(jì)劃”,由信托計(jì)劃直接持有北京銀行股權(quán),這是在我多年記憶里不多見(jiàn)的由三類股東作為直接股東并被批準(zhǔn)發(fā)行上市的案例。不過(guò)這個(gè)案例也不能說(shuō)明什么,情況特殊,當(dāng)有更高級(jí)的主管部門的意見(jiàn),不信,請(qǐng)看北京銀行披露的另外一個(gè)特殊性:
圖5
四、三類股東參與投資的新三板公司申報(bào)IPO遇到了什么尷尬?
1、排隊(duì)停滯不前,根據(jù)最近的統(tǒng)計(jì),含有三類股東的部分申報(bào)排隊(duì)企業(yè)最近排位次序不再前進(jìn),業(yè)內(nèi)傳言三類股東不清理,無(wú)法IPO;
2、很多企業(yè)三類股東清理完成不了,中介機(jī)構(gòu)不同意給申報(bào)材料;
3、即便企業(yè)愿意清理三類股東,三類股東自身不愿意退出公司或者開(kāi)出遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的價(jià)格,更有甚者,專門有機(jī)構(gòu)以三類股東身份小額買入,然后敲詐企業(yè)或企業(yè)老板高價(jià)回購(gòu);
4、對(duì)于以申報(bào)企業(yè)來(lái)講,即便企業(yè)和三類股東都同意清理,因?yàn)樾氯迦狈︶槍?duì)性的非交易過(guò)戶規(guī)則,企業(yè)需要撤回材料復(fù)牌才能操作,變更完股東才能再次排隊(duì),這個(gè)代價(jià)太高。還有一種可能,就是復(fù)牌過(guò)程雖然清理了老的三類股東,卻有可能交易進(jìn)來(lái)新的三類股東;
5、為了避免三類股東的出現(xiàn),很多企業(yè)紛紛在三板上退出做市轉(zhuǎn)讓方式,改為流動(dòng)性更差的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式,使本來(lái)流動(dòng)性堪憂的三板市場(chǎng)雪上加霜。
五、三類股東解決不好會(huì)嚴(yán)重影響新三板的發(fā)展建設(shè)
有三類股東的公司到底能否順利到A股IPO?雖然看似一個(gè)小問(wèn)題,但是如果這個(gè)問(wèn)題不解決,影響卻十分巨大:發(fā)展新三板需要大力引入機(jī)構(gòu)投資者,機(jī)構(gòu)投資者的主要投資工具是所謂的“三類股東”,三類股東參與的企業(yè)不能順利IPO將構(gòu)成一個(gè)新三板健康發(fā)展的不可能三角。
1、發(fā)展新三板必須壯大機(jī)構(gòu)投資者
新三板被公認(rèn)為是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,企業(yè)供應(yīng)方主要是中小微企業(yè),資金供應(yīng)方則被定位為機(jī)構(gòu)投資者。應(yīng)該說(shuō)在過(guò)往的兩年中,新三板在中小微企業(yè)融資方面成績(jī)是很顯著的。
2、機(jī)構(gòu)投資者主要的投資工具是契約型基金,統(tǒng)稱“三類股東”
目前,新三板的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成中,除了有極少數(shù)的產(chǎn)業(yè)資本,私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、券商(含做市商和資管)、公募基金子公司是最主要的力量,而私募機(jī)構(gòu)、券商、公募子公司設(shè)立的基金多數(shù)以資管計(jì)劃的組織形式存在,也即通常所稱的三類股東中的兩類:契約型私募基金和券商、基金的資產(chǎn)管理計(jì)劃,信托計(jì)劃目前占比很低。在這個(gè)意義上,可以講三類股東是三板最主要的機(jī)構(gòu)投資者,資管計(jì)劃模式是三板機(jī)構(gòu)投資者最為普遍的基金組織形式,尤其是券商和公募,幾乎只能采取契約模式。
3、私募股權(quán)基金最主要和收益最高的退出模式是IPO
盡管專家口誅筆伐,鼓吹私募機(jī)構(gòu)不要過(guò)分追逐IPO;盡管書(shū)本上講私募可以有IPO、被并購(gòu)、回購(gòu)、企業(yè)清算等多種退出形式,但誰(shuí)都不能否認(rèn),IPO是私募股權(quán)投資退出的最主要方式,也是獲利水平最高的方式,是私募基金獲得較好回報(bào)的最佳形式,是社會(huì)資本追隨私募機(jī)構(gòu)的主要理由之一。
伴隨著IPO加速,新三板轉(zhuǎn)板策略成為了目前市場(chǎng)上認(rèn)同度最高的策略,大量場(chǎng)外資金都是認(rèn)同這個(gè)策略才試探性進(jìn)入三板市場(chǎng)的。在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn),可以毫不過(guò)分地講:PRE-IPO的題材是新三板融資定價(jià)之錨,PRE-IPO的火也影響到PRE-PRE-IPO,形成了三板特有的估值體系。
4、三類股東解決地不好對(duì)三板影響巨大
如果傳言中的三類股東參與的企業(yè)不能順利實(shí)現(xiàn)IPO,將在下面兩個(gè)維度嚴(yán)重影響三板市場(chǎng)的活躍和發(fā)展:首先券商和公募基金子公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者入市步伐大大放緩,使三板供求狀況更加失衡,影響就絕對(duì)不僅僅是這類投資者;其次,三板具備轉(zhuǎn)IPO的優(yōu)秀公司中存在三類股東的情形非常普遍,這類PRE-IPO啞火,不光會(huì)壓低三板整體估值,成交量也會(huì)大大下降,使三板的流動(dòng)性狀況更加舉步維艱,一定會(huì)大大影響千萬(wàn)家企業(yè)的融資。
新三板是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,承載著國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的眾望,也肩負(fù)著擴(kuò)大直接融資比重、扶植中小微企業(yè)發(fā)展的重任,三類股東問(wèn)題解決得好與不好,會(huì)直接關(guān)系到這些職能的發(fā)揮和完善。三類股東在合法性上是沒(méi)有問(wèn)題的,只要監(jiān)管部門作為,在規(guī)的層面就能妥善解決這個(gè)問(wèn)題,讓三板成為苗圃和靚麗風(fēng)景,各方面的補(bǔ)丁需要盡快打上,好讓我們的企業(yè)家把主要的精力用于企業(yè)發(fā)展,而不是面對(duì)三類股東望洋興嘆。
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