中信證券陳曉明：新三板掛牌只是開(kāi)始 融資和資本運(yùn)營(yíng)才是重點(diǎn)

2015年6月6日消息，多知網(wǎng)線(xiàn)下活動(dòng)【Open Talk】第二期——《教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)如何迎接新三板的風(fēng)口?》在北大孵化器舉辦?；顒?dòng)中，中信證券企業(yè)金融服務(wù)部總監(jiān)陳曉明做了題為《中國(guó)多層次資本市場(chǎng)與新三板深度解析》的分享，為大家分析和傳授了新三板的現(xiàn)狀、企業(yè)上新三板的好處以及掛牌新三板的步驟等。

中信證券企業(yè)金融服務(wù)部總監(jiān)陳曉明

新三板的現(xiàn)狀

現(xiàn)在新三板掛牌企業(yè)的總市值已經(jīng)達(dá)到上萬(wàn)億，做市企業(yè)的市值是總市值的大概1/4左右。新三板企業(yè)2014年上半年平均5800萬(wàn)左右的營(yíng)收，平均毛利率是24%左右，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率12%左右。2015年至今有1成的企業(yè)公布了融資方案，平均收益率是220%。醫(yī)療保健行業(yè)的收益率最高，達(dá)到5倍左右。

新三板的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司，股轉(zhuǎn)公司和上海證券交易所和深圳證券交易所是平級(jí)的機(jī)構(gòu)，并不是他們的兒子，而是他們的兄弟，他們的父親都是中國(guó)證監(jiān)會(huì)。

新三板的官方掛牌條件

新三板的官方掛牌條件還是比較簡(jiǎn)單的：

符合《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》的要求：

依法設(shè)立且存續(xù)滿(mǎn)兩年。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算;

業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力;

公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng);

股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī);

主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo);

全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。

主要有三個(gè)條件：第一個(gè)條件是依法設(shè)立且存續(xù)滿(mǎn)兩年。

第二個(gè)條件：合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，合法合規(guī)涉及到律師和財(cái)務(wù)所提到的各種合法合規(guī)條件。

第三個(gè)條件：持續(xù)經(jīng)營(yíng)，需要跟股轉(zhuǎn)公司解釋公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，并非持續(xù)盈利能力。

新三板掛牌給企業(yè)帶來(lái)的所謂“好處”的真相是什么?

首先是便利融資，即使在新三板這么火的情況下，2014年整個(gè)新三板申請(qǐng)去融資的企業(yè)只有不足一成，其實(shí)并非有想象的便利。

股權(quán)質(zhì)押貸款，大家會(huì)看到新三板說(shuō)它的股權(quán)可以質(zhì)押貸款，但是如果真的去做新三板的股權(quán)質(zhì)押，會(huì)發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)都做不了，而且折扣打的比較低，基本上都是按照公司的凈資產(chǎn)質(zhì)押，而不是按照股價(jià)質(zhì)押。

從銀行獲得更高的授信額度，這個(gè)確實(shí)有，但是信用額度提高的并不是很多。

私募債的發(fā)行主體，現(xiàn)在大家知道私募債基本上不怎么發(fā)行了。

第二個(gè)好處是轉(zhuǎn)板上市方便。什么叫做轉(zhuǎn)板上市?新三板有企業(yè)已經(jīng)是轉(zhuǎn)板到主板，大家認(rèn)為這就是轉(zhuǎn)板。但是實(shí)際上，新三板上所有轉(zhuǎn)板到主板的企業(yè)，都是從新三板摘牌了之后重新排隊(duì)上去的，并非真正意義上的轉(zhuǎn)板。

第三是廣告效應(yīng)。有些企業(yè)覺(jué)得掛牌新三板可以提高宣傳，但是實(shí)際上新三板上到現(xiàn)在為止是2000多家企業(yè)。按照股轉(zhuǎn)公司的期望，新三板要上到3萬(wàn)家，就算比如說(shuō)上到1萬(wàn)家企業(yè)，如果企業(yè)本身自己沒(méi)有特別出眾的地方，只會(huì)被淹沒(méi)在眾多的掛牌企業(yè)里。民營(yíng)企業(yè)到市場(chǎng)上拼的還是產(chǎn)品和服務(wù)。

第四是財(cái)富效應(yīng)。有的企業(yè)家會(huì)覺(jué)得掛了新三板之后身價(jià)倍增，覺(jué)得很有面子。但是新三板現(xiàn)在是2000多家企業(yè)，整體估值還可以到一個(gè)比較高的水平，如果擴(kuò)容10倍，2萬(wàn)家企業(yè)，還有這么高的市盈率嗎?

第五是規(guī)范公司治理。企業(yè)需要想清楚規(guī)范的目的是什么?沒(méi)有任何一家投資機(jī)構(gòu)會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)僅僅規(guī)范而來(lái)投資。

第六掛牌快費(fèi)用低。掛牌新三板現(xiàn)在的時(shí)間就是半年到一年，比主板三五年等待的時(shí)間還是短很多的。主要看企業(yè)的規(guī)范程度和配合程度，掛牌新三板的總體成本是在200萬(wàn)以?xún)?nèi)，主要是根據(jù)券商和中介機(jī)構(gòu)的工作量，總的來(lái)說(shuō)新三板掛牌比較便宜。

企業(yè)目前面臨股權(quán)投資的幾個(gè)難題

第一，規(guī)范性的難題。一家投資機(jī)構(gòu)決定要投資一家企業(yè)的時(shí)候，他會(huì)看你是不是規(guī)范的。企業(yè)說(shuō)掙了一千萬(wàn)，但會(huì)計(jì)把財(cái)務(wù)給做成虧損，股東的利益怎么得到保證?所以規(guī)范性是投資機(jī)構(gòu)考慮的一個(gè)很重要的條件，但絕非是核心的條件，核心的條件還是企業(yè)的成長(zhǎng)性。

第二， 定價(jià)的難題。投資機(jī)構(gòu)覺(jué)得這家企業(yè)不錯(cuò)，也是比較規(guī)范的，但是定價(jià)怎么確定?企業(yè)方會(huì)覺(jué)得市場(chǎng)是我開(kāi)拓的，研發(fā)也是我做的，我付出了十年的心血。你就算投我一個(gè)億，我也只能給你5%的股份。

投資機(jī)構(gòu)會(huì)說(shuō)，你在教育行業(yè)確實(shí)做的不錯(cuò)，但是你看到你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了嗎，我把一個(gè)億投給你，我是冒著血本無(wú)歸的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)的，如果不占到50%的股權(quán)我是不愿意干的。投資人和企業(yè)之間就定價(jià)問(wèn)題很難達(dá)成一致。

第三是退出的難題。假設(shè)投資一個(gè)億，占20%的股份，雙方達(dá)成一致，投資人也相信企業(yè)是規(guī)范的，但是投資人怎么退出呢?之前中國(guó)除了新三板之外，只有通過(guò)IPO和并購(gòu)這條路，并購(gòu)的成功率比較低，IPO每年上的企業(yè)又那么少。這家投資機(jī)構(gòu)投了這家企業(yè)的話(huà)，基本上就是抱著要么血本無(wú)歸，要么是共享繁華的心態(tài)，退出不暢，投資就會(huì)非常的謹(jǐn)慎。

第四是持續(xù)融資的難題。一個(gè)企業(yè)獲得了股權(quán)融資，如果這個(gè)企業(yè)發(fā)展的很好，從天使輪到A輪、B輪、C輪會(huì)很順暢。但是企業(yè)會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，假如我哪一天出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)，投資人會(huì)不會(huì)持續(xù)投我?很多時(shí)候投資人是很難持續(xù)在一個(gè)企業(yè)低谷的時(shí)候追加資金，但是企業(yè)在低谷的時(shí)候恰恰是最缺資金的時(shí)候。

　  新三板如何解決以上四個(gè)難題？

第一個(gè)問(wèn)題，規(guī)范的問(wèn)題，新三板是由券商和中介機(jī)構(gòu)為企業(yè)做規(guī)范。

第二定價(jià)，下新三板的核心就是做市商的交易制度，解決定價(jià)難題。

中國(guó)A股是競(jìng)價(jià)交易。比如大家交易我們中信證券的股票，有人30買(mǎi)，有人30賣(mài)，就互相成交。競(jìng)價(jià)交易的股票價(jià)格是投資人雙方博弈來(lái)形成的，博弈的依據(jù)一般是基于企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

但是競(jìng)價(jià)交易不太適合成長(zhǎng)期的企業(yè)，成長(zhǎng)期的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。對(duì)于一個(gè)早期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果它的賬上有一千萬(wàn)的凈利潤(rùn)，這個(gè)企業(yè)已經(jīng)多半進(jìn)入瓶頸了。

新三板采用的是做市商的交易制度，做市商報(bào)價(jià)。

我們新三板采用這樣一種方式，由做市商為企業(yè)估值報(bào)價(jià)，就像銀行給外匯報(bào)價(jià)一樣，作為它的報(bào)價(jià)商。

這種方式到目前來(lái)說(shuō)，確實(shí)是對(duì)成長(zhǎng)期的，創(chuàng)新期的企業(yè)一個(gè)比較合理的方式，不僅僅依賴(lài)于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，考慮企業(yè)的整體情況，這就是做市商的意義。

由于有了做市商之后，為企業(yè)一個(gè)公允定價(jià)。這樣第三個(gè)難題退出的問(wèn)題也解決了，如果投資人想買(mǎi)賣(mài)股票，跟做市商交易即可。

有了做市商，第四個(gè)難題可持續(xù)融資也迎刃而解了。假設(shè)一家掛牌企業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格20元，16元增發(fā)股票可以融資;如果這個(gè)企業(yè)發(fā)展的很好，過(guò)兩天漲到40塊錢(qián)，那個(gè)時(shí)候32塊錢(qián)發(fā)股票可以融資。如果有朝一日發(fā)展的不好，它到10塊錢(qián)，可以8塊錢(qián)增發(fā)融資，如果它跌到5塊錢(qián)，它也可以4塊錢(qián)增發(fā)融資。

就是說(shuō)如果新三板企業(yè)陷入低谷遇到瓶頸的時(shí)候，只要市場(chǎng)有公允報(bào)價(jià)，就獲得了一個(gè)持續(xù)增發(fā)持續(xù)融資的機(jī)會(huì)。有的企業(yè)說(shuō)我的現(xiàn)金流很好，是不是不用考慮掛新三板呢?

新三板并不是給你融資的，新三板是給你的投資人一個(gè)賣(mài)出的期權(quán)，新三板是告訴企業(yè)什么時(shí)候想融資，你都能融資。

以上幾個(gè)問(wèn)題只有做市的掛牌企業(yè)才能做到，做市方式企業(yè)的活躍度、股價(jià)、融資額度都比柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)要多的多。如果有企業(yè)考慮要掛牌新三板，一定要做市。

　  什么樣的企業(yè)需要做市商報(bào)價(jià)？

創(chuàng)新型的，技術(shù)創(chuàng)新、文化創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新，或者中小微企業(yè)，成立時(shí)間短，信息披露不足的企業(yè)需要做市商報(bào)價(jià)。但是有人會(huì)我說(shuō)去新三板就是為了轉(zhuǎn)板。大家考慮一下轉(zhuǎn)板的目的是什么?有人認(rèn)為轉(zhuǎn)板的時(shí)候我可以獲得更高的估值，可以IPO，可以募集資金，如果新三板上已經(jīng)有比較好的募資的能力，還需要轉(zhuǎn)板嗎?

并且企業(yè)一旦轉(zhuǎn)板到主板之后，是沒(méi)有做市商為企業(yè)報(bào)價(jià)的，你考慮一下你們公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是否能夠體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。如果覺(jué)得自己的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司的價(jià)值是匹配的，你可以考慮轉(zhuǎn)板。但是，去年掙了2000萬(wàn)，今年掙了3000萬(wàn)，但是3000萬(wàn)有可能全部花出去的企業(yè)，我建議還是留在新三板上，因?yàn)檫@里有做市商，會(huì)不僅僅根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為企業(yè)估值。

新三板到現(xiàn)在還沒(méi)有退市規(guī)則，按照目前新三板的掛牌速度，退市規(guī)則遲早會(huì)出來(lái)。

退市的依據(jù)是除了不合規(guī)，主要是交易和價(jià)格體現(xiàn)在兩個(gè)方面，交易量體現(xiàn)的是投資人對(duì)企業(yè)的興趣，價(jià)格體現(xiàn)的是投資人的信心。如果既沒(méi)有交易量，也沒(méi)有合適的價(jià)格，那么企業(yè)會(huì)很難融資，掛牌的意義也就不存在了，那就退市好了。

大家會(huì)認(rèn)為新三板對(duì)企業(yè)沒(méi)有門(mén)檻，既然是這樣，我們掛牌新三板之后是不是會(huì)和一群垃圾的企業(yè)放在一起。其實(shí)任何資本市場(chǎng)都是希望找到將來(lái)能掙錢(qián)的企業(yè)，資本一定是逐利的。

主板它認(rèn)為你過(guò)去能掙錢(qián)，將來(lái)就能掙錢(qián);新三板認(rèn)為你過(guò)去能掙錢(qián)，將來(lái)不一定能掙錢(qián)。就比如說(shuō)一個(gè)老板想招一個(gè)很能干的助理，用什么條件來(lái)篩選助理呢?年齡、性別、經(jīng)歷、資質(zhì)證明?好像都不能挑選到合適的人。我說(shuō)你按照新三板最好，不管什么人都讓他們來(lái)，來(lái)之后試用三個(gè)月，行就留下，不行就換。

老板招聘助理，他不提要求并不代表他對(duì)助理沒(méi)要求，相反他對(duì)這個(gè)人的要求相當(dāng)高，希望他可以勝任這個(gè)工作。他只是說(shuō)我對(duì)這個(gè)人的要求沒(méi)有辦法通過(guò)數(shù)據(jù)指標(biāo)衡量，所以我就不提要求了。新三板就是這樣的寬進(jìn)嚴(yán)出的市場(chǎng)，大家不要覺(jué)得新三板沒(méi)要求，新三板對(duì)企業(yè)的要求很?chē)?yán)的。新三板將來(lái)一定會(huì)出來(lái)大量的退市企業(yè)。

　 新三板的補(bǔ)貼還有沒(méi)有？

有人問(wèn)到新三板的補(bǔ)貼還有沒(méi)有，我也不知道，新三板之前是有補(bǔ)貼的，后來(lái)出了一個(gè)文，說(shuō)新三板的補(bǔ)貼取消，后來(lái)又出了一個(gè)文說(shuō)取消新三板補(bǔ)貼的文件不執(zhí)行了，我也不知道補(bǔ)貼到底有還是沒(méi)有。新三板費(fèi)用大約是200萬(wàn)左右，我建議在座的各位企業(yè)家如果掛牌新三板，先把這個(gè)費(fèi)用留出來(lái)，不要指望著補(bǔ)貼。

有人說(shuō)新三板要考慮借殼，有借殼成功的案例。我不建議大家借殼，股轉(zhuǎn)公司首先不支持這種方式。要借殼的企業(yè)要么不符合新三板最基本的要求，如果你連最基本的要求不符合，你為什么還要掛牌新三板呢;要么是對(duì)目前的審核速度不滿(mǎn)意，目前新三板的審核速度是多少呢？根據(jù)股轉(zhuǎn)公司的審核速度，大概是兩到三個(gè)月。

　  掛牌新三板的十個(gè)步驟

第一步：前期咨詢(xún)。每個(gè)企業(yè)的情況都不一樣，新三板也并不是適合所有的企業(yè)。所以，企業(yè)在做出決定并采取行動(dòng)之前，最好先咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。

第二步：掛牌方案設(shè)計(jì)。經(jīng)過(guò)論證，如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)具備掛牌新三板的條件，企業(yè)的情況也適合，那就可以由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)為企業(yè)設(shè)計(jì)個(gè)性化的新三板登錄方案了。

第三步：選擇中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)。設(shè)計(jì)好個(gè)性化的掛牌方案后，就可以選擇、聯(lián)系中介機(jī)構(gòu)。

第四步：中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查。中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)后的第一項(xiàng)工作，就是對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查。

第五步：解決法律障礙。調(diào)查階段，有可能會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)掛牌新三板的法律障礙，或者法律瑕疵。由于歷史原因，企業(yè)存在這樣那樣的問(wèn)題是很正常的。發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并不可怕，可怕的是存在問(wèn)題而沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，那后果可能會(huì)很?chē)?yán)重，甚至?xí)乖居锌赡芙鉀Q的問(wèn)題，最終變得不可解決，從而導(dǎo)致整個(gè)項(xiàng)目流產(chǎn)。

第六步：股份制改造。將有限責(zé)任公司改制成股份有限公司。

第七步：法律意見(jiàn)書(shū)。企業(yè)掛牌新三板，必須由律師出具專(zhuān)業(yè)的法律意見(jiàn)書(shū)，確認(rèn)掛牌的合法性。

第八步：券商內(nèi)核。在掛牌之前，需要先由券商進(jìn)行內(nèi)部審核。內(nèi)部審核可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題、缺陷、遺漏，那就要進(jìn)行相應(yīng)的解決、完善、補(bǔ)充，直至券商內(nèi)部審核人員確認(rèn)已經(jīng)沒(méi)有問(wèn)題。

第九步：掛牌。券商內(nèi)部審核通過(guò)后，將由律師、券商和企業(yè)一起，向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報(bào)送掛牌申請(qǐng)文件。然后根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的反饋，進(jìn)行回復(fù)。當(dāng)通過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核及證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，就可以?huà)炫屏恕?/p>

第十步：融資及資本運(yùn)作。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，掛牌只是一個(gè)開(kāi)始。而掛牌前后的融資和資本運(yùn)營(yíng)，才是重點(diǎn)，也才是對(duì)企業(yè)真正有價(jià)值、有意義的事情。而要做好掛牌前后的融資和資本運(yùn)營(yíng)，就必須從一開(kāi)始就謀劃好，并做好鋪墊，融資和資本運(yùn)營(yíng)請(qǐng)咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。

　 新三板掛牌過(guò)程中的注意事項(xiàng)

第一個(gè)步驟，前期咨詢(xún)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，第一個(gè)真正的步驟是找一個(gè)好的財(cái)務(wù)經(jīng)理。你如果沒(méi)有一個(gè)合適的財(cái)務(wù)經(jīng)理，什么事都推進(jìn)不下去。

前期咨詢(xún)是什么意思?我們做新三板的時(shí)候，我們一定要跟我們的會(huì)計(jì)師、律師、券商詳細(xì)溝通，從法律的角度來(lái)說(shuō)有沒(méi)有掛牌的實(shí)質(zhì)障礙，從財(cái)務(wù)的角度評(píng)估下可能需要補(bǔ)繳的稅費(fèi)。

新三板首先得先慢后快，不要太著急啟動(dòng)。要在做之前把所有可能考慮到的問(wèn)題盡量充分地揭示出來(lái)，如果說(shuō)最后做不下去了，中介會(huì)對(duì)企業(yè)提供的材料履行嚴(yán)格的保密義務(wù)。

怎么樣挑選券商團(tuán)隊(duì)?挑選一個(gè)跟企業(yè)談的來(lái)，能夠體貼，理解企業(yè)，能力不錯(cuò)的團(tuán)隊(duì)就可以了。中國(guó)的券商都是受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，只有大小的區(qū)別，能力上沒(méi)有太大的區(qū)別。