人民幣基金遇成長煩惱：三五年后大部分會虧

　　在過去三十年中，資本的力量從未像今天般這樣在中國顯示出誘人的曲線—無論是改革開放之初物資短缺時代的倒買倒賣，還是90年代初股市新開時的原始股炒作，以及近幾年中的房地產(chǎn)和資源熱，都無法與人民幣基金如今掀起的熱度相比擬。

　　只要看看幾個數(shù)據(jù)便不能不讓人動心。根據(jù)ChinaVenture（投中集團(tuán)）的統(tǒng)計，今年前九個月里，在A股市場完成IPO的企業(yè)中有30％的背后都有以創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）和私募股權(quán)投資基金（PE）形式為主的人民幣基金，而通過上市退出為其帶來的平均賬面回報率已經(jīng)達(dá)到12.16倍。創(chuàng)業(yè)板更是幾乎成了印鈔機(jī)，在1至9月，創(chuàng)業(yè)板上市公司中約六成有VC/PE投資，平均回報率亦超過其他板塊。

　　與此同時，各種形式的人民幣基金紛紛登場—自去年募集規(guī)模首度超過美元基金后，人民幣基金的募集規(guī)模便日益擴(kuò)大，來自ChinaVenture的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，第三季度披露的52支募資基金中，人民幣基金共45支。最近，海峽產(chǎn)業(yè)投資基金、中國航空產(chǎn)業(yè)基金等政府主導(dǎo)的大型產(chǎn)業(yè)投資基金宣布已于三季度完成募集。

　　曾經(jīng)在中國一枝獨秀的外資基金的風(fēng)頭也不甘在人民幣基金上落后，“我們很樂于加快在中國的投資步伐。”黑石集團(tuán)總裁蘇世民（Stephen Schwarzman）在10月的中國之行中明確表示，黑石將繼續(xù)擴(kuò)大其人民幣基金的規(guī)模。而在此之前，外資PE凱雷和IDG亦宣告完成人民幣基金募集。

　　火熱的場景亦吸引了諸多業(yè)界明星轉(zhuǎn)行。原高盛亞洲主席胡祖六今年離職而去，創(chuàng)辦了春華基金；原諾華集團(tuán)中國區(qū)總裁李振福創(chuàng)辦了德福基金；而原中國人壽（601628，股吧）首席投資官劉樂飛亦被中信集團(tuán)邀至旗下中信證券公司，任中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司董事長。

　　如今“全民PE”已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)人士對這種滾燙場面略顯夸張的描述，盡管在A股市場IPO的一片繁榮和各方政策的鼓勵之下，人民幣基金的熱潮仍將會持續(xù)下去。但短短兩年內(nèi)的爆發(fā)式增長卻難以掩飾其日益顯現(xiàn)出的成長煩惱。

　　“不是每個人都能賺到錢，現(xiàn)在募集的基金估計在三五年后將會有很大一部分虧本，屆時將會有一輪的行業(yè)洗牌。”盛金資本創(chuàng)始合伙人周凡對《環(huán)球企業(yè)家》表示。這其中，除了出資人的短視以及優(yōu)秀基金管理者的不足等問題外，廣盛律師事務(wù)所高級合伙人、私募及資本市場業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人劉新輝還同時指出，國內(nèi)許多人民幣基金特別是中小型基金設(shè)立時協(xié)議非常簡單且不規(guī)范，未來出現(xiàn)法律糾紛難以避免。而在10月中旬德勤公布的中國私募股權(quán)投資信心調(diào)查中，資本供應(yīng)過剩將成為整個中國PE行業(yè)在未來十二個月的主要挑戰(zhàn)。

　　找錢

　　不可否認(rèn)，在中國經(jīng)濟(jì)高速奔跑了三十年后，私人股權(quán)基金的出現(xiàn)與蓬勃發(fā)展已成必然之勢。長期以來，國內(nèi)企業(yè)過于依賴來自銀行貸款等間接融資方式獲得資金，民營企業(yè)獲得貸款始終較為困難，而私人股權(quán)基金的出現(xiàn)則補(bǔ)充了資本結(jié)構(gòu)中的高風(fēng)險資本這一部分。除了可以為企業(yè)提供發(fā)展的資金需求外，私人股權(quán)基金還可以幫助企業(yè)建立完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、招聘優(yōu)秀人才，同時，有條件的外資基金還能夠依靠其國際網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)進(jìn)行海外上市、并購等活動。

　　然而對于大多數(shù)人民幣基金來說，如今最為頭疼的問題便是LP（有限合伙人，簡稱LP）不成熟。在私募基金中，LP的角色類似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔(dān)有限責(zé)任但不參與基金的日常經(jīng)營管理。“都說中國錢多，但是并沒有有效地轉(zhuǎn)化為LP的錢。”貝祥投資董事總經(jīng)理雙镕清對《環(huán)球企業(yè)家》回憶了其過去募集資金的經(jīng)歷。

　　曾經(jīng)有一位哈爾濱的家族企業(yè)老板主動聯(lián)系想成為LP，但是談過之后雙镕清發(fā)現(xiàn)這個人并不合適做LP。一是他的資金量比較小，二是其出資要求和貝祥的運作模式有很多沖突的地方，“他要求自己所出的錢要全部投資在當(dāng)?shù)匾员阌诒O(jiān)控，要求保底回報。除此之外，他還要求參與基金管理，要求貝祥給他推薦項目，有項目時他的錢才進(jìn)入。”雙镕清說，有些是中國的LP才會提出的“獨特”要求。

　　與雙镕清類似，創(chuàng)新工場董事長兼CEO李開復(fù)在接受《環(huán)球企業(yè)家》采訪時也表示，中國合格的LP確實比較少。目前，國內(nèi)很多基金希望拿很成熟的投資者的錢，但在市場上，這樣的人卻并不多，而那些自己有很好投資渠道的人也不會愿意做LP，剩下的就是有很多錢但是又缺乏更好生財之道的人。為此，李開復(fù)為LP設(shè)立了兩個底線：“知道我們在做什么，不干涉我們的日常運營。”

　　事實上，成熟LP的缺乏不難理解。人民幣基金真正開始發(fā)展是從2006年國務(wù)院發(fā)布限制中國企業(yè)建立紅籌結(jié)構(gòu)的“10號文”、“106號文”后開始的，到2009年人民幣基金募集規(guī)模才超過美元基金。

　　短短幾年時間，這個異軍突起的行業(yè)幾乎沒有太多成熟的法律可循，更多的是國務(wù)院、各部委等公布的各種條例、規(guī)定，而出資人在“身份”上也頗有些不清不白。在美國，私募基金的LP身份有明確的限定：如果個人成為LP，要求有相應(yīng)金融知識，個人的年收入在25萬美元以上或個人凈資產(chǎn)超過100萬美元；如果是機(jī)構(gòu)，則需要是多項法律條款（如美國證監(jiān)會公布的“法規(guī)D”）約束下的“合格的機(jī)構(gòu)投資者”。但是目前國內(nèi)對私募仍然沒有正式的定義，有些私募基金是通過發(fā)信托憑證來募集的，基本誰都可以買，有些則是通過銀行的理財渠道募集。

　　與美國的私募基金大部分的錢來自于私營部門不同，國內(nèi)人民幣基金80％的錢都是來自于國有企業(yè)和政府，通常，中國的私募基金一般也都會首先向國有企業(yè)和政府的引導(dǎo)基金募集資金。而據(jù)雙镕清介紹，自己尋找合作伙伴時選擇的全是國有企業(yè)、政府部門以及大型民企，而最終選定的是有政府背景的大連海融高新創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司。貝祥投資今年完成募集了5億元人民幣的大連成長基金。

　　外資私人股權(quán)基金的人民幣基金亦不例外。從今年公布的人民幣基金募集情況來看確實如此。凱雷在北京的基金資金主要來自于北京國有資本經(jīng)營管理中心、北京股權(quán)投資發(fā)展基金以及其他大型國有企業(yè)，在上海的基金是與大型民企復(fù)星集團(tuán)合資，得到了浦東新區(qū)的支持。TPG在8月24日宣布與重慶兩江新區(qū)旗下的兩江新區(qū)開發(fā)投資集團(tuán)合作，共同出資設(shè)立德太中國西部成長基金。黑石已經(jīng)完成募集的上海中華發(fā)展投資基金，主要出資人包括陸家嘴金融公司等國企。

　　除了地方政府背景的資金以外，全國社保基金和中國平安這樣的大型機(jī)構(gòu)投資者是很多PE都想爭取的LP，但成功者寥寥。一位曾經(jīng)找過社?；鸷椭袊桨驳乃饺斯蓹?quán)基金負(fù)責(zé)人對《環(huán)球企業(yè)家》表示，這些大型機(jī)構(gòu)投資者通常對基金很挑剔，一般都會選擇規(guī)模大且知名度高的基金，一些中小型基金即使業(yè)績很好，也很難拿到錢。據(jù)了解，全國社保基金投資的PE有中比基金、渤海產(chǎn)業(yè)基金、鼎暉、弘毅、綿陽產(chǎn)業(yè)基金，其對這些PE承諾的投資總額達(dá)到80億元。而今年9月份頒布的《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》則對保險公司投資PE進(jìn)行了一系列的限制：基金管理機(jī)構(gòu)的注冊資本不低于1億元，已完成退出項目不少于3個，管理資產(chǎn)余額不低于30億元，股權(quán)投資基金募集或認(rèn)繳資金規(guī)模不低于5億元。
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　　急就章

　　與成熟LP難覓相類似，好的項目也并不好找。如今，人民幣基金規(guī)模的急劇膨脹以及IPO市場的火爆使得“搶項目”成為了常態(tài)。“早期的項目還好些，中后期的項目PE的競爭確實非常激烈。”北極光創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄧鋒如此表示。

　　一些資質(zhì)較好的企業(yè)受到PE的瘋狂追捧。以生產(chǎn)高端服飾為主的北京依文集團(tuán)即將宣布引入第一輪的PE投資，該集團(tuán)董事長廈華在接受記者采訪時表示，有幾家PE已經(jīng)跟了他們兩三年的時間，一直在努力說服廈華引入PE投資。位于陜西西安的制藥企業(yè)步長集團(tuán)也是如此，有知情人士調(diào)侃為“步長老總辦公室的門檻都要被PE踏破了”，而步長對于PE的進(jìn)入要求非?？量?，PE們幾乎沒有討價還價的空間。

　　由于人民幣基金的存續(xù)期一般是“5年＋2年”，比外幣基金的“7年＋2年”要短，因此在這種情況下，搶不到好項目的基金很可能會退而求其次，選擇一些資質(zhì)不那么好的企業(yè)，并盡快借著目前IPO市場的東風(fēng)快速退出。其直接后果就是整個行業(yè)的估值提高，而在已經(jīng)上市的創(chuàng)業(yè)板和中小板公司動輒七八十倍的發(fā)行市盈率參照下，企業(yè)在引入投資時也已經(jīng)相應(yīng)地提高了報價。

　　“很多基金不像是在花錢，而是在砸錢。”廣盛律師事務(wù)所高級合伙人劉新輝說，許多基金在選擇投資項目時急于求成，盡職調(diào)查做得不夠仔細(xì)，更不找專業(yè)機(jī)構(gòu)幫忙，甚至很多匆忙中簽的投資協(xié)議只有草草幾頁紙，這在項目退出時便很有可能引發(fā)大量的法律糾紛。“除少數(shù)大基金之外，國內(nèi)的基金基本不找律師事務(wù)所做盡職調(diào)查。”劉新輝指出，如此草率的結(jié)果就是有些基金投完之后才發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)始人信用不足，挪用公款，違反投資協(xié)議；投資某些企業(yè)就是為了奔上市而去，投了以后才發(fā)現(xiàn)其法律硬傷使其根本上不了市；而企業(yè)如果上不了市，就容易出現(xiàn)糾紛，而由于投資條款并沒有經(jīng)過精心設(shè)計，有很多條款不夠精致，最終導(dǎo)致雙方扯皮甚至打官司。

　　倉促而上的問題同樣也出現(xiàn)在基金層面。劉新輝表示，自己所接觸到的國內(nèi)很多基金的設(shè)立過程也很匆忙，主要是基于合伙人之間的互相信任，并沒有嚴(yán)格的法律約定，缺乏對合伙人的權(quán)利、責(zé)任、義務(wù)安排、GP（一般合伙人，即基金管理者）和LP的義務(wù)分擔(dān)及責(zé)任，以及出現(xiàn)爭議時的解決機(jī)制等等。

　　另外，一些同時擁有外幣和人民幣基金的雙幣種基金還面臨“利益沖突”的問題。萬商天勤律師事務(wù)所（V＆T）合伙人邱建在接受記者采訪時表示，人民幣和美元基金之間如果利益協(xié)調(diào)不好的話，也可能會有糾紛。這種情況下，通常的解決辦法有兩種，一種是做第一支基金的時候，就以后管理新的基金時如何處理利益沖突和LP達(dá)成協(xié)議。另一種是亡羊補(bǔ)牢，做第一支時沒做好安排，做第二支基金時再補(bǔ)做，但如果是事后安排，則很難征得第一批LP的同意。

　　實際上，在人民幣基金存在如此多風(fēng)險的情況下，之所以目前出現(xiàn)的法律糾紛還比較少，僅僅是因為最近一兩年募集的資金還沒有到有項目要退出的階段，而三五年內(nèi)卻可能會有大量糾紛出現(xiàn)，特別是有基金虧本的時候。

　　退出

　　“從過熱到出現(xiàn)問題一般是18個月，到出現(xiàn)嚴(yán)重的問題是兩年到四年之間，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)狂了。”曾在高盛亞洲直投部任董事總經(jīng)理的周凡至今仍然對人民幣基金小心翼翼。目前，周凡擔(dān)任合伙人的盛金資本仍然是一支外資基金，盡管很多人曾經(jīng)找過他，希望能一起成立人民幣基金，但周凡仍然未能拿定主意。

　　無論是外資還是內(nèi)資，成立人民幣基金無疑都是希望所投資的企業(yè)能夠盡快上市以獲得高額回報。但在私人股權(quán)基金高回報的另一面，則是與之對應(yīng)的高風(fēng)險。如今，通過上市這一傳統(tǒng)渠道的退出模式在中國已經(jīng)變得擁擠不堪。

　　“不可能所有的企業(yè)都上市，如果沒有大量的準(zhǔn)上市企業(yè)，那么基金的錢就不可能在基金期限中都能投出去。到了基金的存續(xù)期限前投不出去，或者他們投資的企業(yè)無法按協(xié)議約定兩到三年內(nèi)上市，那么各方就會面臨很尷尬局面：贖回或重組。到那個階段就會看到另外一種景象。”劉新輝分析道。按照VC/PE投資一般所要求的三到五年上市的時間來看，最近兩年來募集的基金所投的項目大部分會在2013年至2015年上市，而到那時證券市場的情況如何還很難說。

　　目前，創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)被普遍認(rèn)為是“偏高”。“希望它能夠平穩(wěn)著陸，不要產(chǎn)生劇烈動蕩。”鄧鋒表示，近兩年里，不少投資人都希望能夠迅速得到高回報，但這實際上并不符合做投資的基本原則。“在中國很多人都說上市，但是這條路太擁擠了，而且不知道三五年后A股是什么樣。”雙镕清表示，除了上市以外，貝祥投資比較看重的另一種退出方式便是并購。

　　而相對于中資基金來說，外資基金的壓力則更大，一方面是由于其LP對回報率的要求較高，另一方面則是由于其管理者必須遵守本國更為嚴(yán)格的法律約束。這也部分的解釋了為何相比國內(nèi)的私人股權(quán)基金而言，TPG、凱雷、黑石等外資PE旗下的人民幣基金募集速度往往更慢。而從行業(yè)上看，目前中資和外資之間在投資的策略、行業(yè)等方面仍然存在較大差異。

　　即便如此，各人民幣基金仍然在為盡快募集到資金各顯神通。目前，一些與大國企等財大氣粗的公司關(guān)系好的PE已經(jīng)占得先機(jī)，也有一些基金選擇降低要求等變通的方式募集資金。“過了這個村，就沒這個店了。”在9月份的ChinaVenture年會上，一位基金負(fù)責(zé)人對《環(huán)球企業(yè)家》表示，目前國內(nèi)的流動性比較充裕，企業(yè)的盈利狀況也不錯，一旦流動性收緊，募資可能會比較困難了，而10月份央行三年來的首次加息，亦證明了其擔(dān)憂。

　　“這個市場充滿了機(jī)會主義分子。”有業(yè)內(nèi)人士表示，GP作為專業(yè)的基金管理人，負(fù)責(zé)組建基金管理公司和基金日常經(jīng)營管理，應(yīng)從管理費和利潤分成中獲取收入，但目前很多GP都是先拿到錢再說，根本不管以后能不能賺錢。

　　與國外相似，人民幣基金也大多采用收取管理費及利潤分成的模式，管理費一般是每年1.5％至2％，以一個10億人民幣規(guī)模的基金來算，僅每年收取的管理費就高達(dá)1500萬到2000萬，足夠一支小而精的團(tuán)隊正常運轉(zhuǎn)。因而對于GP來說，這幾乎是個穩(wěn)賺不賠的買賣，賺了錢可以與LP分成，賠了錢是LP的，GP至少還有管理費。

　　不過目前，來自政策層面的鼓勵仍然十分明朗。最新的消息是，北京、上海兩地計劃在10月底同時啟動外資結(jié)匯試點，這將使外資基金可以較為自由地實現(xiàn)境外融資，并在境內(nèi)投資獲利后結(jié)匯退出。“要看各家基金的本事，市場上的好機(jī)會仍然很多。”一直致力于推動人民幣基金的上海市金融辦主任方星海對記者表示。