野村證券：中國房地產(chǎn)泡沫開始破滅

　　2009年以來暴漲的房價在今年勢必會經(jīng)歷一輪較大的回調(diào)，降幅或達10%—20%，不過這樣的調(diào)整不太可能對目前表現(xiàn)穩(wěn)固的實體經(jīng)濟產(chǎn)生明顯的拖累

　　當(dāng)去年7月份多數(shù)人還在質(zhì)疑中國房地產(chǎn)市場回升的可持續(xù)性時，我們就預(yù)測到了房價泡沫的形成，并指出這次泡沫的嚴重程度要超過2007年。此后的變化證實了我們的預(yù)期。房價一路高漲，最終促使政府在今年4月份出臺了十年來最嚴厲的緊縮政策。受政策影響，交易量已開始出現(xiàn)暴跌，而房價也出現(xiàn)微跌?，F(xiàn)在大家關(guān)注的焦點是房地產(chǎn)市場之后會呈現(xiàn)怎樣的走勢？我們的觀點是房地產(chǎn)市場的回調(diào)勢在必行，預(yù)期未來12—18個月全國平均房價下跌10%—20%，隨后在2011年下半年企穩(wěn)回升。另外，盡管房地產(chǎn)部門在中國經(jīng)濟中占據(jù)了重要地位，但房價泡沫的破滅對實體經(jīng)濟和銀行系統(tǒng)的影響應(yīng)該不大。

　　房價飛漲的背后推手

　　中國房地產(chǎn)市場的泡沫在過去一年里日益凸顯，尤其是在部分大城市。2009年全國平均房價同比上漲了22.4%(圖1)，在今年前四個月更是再度躍升13.1%。從各省份來看，2008年底到2010年4月份期間，海南的房價漲幅高居榜首(87.2%)，緊隨其后的是上海(81.2%)、吉林(77.5%)和北京(67.0%)?？紤]到2003—2008年全國房價的年均漲幅僅為10.6%，2009年開始的房價飛漲實在是觸目驚心。

　　由此導(dǎo)致的結(jié)果是購房能力和租金收益率的顯著惡化。根據(jù)2009年的數(shù)據(jù)，一個中國家庭購買一套普通住宅平均需要不吃不喝、積攢將近8年的全部收入(2008年的這個數(shù)字是7年)。這還是在沒有考慮按揭貸款利息的前提下得出的結(jié)果?，F(xiàn)在，上海和北京的房價收入比分別高達13和19，而美英等發(fā)達經(jīng)濟體的這個數(shù)字均在3—5之間。

　　我們認為房價飛漲的背后既有新屋供給暫時短缺的影響，也有信貸寬松推高需求的因素。

　　需求方面，過去5個季度里寬松的信貸條件引發(fā)了對房地產(chǎn)的投機需求。2009 年第一季度至2010年第一季度期間，按揭貸款余額增加了2萬億元人民幣，較2008年底增加了59%(圖3)。雖然沒有官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但眾所周知這些貸款中很多都被用于購買第二套、第三套甚至更多套的房子。

　　供給方面，在過去幾個季度里上市銷售的新房一直供不應(yīng)求。這是由于2008年房地產(chǎn)市場萎縮而且全球金融危機爆發(fā)，悲觀的開發(fā)商因此在2008年和2009年上半年大肆削減投資(圖4)。盡管價量齊升的交易數(shù)據(jù)表明房市從2009年4月份開始回暖，但開發(fā)商對復(fù)蘇的可持續(xù)性一直持懷疑態(tài)度，直到去年下半年V型復(fù)蘇跡象更加明顯時，他們才開始大幅加快新項目的開工?？紤]到新屋開工和房屋銷售(不管是期房還是現(xiàn)房銷售)之間存在時間差，我們認為2010年三季度之前新屋供給將依然緊缺。

　　房價將回到2009年年中水平

　　房價飛漲在社會上引發(fā)了強烈的不滿情緒，泡沫破滅后可能對經(jīng)濟造成的負面影響更是令人擔(dān)心。因此中國政府在4月17日針對房地產(chǎn)市場出臺了十年來最為嚴厲的緊縮政策。

　　中央政府有史以來首次將房價穩(wěn)定和住房保障列為地方政府官員的職能，并要建立考核問責(zé)制來有效達成房市降溫的目標。針對這次泡沫的起因，政府還采取了雙管齊下的做法，一方面增加中小型住宅和保障性住房的供給，另一方面則出手抑制投機型需求。

　　增加供給方面，國土資源部在4月份宣布2010年計劃用地供給將比2009年的實際住房用地大增142%。其中，保障性住房用地(占比為13%)年同比增加了123%。另外，政府還表示今年要建設(shè)保障性住房300萬套，遠遠超過2009年200萬套保障性住房的建設(shè)步伐。除了從土地源頭增加住房供應(yīng)以外，各地政府也紛紛出招加快開發(fā)商的建設(shè)進程，以盡快增加住房供給。各地政府出臺的手段包括規(guī)定房地產(chǎn)開發(fā)和完工的期限，以及土地閑置超過兩年將無償收回的嚴厲措施。

　　遏制投機性需求方面，4月中旬出臺的政策嚴格收緊了對第二套房以上的貸款標準，除第一套房以外的最低首付比例從之前的40%(實際上自2008年11月份后就沒有得到嚴厲的執(zhí)行)提高到了50%。而且，部分城市的地方政府還要求暫緩甚至停發(fā)對第二套或第三套以上房屋的貸款。

　　控制按揭貸款應(yīng)該是降溫房地產(chǎn)市場的最有效措施。當(dāng)按揭貸款條件寬松時，房價往往會走高。因此我們相信目前已出臺的緊縮政策將有效壓低房價，預(yù)期未來12—18個月全國平均房價下降10%—20%，部分大城市的降幅或高達20%—40%。如果各家銀行嚴格執(zhí)行緊縮政策的話，需求不久就會出現(xiàn)回落。需求減少再加上從2010年第三季度開始供給增加，我們估計房價最遲會在今年第四季度大范圍出現(xiàn)明顯的下跌。

　　市場已呈現(xiàn)泡沫破滅的初步跡象。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，40個樣本城市的房屋總銷售量在5月份同比減少了28.0%，其中深圳下降了66.0%，北京和上海分別下降了65.1%和44.3%。同時5月份房價也初露疲態(tài)，月環(huán)比下跌了2.0%。雖然中國政府沒有給出明確的房價跌幅目標，但我們認為10%—20%的跌幅應(yīng)該是個合理的范圍。按照這樣的降幅，房價將回到2009年年中的水平。如果跌幅不足10%，政府可能會覺得沒有完成“政治任務(wù)”，因此會維持緊縮政策，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場繼續(xù)下滑；但如果跌幅超過20%，政府或許會開始擔(dān)心房地產(chǎn)市場過度萎縮對經(jīng)濟其他部分造成的溢出效應(yīng)，從而放松或甚至逆轉(zhuǎn)部分的緊縮政策。

　　我們預(yù)期最遲到2010年第四季度，新房就將大規(guī)模上市銷售，因此在明年3月份“兩會”召開之前房價跌幅會超過10%。如果真是如此，政府此后可能會逐步放松部分的緊縮政策。我們相信，隨著房價的回落和購房能力的提高，中國旺盛的潛在真實住房需求將得到釋放。因此，到明年下半年房價應(yīng)該會企穩(wěn)且交易量回升?？紤]到2011年上市銷售的新房規(guī)模龐大，房價漲幅應(yīng)該溫和而交易量會大幅反彈。我們認為至少在2012年中期之前都不太可能再出現(xiàn)另一個泡沫。

　　對宏觀經(jīng)濟影響有限

　　如果房價如我們預(yù)期的那樣經(jīng)歷一次短暫的深度回調(diào)，實體經(jīng)濟和銀行系統(tǒng)因此受到的負面影響應(yīng)該不大。

　　首先，這對銀行貸款質(zhì)量的沖擊有限。如果全國平均房價如我們預(yù)期下跌20%，房價也只是回到2009年中期的水平。這表示僅僅2009年下半年和2010年上半年期間發(fā)放的貸款(大概在1.5萬億元左右)存在風(fēng)險，這些貸款僅占2010年第一季度銀行貸款總額的3.5%。在中國，按揭貸款至少必須支付20%的首付，因此20%的房價跌幅應(yīng)該不會對放貸機構(gòu)造成很大困擾。只有在部分房價跌幅超過20%的城市，銀行才可能遭遇不良貸款增長的問題。但即使房價跌幅超過20%甚至30%，只要借款人有穩(wěn)定的收入來支付每月的還款，潛在的不良貸款問題不見得會真的出現(xiàn)。

　　其次，考慮到中央政府已經(jīng)承諾今年要增加建設(shè)保障性住房、而且地方政府敦促開發(fā)商加快住房投資建設(shè)，我們認為房地產(chǎn)投資不太可能在2010年或2011年急劇下滑。事實上，如果房地產(chǎn)市場真的如我們預(yù)期的那樣在明年下半年企穩(wěn)回升的話，開發(fā)商沒有理由在今年下半年或2011年大肆削減投資。相反，他們更應(yīng)該繼續(xù)投資甚至增加投資，為2011年下半年的房地產(chǎn)復(fù)蘇作好準備。退一步說，即使房地產(chǎn)投資真的大幅縮減，中國的固定資產(chǎn)投資增長也仍將保持強勁，因為后續(xù)項目的投資額已經(jīng)非常龐大(今年5月份已達到29萬億元)。因此如果房地產(chǎn)投資減弱，這其實有助于降低今年投資過熱的風(fēng)險。

　　再次，購房行為的減少會降低與住房相關(guān)的消費活動(例如對家具、家居裝潢材料和家電的購買)，但我們覺得影響有限。近期房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)主要是投機與投資需求的結(jié)果，這類購房者很多本來就不會裝修新房或購買家電。另一方面，房地產(chǎn)泡沫的膨脹降低了自住客的購買力，擠出了實際需求以及相關(guān)的消費活動。如果房價下跌10%—20%，反而能夠提高這些人群的購買力，從而促進他們買房以及與住房相關(guān)的消費。

　　總結(jié)來說，按揭貸款大幅增長、加上新房供應(yīng)暫時短缺，導(dǎo)致過去一年里中國出現(xiàn)了巨大的房地產(chǎn)泡沫。而近期雙管齊下的政策緊縮應(yīng)該能夠讓全國平均房價在未來12—18個月里下跌10%—20%。在此之后，政策應(yīng)該會逐漸寬松。到時，購房能力提高和旺盛的實際潛在需求會支持交易量顯著反彈；但由于供給增加，價格漲幅應(yīng)該表現(xiàn)溫和。我們認為至少在2012年中期之前都不會出現(xiàn)另一個泡沫。如果我們的預(yù)期正確的話，房地產(chǎn)市場這樣的回調(diào)對實體經(jīng)濟的影響有限。因此，我們維持我們對2010年中國GDP增長10.5%、2011年增長9.8%的預(yù)測。