太子奶清盤案對賭成焦點(diǎn)：合作下一秒或成對手

　　“對賭”從來都是投資界的一大利器，雖然每次的主角各不相同，但劇目的主題卻雷同，企業(yè)往往抱著“華山自古一條道”的心理去拼運(yùn)氣，結(jié)果大部分卻是跌落懸崖。

　　日前，一則太子奶被開曼法庭委托破產(chǎn)清盤人的消息再次讓“對賭”成為焦點(diǎn)。前一秒還是同一條船上的好兄弟的企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)，后一秒就可能成為你死我活的對手。不過，可能周瑜與黃蓋的關(guān)系更適合用在他們的身上：一個(gè)愿打，一個(gè)愿挨。

　　對賭失敗進(jìn)深淵

　　“二八定律”在適用于投資界的同時(shí)，也可套用在對賭上，甚至后者失敗的比例更高。

　　2005年9月，永樂電器(00503.HK)在香港上市后，此前的1個(gè)月，摩根士丹利、鼎暉投資與永樂管理層簽訂對賭協(xié)議，如果永樂2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股。最終，永樂業(yè)績表現(xiàn)由于離約定標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)，遭外資股東經(jīng)濟(jì)干預(yù)，之后被國美電器收購。

　　2005年4月，Monster收購了中華英才網(wǎng)40％的股權(quán)。根據(jù)協(xié)議，Monster將在之后3年中幫助中華英才網(wǎng)完成首次公開募股（IPO），上市后Monster將購買其51％甚至更多股份；若中華英才網(wǎng)未能如期上市，Monster同樣有義務(wù)購買中華英才網(wǎng)“不少于51％的股權(quán)”，成為實(shí)際控股股東。三年后的2008年，由于上市未果，按照收購協(xié)議，Monster以現(xiàn)金1.74億美元收購了中華英才網(wǎng)剩余的55％股份。

　　而在最缺錢的2007年初，太子奶創(chuàng)始人李途純等來了英聯(lián)、摩根士丹利、高盛三家投行，聯(lián)合對其注資7300萬美元。然而，他們在帶來資金的同時(shí)，還附加了一紙協(xié)議：在收到7300萬美元注資后的前三年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50％，就可降低對方股權(quán)；如完不成30％的業(yè)績增長，李途純將會(huì)失去控股權(quán)。最終，對賭的代價(jià)是將太子奶拖進(jìn)了深淵。

　　同樣在去年宣布破產(chǎn)清盤，目前在焦急等待接盤人的福記食品(01175.HK)也沒逃過對賭魔咒，只不過福記食品將對賭形式改為了可換股債務(wù)。記者據(jù)可查資料整理后發(fā)現(xiàn)，靠送外賣起家的福記食品曾在2005年~2007年連續(xù)三次向JP摩根、瑞銀以及花旗發(fā)行總計(jì)31.2億元可換股債券，換股溢價(jià)從22％上升到32％。福記食品寄希望于用足夠的現(xiàn)金快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)，但金融危機(jī)使其股價(jià)大幅下跌。原本希望能將債券換成公司股票的美好愿望瞬間變成了不可負(fù)重的債務(wù)。

　　其實(shí)，尚未浮出水面的對賭失敗案例，可能更多。

　　牛根生通過與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)的對賭協(xié)議，換來了蒙牛（02319.HK）的擴(kuò)張資金，卻也造成了蒙牛此后的巨大經(jīng)營壓力，成為此后蒙牛OMP等事件的誘因之一。此外，深南電、中國高速傳動(dòng)、恒大地產(chǎn)、昌盛中國等公司都曾不幸邁入對賭“雷區(qū)”。

　　
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　　雙刃劍

　　“對賭”一直是創(chuàng)投領(lǐng)域爭議比較大的一個(gè)話題。根據(jù)此前上海市廣發(fā)律師事務(wù)所研究部向記者提供的資料，對賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種約定。一般以企業(yè)業(yè)績或預(yù)期業(yè)績?yōu)樽h價(jià)基礎(chǔ)確定投資條件，根據(jù)雙方認(rèn)可的業(yè)績增長情況，以具體業(yè)績指標(biāo)甚至股價(jià)作為協(xié)議條件。

　　對賭標(biāo)的通常被設(shè)定為企業(yè)股權(quán)，或者是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般標(biāo)準(zhǔn)的其他支付條件（如高額利息）。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

　　一家中外合資基金合伙人也向記者坦言，對賭協(xié)議通常出現(xiàn)在投融資方在價(jià)格方面無法達(dá)成一致的情況下。他表示，由于在談判中沒有一個(gè)公允的價(jià)格，再加上處于成長期的企業(yè)無法被充分地信任，投資機(jī)構(gòu)從自身安全的角度來講就會(huì)附加對賭協(xié)議。

　　廣發(fā)律師事務(wù)所首席合伙人陳文君指出，企業(yè)與出資方對風(fēng)險(xiǎn)評估水平不對稱，會(huì)讓企業(yè)承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)，并迫使管理層不惜采取短期行為，過度開發(fā)企業(yè)潛力，將企業(yè)引向單純追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張之路，在一定程度上破壞了公司內(nèi)部治理。

　　“對于企業(yè)而言，簽訂對賭協(xié)議的好處是能夠在短期內(nèi)獲得足夠現(xiàn)金支持企業(yè)發(fā)展，而無需出讓企業(yè)控股權(quán)，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對賭條件，其資金利用成本相對較低。”陳文君說，“但如果不能滿足對賭要求，企業(yè)就將付出高昂代價(jià)，背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)不說，現(xiàn)金流一旦吃緊，就難逃破產(chǎn)清算的下場。”

　　而在實(shí)際對賭中，又存在很多補(bǔ)充協(xié)議并未浮出水面的情況。據(jù)其透露，有部分企業(yè)由于上市被拒，業(yè)績下滑，當(dāng)對賭協(xié)議被終止，圍繞補(bǔ)充協(xié)議的有效性問題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)一系列的矛盾糾紛。

　　“補(bǔ)充協(xié)議是否具有法律效力，協(xié)議雙方是否會(huì)按照協(xié)議約定的條款執(zhí)行，這些都是矛盾的‘導(dǎo)火線’。”他說。

　　然而，不可否認(rèn)的是，還是有人從對賭中獲得雙贏，比如雨潤食品、中國動(dòng)向。但面對這樣的成功個(gè)案，對賭的高失敗率還是成為企業(yè)引入風(fēng)投最大的心理障礙。真功夫創(chuàng)始人蔡達(dá)標(biāo)就曾在某公開場合表示，千萬不要去對賭，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)遇到最大困難的時(shí)候，每個(gè)人都是站在自己的立場考慮，因?yàn)檫@是人的本能，好比一個(gè)人掉到水里面，他不會(huì)游泳，誰去救他，他必定緊緊抱住這個(gè)人不放，搞不好兩個(gè)人會(huì)一起遇難。

　　一位外資PE合伙人則直接向記者指出，對賭協(xié)議會(huì)讓團(tuán)隊(duì)與投資方密切合作的程度大大降低。

　　當(dāng)投資機(jī)構(gòu)頭頂著董事與投資方雙重角色的時(shí)候，原本以幫助企業(yè)做大為目的的機(jī)構(gòu)方，很可能會(huì)為了拿到更多的股權(quán)和利益而陷入兩難，他們會(huì)猶豫是現(xiàn)時(shí)利益重要，還是幫助企業(yè)繼續(xù)成長更重要。”該合伙人稱。