外資PE:滬上的“野蠻人”

　　在過去數(shù)年中，中國私人股權(quán)投資市場上的眼球吸引者顯然屬于來自海外的玩家們—在2007年的資本市場巔峰時刻，黑石、KKR和凱雷等儼然“世界之王”，而即便到了金融市場已然蕭條的今天，這些來自海外的交易締造者們?nèi)匀粺嶂杂谠谥袊袌?ldquo;淘金”。9月20日，凱雷聯(lián)手復(fù)興集團投資奶粉制造企業(yè)雅士利，而幾乎同時還曝出了高盛集團旗下的一家私募基金將向汽車制造商吉利集團旗下的香港上市子公司投資2.5億美元的消息。

　　更為重要的一扇門在8月底也開始徐徐打開：借上海建設(shè)國際金融中心之風(fēng)，此前從未引入外資的人民幣私募股權(quán)基金領(lǐng)域首次開閘。僅8月17日一天，便有四家海外股權(quán)投資管理公司在浦東獲批注冊成立人民幣基金，與此同時，里昂證券與上海國盛集團宣布，共同在浦東設(shè)立國盛里昂(上海)產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司，這也是第一家由上海大型國有企業(yè)與外資股權(quán)投資企業(yè)在上海成立的合資公司。事實上，在8月份短短一周時間，宣布在上海設(shè)立人民幣基金的外資PE總規(guī)模便超過300億元。

　　然而在令人眼花繚亂的消息背后，外資PE的前景卻并不那么樂觀。畢竟在高薪邀請梁錦松、竺稼、馬雪征這樣的明星銀行家入場之后，這些公司的表現(xiàn)并不算出色：人們不知道它們在做什么，也不知道它們在想什么。而相比之下，起步稍早的本土PE公司如鼎暉、弘毅，以及厚樸以強勁的勢頭搶走了項目、回報和風(fēng)光。而在人民幣基金領(lǐng)域，外資PE想獲得預(yù)想的成績顯然更難。

　　“很多問題現(xiàn)在還是看不清。”貝恩資本中國區(qū)董事總經(jīng)理黃晶生向《環(huán)球企業(yè)家》表示。對于外資PE來說，成立人民幣基金意味著外資PE將能夠挖掘中國富有的投資者以及有政府背景的機構(gòu)投資者，更快地從中國的投資機會中獲益，但這些公司在中國市場將會有多大活動自由仍存在很大不確定性---一方面，在于募集資金的難度，中國距離完全由市場力量來分配資金仍有一段相當長的路要走；另一方面，地方政府和監(jiān)管機構(gòu)是否會讓外資PE接觸到最佳投資項目也未可知。

　　盡管上海市金融辦主任方星海對《環(huán)球企業(yè)家》表示，目前在人民幣基金領(lǐng)域內(nèi)“還是希望一些知名的機構(gòu)投資者能夠先進來。”但即便是黑石和凱雷這兩家已經(jīng)宣布成立人民幣基金的公司也私下認為，上海對外資PE成立人民幣基金的準入是一個重大卻有所保留的突破，而這兩家公司還未正式啟動向浦東區(qū)政府提交材料注冊成立管理公司的程序。

　　破冰

　　從某種程度來講，在人民幣基金領(lǐng)域，一些規(guī)模相對較小但決策靈活的外資公司反而更具有先行者的勇氣。

　　就在黑石集團舉棋不定的同時，來自香港的第一東方投資集團毫不猶豫地在上海打了個頭陣，“我為此已等待了10年，人民幣基金操作比較靈活，而且匯率風(fēng)險也比較容易控制，所以在心理上毫無猶豫的空間。”第一東方董事長諸立力告訴《環(huán)球企業(yè)家》，早在一年多以前，自己便從上海市金融辦主任方星?？谥械弥赡芊砰_人民幣基金的消息，并開始著手準備基金管理公司。

　　與黑石、凱雷和KKR等頗具名氣的外資PE不同，總部位于香港的第一東方在過去20年間始終樂于在中國大陸收購企業(yè)的少數(shù)股權(quán)---不同于許多國際收購公司尋求獲得多數(shù)股權(quán)和經(jīng)營控制權(quán)，這種順應(yīng)中國政府優(yōu)先發(fā)展目標的投資策略讓第一東方更容易接近中國的優(yōu)質(zhì)投資機會，也更容易讓諸立力個人在內(nèi)地市場建立起良好的政府關(guān)系。到目前為止，第一東方在中國直接投資了近100個項目，跨越房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施及金融服務(wù)等多個行業(yè)。

　　此次在上海設(shè)立PE管理公司，諸立力計劃募集60億人民幣，并將之拆分為三個基金，每個基金20億人民幣，放在環(huán)渤海、中西部、東北三個不同地區(qū)。“我們主要投資者都是地方投資機構(gòu)和地方企業(yè)。”諸立力對《環(huán)球企業(yè)家》表示，三個基金的投資方向?qū)⑴c中國政府的政策引導(dǎo)方向一致，一個專注于投資在某個地區(qū)支持其中小企業(yè)發(fā)展，另一個投資國內(nèi)某個地區(qū)環(huán)保，第三個支持國內(nèi)某個地區(qū)基建項目。“其中有兩個項目已經(jīng)談了半年，目前拿到管理公司牌照后就立馬起草法律文件，三個基金都有地區(qū)性政策來支持，所以募資不是問題，”據(jù)諸立力預(yù)計，10月15日就能成功發(fā)布其中一個人民幣基金。

　　另一家行動迅速的外資PE是里昂證券，9月14日，里昂證券大中華區(qū)董事長吳長根表示，里昂證券與上海國盛合作的人民幣私募股權(quán)投資基金預(yù)計于明年第一季度正式運營，目前募資進展順利，“已有幾十億資金等著進來。”吳長根表示。

　　這一切皆得益于上海市的推進力度。繼去年8月頒布《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項的通知》，上海又在去年12月和今年6月先后下了兩貼猛藥---《浦東新區(qū)促進股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)發(fā)展的實施方法》和《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》，這是兩套相互補充，以期招攬重量級外資PE入駐上海浦東的優(yōu)惠政策。

　　前者對以公司制形式設(shè)立的注冊資本金5億元人民幣以上的PE企業(yè)，逐層給與高額稅收和現(xiàn)金獎勵—注冊資本達5億元，獎勵500萬元；達15億元，獎勵1000萬元；達30億元，獎勵1500萬元，且開辦費完全以現(xiàn)金形式給予。后者則正式宣告浦東成為國內(nèi)首個允許外資PE以“股權(quán)投資管理企業(yè)”身份進行合法登記注冊的地區(qū)，也是外資PE首次被允許在中國成立人民幣基金。而在此前，由于國內(nèi)沒有專門針對PE的法規(guī)，外資PE無法在國內(nèi)以基金名義注冊法人實體，一直處于潛水狀態(tài)。上海政府的政策則是希望這些外資PE在上海設(shè)立管理公司，在國內(nèi)募集人民幣基金以投資國內(nèi)企業(yè)，并最終能在國內(nèi)退出。“為什么要用中國市場給國外投資者賺錢呢？”一位市政府內(nèi)部人士表示。

　　而從某種程度上來說，外資PE的突破與上海市金融服務(wù)辦公室主任方星海的努力密不可分。在行業(yè)內(nèi)，不少人都稱贊方星海為“滬上PE第一人”，這位曾經(jīng)留學(xué)斯坦福大學(xué)，并有過世界銀行工作經(jīng)歷的“海歸”政府官員任職三年多以來，一直肩負著推動上海建設(shè)國際金融中心的使命。

　　“中國經(jīng)濟要上臺階上層次的話必須大力發(fā)展PE行業(yè)。”方星海向《環(huán)球企業(yè)家》表示，上海要成為國際金融中心，首先就要成為資金、資產(chǎn)管理中心。“如今西方世界的PE機構(gòu)所掌管著的金融資產(chǎn)高達其GDP的5%；其次，PE是僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。”事實上，方星海本人與諸多外資PE公司都有著不錯的私交，比如，中銀國際原總裁李山、高盛亞太區(qū)董事總經(jīng)理胡祖六(博客)與他是清華同學(xué)，而此番也有意入駐浦東的黑石集團的大中華區(qū)主席梁錦松也是方星海的老朋友，在醞釀外資PE政策突破期間，方星海都曾和他們一一通氣。[page]

　　瓶頸

　　盡管一切看上去很美，但實際情況卻遠沒有如此樂觀。首先是融資問題，雖然多家外資PE表示人民幣基金的融資并不困難，但受美國普凱委托進行募資的普華永道內(nèi)部人士向《環(huán)球企業(yè)家》表示，人民幣基金的項目融資在實際操作中并不容易，通常情況下，大的信托公司不肯投，從個人投資者那里找私募渠道則相對進展緩慢。

　　實際上，目前無論是發(fā)改委特批的產(chǎn)業(yè)基金、地方基金，還是市場化運作的人民幣基金都面臨著一定的融資困難。國內(nèi)人民幣基金的最主要資金來源仍然是政府，包括各地成立的政府引導(dǎo)基金、國開行引導(dǎo)基金等，民間資本只占極少的一部分。市場上的大多數(shù)人民幣基金都是從國有企業(yè)籌資，去年渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立中國首只人民幣私募基金，基金規(guī)模200億元，出資人為社?；?、中國人壽(行情 股吧)集團等國有單位。8月底在上海成立的金浦產(chǎn)業(yè)投資基金則一度傳言可能向社?；鸹I資。而在中國獨立運營、無政府色彩的私募基金如鼎暉投資，只能去海外籌集資金。

　　“在中國真正掌握大量資金的還是國企。”上海股權(quán)投資協(xié)會副秘書長、華寶信托股權(quán)投資董事總經(jīng)理劉凌峰告訴《環(huán)球企業(yè)家》，而這些大國企很多都更樂于自己掌控資金，華寶信托便是寶鋼集團的企業(yè)。外資PE公司盡管管理模式成熟，但是不熟悉中國的風(fēng)土人情、做事方法、政府人脈，一些大型國企的資金也不大可能交由他們來管理。

　　監(jiān)管上的模糊還可能讓外資PE的人民幣基金輸在起跑點上。到目前為止，除了外匯管制問題外，外國公司是否被允許將自有資金帶入中國、兌換成人民幣后用于購買大陸企業(yè)的股權(quán)尚不明確；成立人民幣基金的外國公司究竟會被視為境外投資者還是國內(nèi)投資者也沒有最終定論。

　　這些都使得第一東方和里昂證券等外資PE不得不采取更為謹慎的做法。據(jù)吳長根介紹，里昂證券很可能不會在其人民幣基金中作為出資人出現(xiàn)，這是由于如果里昂證券通過中外合資的資產(chǎn)管理公司出資，一旦合資公司未被認定為內(nèi)資公司，就無法保證“人民幣基金”的單純性。

　　同時，基金的普通合伙人（GP）往往會在一只基金中投入不低于1%的資金，但這卻與外管局對資本金的外匯管制規(guī)則存在沖突。根據(jù)外管局的142號文件，外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，除另有規(guī)定外，不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，這等于基本上堵死了在國內(nèi)注冊的外資PE/VC投資內(nèi)地企業(yè)的路。為限制海外熱錢，境外投資者可以投資的行業(yè)和領(lǐng)域也面臨諸多限制。

　　不過，美國普凱投資基金的合伙人許雷依舊對此持樂觀態(tài)度，在他的計劃中，曾經(jīng)在國內(nèi)有過成功投資中小企業(yè)經(jīng)驗的普凱將先發(fā)小規(guī)模的人民幣基金試探市場，而從一些私交不錯、過去有過投資關(guān)系的企業(yè)家處募集資金是其較為傾向的融資渠道。

　　更讓外資PE頭疼的是在國內(nèi)尋找合適的有限合伙人（LP）。在私募股權(quán)投資已經(jīng)發(fā)展了三十年的西方市場，有限合伙人與普通合伙人的關(guān)系已經(jīng)有成套的體系和規(guī)范，并已形成慣例。有限合伙人把關(guān)嚴格，一旦選定普通合伙人后就放手管理，不對基金的投資和管理加以干涉，最多只是充當顧問的角色。

　　然而在國內(nèi)，很多有限合伙人還不夠成熟，在出資后往往還會干預(yù)基金的運營。一個典型的失敗案例是東海創(chuàng)投。這家溫州首家民間有限合伙創(chuàng)投企業(yè)成立于2007年，由于溫州投資者一再干涉管理，在運營不到一年后便淡出市場。“在國內(nèi)LP不成熟的情況下，單方面從政策上強行規(guī)定人民幣基金必須從國內(nèi)募資是一條畸形的道路。”上海匯通天下股權(quán)投資有限公司副總經(jīng)理薛冰向本刊表示。

　　小步慢跑

　　即便如此，看好中國市場的外資PE仍然希望在此獲得先發(fā)優(yōu)勢—只要不觸及底線，在過去十年中，那些曾經(jīng)在電信、互聯(lián)網(wǎng)和銀行領(lǐng)域中最先試水的海外投資者都獲得了相當可觀的利益回報。而相比國外私募股權(quán)投資基金近半個世紀的發(fā)展歷史，中國本土的私募股權(quán)投資僅僅是在近幾年中開始浮出水面。

　　如今，在經(jīng)歷了金融危機之后的中國PE投資正遇到一個擊碎泡沫、重新上路的新轉(zhuǎn)折點。（參見《環(huán)球企業(yè)家》2009年8月20日刊《PE中國：泡沫的蛻變》）盡管沒有明確表示外資PE是否能夠利用自有資金或者從國外募資結(jié)匯成人民幣來投資國內(nèi)的人民幣基金，但是用上海市金融辦某內(nèi)部人士的話來說便是：“萬事都可以談。”實際上，上海的政策確實在松動。

　　據(jù)了解，上海市政府已向有關(guān)部門提出申請，建議在上海浦東新區(qū)啟動一個旨在為境外私募股權(quán)投資公司籌集人民幣資金和在華投資提供便利試點項目，同時，上海市已向外管局提交申請，建議取消對在浦東新區(qū)注冊成立的外資PE資金的使用限制，并將那些主要在中國融資的于本地注冊成立的PE公司劃分為境內(nèi)投資者。

　　“我們反復(fù)考慮、咨詢了政策后，成立了股權(quán)投資公司，準備先用自己的5個億人民幣自有資金進行直投，探探市場。”上海匯通天下股權(quán)投資有限公司總經(jīng)理薛冰告訴《環(huán)球企業(yè)家》，目前，其直投資金全部要從公司總部香港結(jié)匯過來，“1億美金以內(nèi)問題都不大，已經(jīng)開始辦驗資了。”這家公司在黃浦區(qū)拿到第一張外資PE牌照后注冊成立的外資PE公司，其注冊資本金只有1億人民幣。

　　實際上，多數(shù)外資PE仍然處于謹慎的試水階段，而其關(guān)注的投資機會則多集中于新能源、基礎(chǔ)建設(shè)和消費行業(yè)。如果計算一下募資和投資期，即便是最為大膽的第一東方，仍然有4至5年的時間可以等待環(huán)境的進一步改善。

　　2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過將所投企業(yè)運作到境外上市實現(xiàn)資本退出。但是，由于擔(dān)心紅籌上市會產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負面影響，2006年，商務(wù)部等六部委發(fā)布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對境外投資者參股或收購中方股權(quán)的行為進行規(guī)范，并規(guī)定由商務(wù)部牽頭進行審批，對以紅籌形式境外上市需由商務(wù)部和證監(jiān)會雙重批準，并設(shè)定一年的上市期限，這使得外資PE無法以紅籌模式境外上市。而在2007年國內(nèi)A股市場大幅下跌的情況下，外資PE的確在中國度過了一個相當難熬的冬天。

　　如今，隨著資本市場的回暖和人民幣基金的設(shè)立，外資PE顯然更容易直接從中國市場獲得收益。繼去年中石油回歸A股，近日中國建筑在A股成功IPO也被業(yè)內(nèi)認為屬于小紅籌回歸，一場紅籌回歸大戲的序幕已經(jīng)拉開。一旦外資PE在國內(nèi)設(shè)立管理公司，能夠從紅籌回歸中分得一杯羹的機會會更大。此外，中國移動、中國電信、中海油、中國網(wǎng)通等企業(yè)也紛紛表示有意回歸A股市場，這對無疑對外資PE具有強大的吸引力。更何況，目前海外上市估值不高，國內(nèi)股市市盈率更高，而剛剛開出的創(chuàng)業(yè)板也為外資PE提供了另一條退出方式。

　　不過對于大多數(shù)外資PE來說，接下來要解決的問題依然相當困難，而多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認為，目前的根本性障礙在于外管局以及發(fā)改委的產(chǎn)業(yè)投資政策。即便是作為上海市金融辦主任的方星海也承認，“PE行業(yè)在中國剛剛開始，接下來還很難說。”