估值：您被忽悠了

　　且慢，投資之前您得問(wèn)三個(gè)問(wèn)題

　　陶濤/文

　　蒙牛、分眾、ITAT、五谷道場(chǎng)，剛出場(chǎng)時(shí)都特別醒目：商業(yè)模式是那樣與眾不同，故事是講得如此動(dòng)人！但誰(shuí)真正值得投資？我們有三個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)：是否創(chuàng)造了新的價(jià)值？是否真的取得財(cái)務(wù)上的成功？是否不容易被復(fù)制？

　　這類企業(yè)橫空出世，不按常理出牌，競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略咄咄逼人，在營(yíng)銷、生產(chǎn)、供應(yīng)鏈上的差異化安排，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迥異。既凝聚了大量眼球效應(yīng)，也被視為攪局者。

　　其中成功者如分眾、蒙牛，失敗者如ITAT，那投資者該如何判斷誰(shuí)才值得投資呢？我認(rèn)為要問(wèn)三個(gè)問(wèn)題。

　　第一問(wèn)，是不是真正創(chuàng)造了價(jià)值？

　　首先要判斷其產(chǎn)品、服務(wù)和商業(yè)模式，是否給“利益相關(guān)者”真正創(chuàng)造了價(jià)值？或者說(shuō)，有沒(méi)有提供行業(yè)平均水準(zhǔn)之上的“增量?jī)r(jià)值”？

　　如果沒(méi)有，只是市場(chǎng)炒作，則必然不會(huì)長(zhǎng)久。

　　以ITAT為例，它開(kāi)創(chuàng)了服裝零售行業(yè)史無(wú)前例的“零租金、零庫(kù)存、零貨款”商業(yè)模式，一度獲得藍(lán)山等知名投資機(jī)構(gòu)1.2億美元投資。一時(shí)眾人矚目、非常另類，但后來(lái)卻忽然陷入困境。原因何在？

　　其商業(yè)模式的設(shè)計(jì)，基于兩點(diǎn)：

　　一、近年來(lái)服裝外貿(mào)業(yè)面臨困境，大批企業(yè)想轉(zhuǎn)向內(nèi)貿(mào)，卻苦于沒(méi)有品牌和渠道；

　　二、同時(shí)期地產(chǎn)行業(yè)瘋狂擴(kuò)張，留下大批空置商業(yè)物業(yè)，而業(yè)主卻沒(méi)有發(fā)展商業(yè)的實(shí)力和專業(yè)背景。

　　ITAT商業(yè)模式的另類之處，一方面是以貼牌生產(chǎn)的方式，幫中小型服裝廠消化過(guò)剩產(chǎn)能，提供免費(fèi)的銷售渠道，交易籌碼則是“零貨款”；

　　另一方面是與擁有大量閑置商業(yè)物業(yè)的地產(chǎn)商協(xié)商，化零為整，以“零租金”包下地產(chǎn)商大量地段偏僻的閑置物業(yè)，幫業(yè)主完成招商。

　　而ITAT則集中精力進(jìn)行渠道與品牌建設(shè)，最終根據(jù)銷售額向“供貨商”支付58－62%的扣點(diǎn)，向“物業(yè)租賃方”支付10－15%的扣點(diǎn)。

　　ITAT的商業(yè)模式，入選了哈佛大學(xué)案例，并創(chuàng)造了史無(wú)前例的開(kāi)店速度和增長(zhǎng)豪情：它以平均一天1.2家的速度，在全國(guó)31個(gè)省市開(kāi)了800多家門店。

　　2007年該公司預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)將由2006年的7000萬(wàn)元激增至10.4億元(相當(dāng)于李寧和安踏兩家公司利潤(rùn)之和)，2008年及2009年估計(jì)盈利將分別為29.8億及56億元！

　　然而，從為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值的角度來(lái)看，ITAT的設(shè)計(jì)款式老舊，通過(guò)各種方式獲得的“國(guó)際品牌”，居然由漢語(yǔ)拼音湊合而成，如TELUNDUN、SHENGDUOBAO等?？梢哉f(shuō)，沒(méi)在設(shè)計(jì)和時(shí)尚上下任何功夫！

　　從為其他“利益相關(guān)者”創(chuàng)造價(jià)值的角度來(lái)講，雖然ITAT自身實(shí)現(xiàn)了“零庫(kù)存、零租金”，但它將“制造、庫(kù)存、店鋪?zhàn)饨稹比蟪杀巨D(zhuǎn)嫁給他人，行業(yè)總成本并未發(fā)生變化，即ITAT并未創(chuàng)造“增量?jī)r(jià)值”。

　　而且，據(jù)媒體報(bào)道，ITAT居然向員工發(fā)放免費(fèi)購(gòu)物券、做虛假銷售，以刺激人氣；其財(cái)務(wù)軟件可以使銷售收入數(shù)據(jù)即時(shí)翻上10倍，以應(yīng)對(duì)投資者和投行的調(diào)查。

　　這些更加另類的行為，就把ITAT變成“中國(guó)最冒進(jìn)的零售商＋騙子”！

　　第二問(wèn)，是否在財(cái)務(wù)上取得成功？

　　任何炫目的商業(yè)模式，無(wú)非是要通過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)，取得銷售收入的更快增長(zhǎng)，并增強(qiáng)盈利能力。

　　分析是否在財(cái)務(wù)上取得成功，關(guān)鍵是分析另類戰(zhàn)略舉措是否對(duì)EBITDA(息稅折舊前利潤(rùn))、自由現(xiàn)金流量等衡量企業(yè)股東價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)，產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)影響。

　　先講財(cái)務(wù)上成功的例子：蒙牛！牛根生剛創(chuàng)立蒙牛時(shí)，采用三種另類模式，都在財(cái)務(wù)上取得巨大成效。

　　其一是產(chǎn)品發(fā)展模式，通過(guò)主攻“常溫液態(tài)奶”市場(chǎng)，增強(qiáng)了企業(yè)的盈利能力。

　　與當(dāng)年市場(chǎng)主流的“巴氏消毒奶”相比，常溫液態(tài)奶雖然營(yíng)養(yǎng)成分被破壞較多，但保質(zhì)期從10天延長(zhǎng)到45天。這使蒙牛能利用全國(guó)的經(jīng)銷商資源，迅速展開(kāi)全國(guó)營(yíng)銷布局，發(fā)揮其在內(nèi)蒙古的大宗奶源采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，從而具備了比同行業(yè)更佳的盈利能力。

　　其二，以“分期付款”方式，從瑞典利樂(lè)公司購(gòu)置先進(jìn)的“常溫液態(tài)奶”包裝設(shè)備，節(jié)約了大量資本性支出，增大了自由現(xiàn)金流量。

　　其三是其融資模式另類。雖然銷售收入增長(zhǎng)，意味著大規(guī)模的流動(dòng)資金占?jí)?，但蒙牛在乳品行業(yè)率先引入外資創(chuàng)投，獲得擴(kuò)張所急需的大量子彈。