外部融資依賴下企業(yè)的脆弱性：超速擴張的危險

　　“做大做強”企業(yè)通常是企業(yè)家畢生的追求與夢想。追求規(guī)模和速度往往伴隨著追求一些衡量規(guī)模、速度、企業(yè)地位的榮譽，例如“世界500強”、“財富500強”、“行業(yè)第一”、“規(guī)模最大”……令企業(yè)家們無不為之激動、為之奮斗，恨不得立即登上一輛駛向這些終極目標的快速列車。

　　超速擴張、融資依賴與企業(yè)經營的脆弱性

　　企業(yè)可以通過大規(guī)模的負債和投資并購，輕而易舉地實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張。然而，企業(yè)的成長發(fā)展具有其內在的客觀規(guī)律性，作為特定的行業(yè)企業(yè)，依據(jù)其內部留存收益的提升及內部積累來獲得擴張的空間是有限的，忽視這種客觀規(guī)律片面追求發(fā)展速度和規(guī)模擴張，超越了公司內部資源條件的制約，需要嚴重依賴外部融資。而且，隨著企業(yè)規(guī)模的擴張、企業(yè)邊界的擴大，占用的資金量大幅增加，管理幅度也大大增加，各種資源的配置、協(xié)調和管理難度大大增加，導致盈利能力和周轉能力的下降，更加產生對外部融資的負債。而外部比較便捷的融資手段是負債，快速擴張使企業(yè)的負債率急劇上升，從而使企業(yè)處于風險之下，極為脆弱，企業(yè)經營中的任何因素，如市場波動、行業(yè)或宏觀經濟的沖擊等，都可能導致企業(yè)資金鏈條的斷裂，釀成重大危機。

　　不同的擴張速度有不同程度的資金需求，在資產報酬率和留存收益的局限下，擴張會導致對外部融資特別是債務的需求，從而惡化企業(yè)的資本結構。我們以2007年制造業(yè)平均負債率53.6%為基數(shù)，假設企業(yè)資產報酬率為4%，利潤的留存比例為30%。在銷售年增長率分別為10%, 15%，50%和100%四種不同擴張速度下，我們相應的公式模擬出公司負債率隨時間的變化規(guī)律，如圖1所示。

　　如圖1所示，由于留存收益的局限性，企業(yè)以一固定速度擴張，必然導致負債率逐漸上升。擴張速度越快，資本結構惡化的速度就越快。以10%的速度增長，公司負債率始終在70%以內;以100%的速度擴張，不到1年的時間負債率就達到70%，4年后負債率就達到95%，使企業(yè)處于高風險之下。

　　三聚氰胺事件把整個奶制品行業(yè)推向了嚴冬，在行業(yè)危機中能否安然渡過難關，取決于企業(yè)經營是否穩(wěn)健，是否具有足夠的抗拒風險的能力。太子奶集團公司由于發(fā)展速度過快而在行業(yè)危機和宏觀經濟緊縮情況下出現(xiàn)了資金鏈的高度緊張，與摩根士丹利、高盛等國際投行簽署的對賭協(xié)議反映了太子奶高速擴張對資金的極度饑渴，50%增長率的對賭條件也反映了李途純對公司持續(xù)高速增長的熱衷與過度樂觀，最終險失控股權。

　　同樣地，碧桂園在對賭協(xié)議中的失利也是源自對資金的極度饑渴。近幾年碧桂園進入了高速擴張的階段，銷售收入由2004年的32億增長到2007年的177億，年幾何增長率達到77.8%。2007年4月在香港上市后，資金相對充足，更是進行超速擴張戰(zhàn)略，到2007年底，公司的土地儲備已由上市時的1870萬平方米增加到3840萬平方米，到2008年中，其在建及已建項目從上市前的23個躍升至52個。公司還盲目多元化，采用“內部模擬金融市場”的辦法，從主業(yè)抽取資金，投入到新行業(yè)中，借短用長，挪用資金，導致資金鏈越繃越緊，2008年初，因急于償還中銀香港的一筆18.3億港元短期貸款，迫于無奈公司發(fā)行了5億美元可換股債券，與美林國際簽署了對賭協(xié)議，并因股價下跌而不得不向美林國際支付巨額差價。[page]

　　股權融資能否解決超速擴張的資金問題?

　　碧桂園的上市融資、可轉換債融資以及太子奶的對賭股權融資等，緩解了其在高速擴張中的債務壓力。然而，股權融資能夠在多大程度上緩解債務壓力呢?實際上，由于股權融資是一次性的，不可能持續(xù)提供公司擴張所需資金，因此只能在短期內改善資本結構，如果公司以固有高速持續(xù)擴張，企業(yè)很快又重新陷入對資金的渴求中，不得不繼續(xù)依賴債務融資，從而惡化企業(yè)的資本結構。仍以前述制造企業(yè)數(shù)據(jù)為例，假設企業(yè)進行一次性股權融資，融資額為公司總資產的50%，那么股權融資后企業(yè)負債率變化情況如圖2所示。

　　從圖2可知，股權融資的當年，資產負債率下降到一個較低的水平，資本結構在短期內有很大改善，但隨后資產負債率又快速上升。在10%的擴張速度下，資產負債率始終能保持在70%以內，但在100%的擴張速度下，負債率在2年后就又達到了70%，并在約5年后達到95%。與沒有進行股權融資的情形相比(見圖1)，其資本結構的惡化速度只是延緩了約1年。

　　由此看，股權融資并不能解決企業(yè)超速擴張所需的資金，只能延緩資本結構的惡化，超速擴張會迅速消耗股權資金，并迅速趨向于一個穩(wěn)定值，越高的擴張速度對應著越大的負債率，企業(yè)潛在的財務危機也就越大。

　　有機增長還是超速擴張?

　　前面的模擬中假設企業(yè)在持續(xù)規(guī)模擴張下保持盈利能力不變?，F(xiàn)實中，隨著規(guī)模的擴張，一方面存在規(guī)模經濟效應，使公司盈利能力逐漸增強，另一方面，超越極限的高速發(fā)展會因為管理難度的加大、融資成本增加、外部不確定性風險增加等因素而導致盈利能力下降。因此外延增長往往會導致產業(yè)平均利潤率不斷下降。例如，近年來，我國電子信息產業(yè)規(guī)?？焖贁U張，但效益沒有同步增長，即所謂增量難增效，規(guī)模越做越大，利潤率越來越薄，陷入一種“悲慘式增長”。2000—2006年，我國電子信息產業(yè)銷售收入年均增長達到27%，利潤僅增長10.1%，產業(yè)平均銷售利潤率由5.7%下降到3.1%。

　　如果15%是公司的極限有機增長速度， 在這個范圍內的規(guī)模增長存在規(guī)模經濟，即隨著規(guī)模的擴大其資產報酬率有一定提高，而超過這個速度就可能產生效率的下降，即隨著規(guī)模的擴大其資產報酬率有一定比率的下降。那么，負債率的變化過程就會如圖3所示。

　　如圖3所示，當公司增長速度比較適度時，因規(guī)模效應而使資產報酬率提高，依靠內存收益不僅獲得相應的成長，而且還能夠改善公司的資本結構，使負債率逐漸下降，在增長速度為10%和15%時，發(fā)展25年以后，負債率分別可以下降到21%和40%。與此相反的是，因盈利能力的下降而導致公司對外部負債的依賴越來越強，負債率迅速上升，100%擴張速度下6.2年以后，50%擴張速度下運行12年以后負債率就達到100%，即進入資不抵債的狀況。

　　高速擴張給企業(yè)帶來的風險是顯而易見的：嚴重依賴外部融資的高速擴張，其資金鏈條極其脆弱，一旦出現(xiàn)經濟或行業(yè)景氣周期的下滑，或公司內部經營出現(xiàn)不可預料的障礙，就會導致資金周轉困難;一旦銀行下調企業(yè)的信用評級，終止對企業(yè)的繼續(xù)放款，那么被企業(yè)高速發(fā)展和繁榮的外延增長所掩蓋的各種矛盾都會暴露出來，從而加劇公司的財務困境，形成惡性循環(huán)，甚至決定企業(yè)的生死存亡。