虧損資產(chǎn)借殼功成 凱文教育定增10億繼續(xù)忽悠

8月7日晚間，凱文教育發(fā)布半年報稱公司2018上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8938.20萬元，同比下滑61.35%，凈利潤虧損達(dá)5167.91萬元，同比下降104.15%，同時公司對三季報業(yè)績進(jìn)行預(yù)告稱凈利潤區(qū)間為-7500萬元至-6500萬元,下降幅度-104.81%至-77.51%。

在三年運(yùn)作曲線借殼中泰橋梁后，凱文教育業(yè)績不但沒有好轉(zhuǎn)，虧損卻不斷加大，與同行業(yè)上市公司的差距越來越明顯，而就在今年，在學(xué)校利用率僅16%，公司賬面資金不斷縮水的情況下，這家公司在跨界并購?fù)鈬鴮W(xué)校的同時，又拋出了10億金額的定增方案，會不會又是一次畫餅式的忽悠，這引起了我們的關(guān)注。

民辦國際教育競爭激烈難超車 凱文教育多項(xiàng)同行業(yè)指標(biāo)可疑   

凱文教育在甩賣橋結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)后，曾宣稱自己是A股首家K12國際教育上市公司，從其2017年年報披露信息來看，該公司的經(jīng)營模式是以實(shí)體學(xué)校為依托獲得資源背景、品牌效應(yīng)與受眾群體，以體育培訓(xùn)、藝術(shù)培訓(xùn)、營地教育、品牌輸出與上下游培訓(xùn)為盈利點(diǎn)，開展教育及相關(guān)業(yè)務(wù)。

然而，不得不提的是，該公司所在的賽道在多年來的高速發(fā)展后，已成一片紅海，凱文教育想實(shí)現(xiàn)超車的可能性不大。

從學(xué)校數(shù)量來看，截止2017年我國獲得國際課程認(rèn)證的國際學(xué)校共有734所，同行業(yè)中表現(xiàn)良好的楓葉教育運(yùn)營83所學(xué)校，博實(shí)樂教育運(yùn)營62所學(xué)校，宇華教育則擁有27所學(xué)校，而凱文教育目前僅海淀凱文和朝陽凱文2所學(xué)校。

從學(xué)生人數(shù)來看，截止2017年我國國際學(xué)校的在校學(xué)生總數(shù)達(dá)48.4萬人，排名前三的博實(shí)樂教育、楓葉教育、協(xié)和教育學(xué)生人數(shù)占比達(dá)7%，5%和5%，但公開資料顯示，凱文教育目前在校學(xué)生數(shù)量僅900余人，與這些行業(yè)龍頭差距明顯。

從學(xué)校最重要的資產(chǎn)教師來看，公開資料顯示目前凱文教育下屬的海淀凱文約有53名任課老師，而朝陽凱文的老師數(shù)量沒有披露，但從兩個學(xué)校的學(xué)生數(shù)量比例，假設(shè)學(xué)生和老師比例兩個學(xué)校差異不大的情況下，凱文教育目前約有80名老師，這意味著目前凱文教育老師和學(xué)生的比例為1:11，而同行業(yè)公司中，博實(shí)樂的教師人數(shù)為3180人，學(xué)生人數(shù)為2.92萬人，教師和學(xué)生的比例為1:9左右，而楓葉教育教師人數(shù)為2640人，學(xué)生人數(shù)為2.06萬人，教師和學(xué)生的比例為1:8，這樣來看，即使目前學(xué)生人數(shù)較少，凱文教育也不能保證相比同行業(yè)龍頭而言對學(xué)生有更多的師資力量傾斜。

如果考慮到教師人員的工資，反映在財務(wù)報表上應(yīng)該看銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中的職工薪酬部分，2017年年報顯示，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的職工薪酬合計4048.22萬元，占教育行業(yè)營收比例為44.18%，而同行業(yè)的楓葉教育，宇華教育、睿見教育、成實(shí)外教育這一指標(biāo)指分別為64.5%，65.9%，66.9%和60.8%，凱文教育給教師的工資居然比其他公司低了約20個百分點(diǎn)。如果費(fèi)用核算準(zhǔn)確，凱文教育如何保證自己師資隊(duì)伍的忠誠性，如果費(fèi)用核算不正確，那么凱文教育是否有關(guān)聯(lián)交易，利益輸送的可能性。

從2017年度教育板塊的財務(wù)狀況上來看，以楓葉教育、成實(shí)外教育、睿見教育、宇華教育作為參照對象，凱文教育各方面指標(biāo)也與這些同行相差甚遠(yuǎn)。

從現(xiàn)金流狀況上來看，凱文教育目前處于比較尷尬的境地，公司轉(zhuǎn)型后的2016年和2017年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為-3.15億元和-1.8億元，而2018年一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈流出也為3897.35萬元，但同行業(yè)的楓葉教育2015年-2017年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量分別為4.44億元、5.33億元、6.99億元，可以看到，凱文教育在內(nèi)生造血能力上于行業(yè)龍頭也差距甚大，而對于教育行業(yè)而言，在初期擴(kuò)張時期毫無例外的對資金需求量極大，這就不可避免的造成了凱文教育定增方案的出臺。

學(xué)校利用率僅16% 定增加碼素質(zhì)教育不靠譜

6月12日晚間，凱文教育發(fā)布公告稱將通過非公開發(fā)行股票募集資金總額不超過10.00億元（含本數(shù)），扣除發(fā)行費(fèi)用后，募集資金凈額擬投資于以下項(xiàng)目：

這個項(xiàng)目究竟是什么呢？定增預(yù)案顯示，青少年高品質(zhì)素質(zhì)教育平臺項(xiàng)目是致力于為4-18歲青少年提供一站式、高品質(zhì)素質(zhì)教育及成長培養(yǎng)的教育綜合服務(wù)平臺。該項(xiàng)目的主要運(yùn)營體系包括素質(zhì)教育中心、在線學(xué)習(xí)平臺、智能教室、標(biāo)準(zhǔn)化課程與智能學(xué)習(xí)開發(fā)，該項(xiàng)目素質(zhì)教育中心所涉及的產(chǎn)品及內(nèi)容體系具體如下：

然而從目前海淀凱文和朝陽凱文的學(xué)生可容納人數(shù)和已招收學(xué)生人數(shù)的情況來看，海淀凱文的學(xué)校利用率僅40%，朝陽凱文的學(xué)校利用率僅7.32%，整體學(xué)校利用率僅16%，而同行業(yè)上市公司的學(xué)校利用率如下所示：

可以看到大部分公司的學(xué)校利用率均在60%-70%，凱文教育的學(xué)校利用率如此之低的情況下，貿(mào)然募集大額資金上馬所謂的素質(zhì)教育是否靠譜呢？

縱覽A股教育股，涉及素質(zhì)教育的上市公司共有4家，主要涉及藝術(shù)教育、體育教育、科創(chuàng)教育等細(xì)分賽道。從具體布局看，珠江鋼琴和海倫鋼琴依靠鋼琴制造業(yè)務(wù)，主要布局藝術(shù)教育賽道；盛通股份2016年通過并購樂博樂博，布局機(jī)器人教育賽道；新南洋自2013年并購昂立教育之后，2015年起陸續(xù)啟動國學(xué)類、科技類、體育類、美術(shù)類等STEAM教育。這四家公司在切入素質(zhì)教育賽道后，表現(xiàn)不一，各公司素質(zhì)教育表現(xiàn)的具體情況如下所示：

可以看到，4家公司中，除沒有公布素質(zhì)教育板塊財務(wù)情況的新南洋外，僅盛通股份在素質(zhì)教育業(yè)務(wù)上取得較好的業(yè)績，但也并不能日進(jìn)斗金，而珠江鋼琴和海倫鋼琴這兩家公司總體來看素質(zhì)教育業(yè)務(wù)上沒有亮眼的表現(xiàn)。

不僅如此，定增進(jìn)入素質(zhì)教育領(lǐng)域或許凱文教育蹭熱點(diǎn)的無奈之舉，統(tǒng)計資料顯示2018年上半年素質(zhì)教育行業(yè)的融資案例實(shí)現(xiàn)量價齊升，行業(yè)發(fā)展迎來爆發(fā)式增長，僅上半年，素質(zhì)教育行業(yè)融資案例數(shù)就達(dá)到111起，遠(yuǎn)超去年同期的67家，并逼近2017年146家的融資數(shù)量，上半年素質(zhì)教育行業(yè)共獲得融資132起，是2017年去年60億融資的2.29倍。

此外，預(yù)案顯示此次定增中，持股占公司總股本32.60%的控股股東八大處控股認(rèn)購數(shù)量不低于公司本次發(fā)行股份總數(shù)的10%，而凱文教育在青少年高品質(zhì)素質(zhì)教育平臺項(xiàng)目中租賃房產(chǎn)并支付物業(yè)服務(wù)費(fèi)的房產(chǎn)卻歸屬于八大處控股的關(guān)聯(lián)方，公開資料顯示擬租賃房產(chǎn)分別位于北京市北苑路 158 號和天津市河北區(qū)翔緯路 181 號、183 號，交易金額將不超過 2 億元人民幣，目前公司兩所學(xué)校都地處北京，租賃位于天津的房產(chǎn)的合理性是什么，與控股股東關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易定價是否公允，恐怕也需要凱文教育給出進(jìn)一步的說明。

民促法送審 跨國并購美國大學(xué)或難成行

在學(xué)校利用率嚴(yán)重不足，凱文教育在拋出10億定增方案的同時，也沒停下外延并購的步伐。今年6月22日，凱文教育前身——江蘇中泰橋梁鋼構(gòu)股份有限公司宣布，其全資子公司文華學(xué)信與美國瑞德大學(xué)（Rider University）簽訂《收購與出售協(xié)議》。前者將以4000萬美元正式收購美國瑞德大學(xué)下屬的威斯敏斯特合唱學(xué)院、威斯敏斯特音樂學(xué)校（Westminster Conservatory of Music）和威斯敏斯特繼續(xù)教育學(xué)院（Westminster Continuing Education）的相關(guān)資產(chǎn)，并接管運(yùn)營這三所學(xué)院。協(xié)議還約定，瑞德大學(xué)將其為三所學(xué)院運(yùn)營和業(yè)務(wù)的相應(yīng)資產(chǎn)，以及一切權(quán)屬利益轉(zhuǎn)讓給文華學(xué)信或其新設(shè)立的機(jī)構(gòu)；此外，瑞德大學(xué)承諾，還將約1900萬美元捐款轉(zhuǎn)入威斯敏斯特合唱學(xué)院。

然而，根據(jù)界面報道情況來看，從一開始，這個出售意向就遭到了威斯敏斯特校友和教職員工們的激烈反對和質(zhì)疑。2017年6月21日，受聘律師Bruce Afran代表威斯敏斯特合唱學(xué)院將瑞德告上了法庭，“瑞德違反了1991年與威斯敏斯特合唱學(xué)院簽署的合并協(xié)議。瑞德出售威斯敏斯特合唱學(xué)院，其盈利必須用在重建威斯敏斯特合唱學(xué)院上。但瑞德明顯是想用凱文的收購資金來擴(kuò)建。”而就在當(dāng)年2月 ，普林斯頓神學(xué)院（Princeton Theological Seminary）也把瑞德告上了州法院，起訴稱這項(xiàng)交易將違背對最初的土地捐贈者所做的承諾，即教學(xué)目的而非商業(yè)盈利。

Bruce Afran稱“在這兩個官司結(jié)束之前，這個收購是不可能發(fā)生的。”事實(shí)上，該收購因上述訴訟已經(jīng)擱淺了一年，作為被告的瑞德大學(xué)撤銷訴訟的申請并沒有成功。  

8月10日晚司法部發(fā)布《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》，整體來看，送審稿提到實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。公開資料顯示，凱文教育并購的這三家學(xué)院都是非營利性學(xué)校，而且正如Bruce Afran在討論會上所述，“你們知道凱文教育做了多久的教育業(yè)務(wù)嗎？從去年12月開始的。他們僅僅在中國運(yùn)營了兩所高中，這就是他們?nèi)康慕?jīng)驗(yàn)。所以一家橋梁公司說我已經(jīng)運(yùn)營一所高中好幾周了，現(xiàn)在可以去接手一家大學(xué)了……”

在自身造血能力不佳，連年虧損，而學(xué)校利用率僅16%的情況下，不練好自身內(nèi)功，將學(xué)校利用率進(jìn)一步提升，增強(qiáng)對師資力量的投入，而一味的將攤子弄大，在跨國并購的同時又巨額募資實(shí)施已成紅海的素質(zhì)教育項(xiàng)目真的可行么，我們將就這家公司的前次重組和財務(wù)狀況進(jìn)行進(jìn)一步的跟蹤分析。（來自牛牛金融）