(原標題:對通用五菱存嚴重依賴,毛利率異常,通寶光電IPO問題不少)
常州通寶光電股份有限公司(以下簡稱“通寶光電”)是一家專業(yè)從事車用LED模組和LED車燈設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售的擬上市企業(yè),主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品為LED模組產(chǎn)品和LED車燈產(chǎn)品。公司在2017年9月4日向證監(jiān)會報送IPO申請材料,于2018年3月16日更新預(yù)披露。公司計劃發(fā)行不超過1,880萬股,擬募集資金3.26億元,用于“汽車LED燈飾模組”和“汽車LED大燈總成制造”兩個投資建設(shè)項目。
我們通過對招股說明書的深入研讀,發(fā)現(xiàn)通寶光電存在可持續(xù)發(fā)展存疑,或存對大客戶的嚴重依賴,以及毛利率水平異常等諸多疑點。
對通用五菱的收入超過60%,大客戶依賴明顯
據(jù)披露,報告期內(nèi)通寶光電對前十大客戶的銷售收入分別為12,872.93萬元、21,376.17萬元、26,399.75萬元,分別占當期營業(yè)收入的99.52%、99.2%、99.3%,可見客戶集中程度非常之高。而前十大客戶中,公司對上汽通用五菱的依賴程度尤為明顯。
據(jù)招股說明書披露,通寶光電的主要大客戶為上汽通用五菱汽車股份有限公司(以下簡稱:上汽通用五菱),上汽通用五菱2015年為公司第二大客戶,2016年與2017年為公司第一大客戶。報告期內(nèi),公司從上汽通用五菱獲得的直接銷售收入分別為4049.30萬元、8,824.49萬元、17,995.44萬元,占當期主營業(yè)務(wù)收入之比分別為31.31%、40.95%、67.69%,比重逐年上升,2017年直接銷售占比已經(jīng)達到了六成以上,但這還不是全部。
通寶光電對上汽通用五菱的依賴并不僅僅體現(xiàn)在直接銷售收入上,公司還通過下游客戶間接向上汽通用五菱提供相關(guān)車輛配套模組,這兩家下游客戶分別為南寧燎旺車燈股份有限公司及其子公司(以下簡稱“南寧燎旺”)和常州佳樂車輛配件制造有限公司(以下簡稱“常州佳樂”)。據(jù)招股書披露,南寧燎旺及其子公司為公司2016年和2017年的第二大客戶,2015年的第一大客戶。常州佳樂2016年成為公司的第十大客戶,2017年上升到公司的第五大客戶。報告期內(nèi),公司向南寧燎旺和常州佳樂出售車用LED模組產(chǎn)品,而南寧燎旺與常州佳樂或以車燈產(chǎn)品的方式,間接地將從公司所購的車用LED模組產(chǎn)品出售給上汽通用五菱。
2015年至2017年,通寶光電向南寧燎旺出售相關(guān)車燈模組的銷售收入分別為5,034.91萬元、8,373.89萬元、4,633.39萬元,向常州佳樂出售相關(guān)車燈模組的銷售收入分別為0萬元、156.21萬元、810.38萬元。其中,在公司向南寧燎旺與常州佳樂的銷售收入中,與上汽通用五菱相關(guān)的銷售收入分別為4,677.67萬元、8,323.33萬元、4,826.45萬元。由此,公司與上汽通用五菱相關(guān)的直接銷售收入與間接銷售收入在報告期內(nèi)合計達到8,726.97萬元、17,147.82萬元、22,821.89萬元,分別占當期營業(yè)收入的67.46%、79.58%、85.84%,占到了各期營業(yè)收入的六成以上,且占比逐年大幅上漲,公司的主營業(yè)務(wù)對上汽通用五菱或存明顯的依賴。
但是,我們了解到全國的汽車廠眾多,LED車燈模組的供應(yīng)商也眾多,通寶光電形成對通用五菱如此重大的依賴比較少見。如果未來上汽通用五菱與公司之間的采購銷售關(guān)系發(fā)生波動,那么通寶光電的可持續(xù)發(fā)展能力可能會打上一個大大的問號。
毛利率持續(xù)下滑,與行業(yè)變動趨勢不匹配
據(jù)招股說明書披露,通寶光電2015年、2016年、2017年的綜合毛利率分別為44.82%、43.21%和37.97%,逐年下滑,尤其2017年相比上一年度更是下跌了5.24%,公司的市場競爭能力或已顯著下滑。
此外,通寶光電的毛利率水平明顯高于同行業(yè)可比公眾公司平均水平,考慮到公司的行業(yè)地位并非龍頭企業(yè),未免有些不合理。報告期內(nèi),同行業(yè)可比公眾公司平均綜合毛利率分別為26.63%、24.54%、30.60%,皆遠低于上述各期公司的綜合毛利率。公司的毛利率不僅高于行業(yè)可比公眾公司的平均水平,甚至已經(jīng)超越了全部同行業(yè)可比上市企業(yè)和新三板掛牌公司,例如星宇股份在報告期內(nèi)毛利率分別為23.46%、20.98%、21.57%,而睿博光電在報告期內(nèi)毛利率分別為29.79%、28.10%、31.51%,兩者均低于通寶光電各期的毛利率至少十個百分點以上。
對于通寶光電綜合毛利率高的原因,招股說明書解釋是由于星宇股份與瑞博光電以車燈產(chǎn)品制造為主,而公司以車燈模組制造為主,車燈模組為車燈產(chǎn)品的上游程序,相對毛利率較高,而車燈產(chǎn)品的毛利率則相對較低。然而據(jù)招股說明書披露,我們發(fā)現(xiàn)拖了公司毛利率后腿的車燈產(chǎn)品毛利率報告期內(nèi)為34.56%、26.8%、25.16%,依然高于上市企業(yè)星宇股份的綜合毛利率,這又作何解釋呢?
更重要的是,通寶光電綜合毛利率的變動趨勢與行業(yè)可比公眾公司平均毛利率的變動趨勢也并不相匹配。從上述同行業(yè)可比公眾公司平均綜合毛利率在報告期內(nèi)的趨勢來看,2016年相比2015年略有下降,但2017年卻反彈至三年報告期內(nèi)的最高點。而公司的綜合毛利率卻是逐年下滑,2017年的綜合毛利率為報告期內(nèi)最低,與行業(yè)整體變動偏差較大,也存在明顯的不合理性。
應(yīng)收賬款與票據(jù)齊飛,產(chǎn)銷率下降,可持續(xù)發(fā)展存疑
據(jù)招股說明書披露,報告期內(nèi),通寶光電的應(yīng)收賬款金額分別為6,732.95萬元、8,326.97萬元和7,122.88萬元,其中2016年應(yīng)收賬款出現(xiàn)了大幅上漲;同期,應(yīng)收票據(jù)金額分比為1,449.76萬元、5,575.96萬元和8,640.29萬元,持續(xù)顯著增長。報告期內(nèi),上述兩個應(yīng)收項目合計金額與當期營業(yè)收入之比分別為63.26%、64.52%和59.29%,2016年同比增長了1.26%,應(yīng)收項目金額的增速超過營業(yè)收入增長,或有突擊營收之嫌。實際上,2016年是公司2017年9月首次申報IPO材料時最后一個完整年度,當年的銷售收入和利潤指標比較關(guān)鍵。
根據(jù)招股說明書披露,通寶光電主營產(chǎn)品為車用LED模組產(chǎn)品和LED車燈產(chǎn)品。報告期內(nèi),車用LED模組產(chǎn)品的銷售收入分別為12,361.28萬元、19,986.14萬元、25,211.91萬元,分別占當期主營業(yè)務(wù)收入的95.57%、93.03%、95.13%,為公司的主要收入來源。報告期內(nèi),LED模組產(chǎn)品銷量分別為745.69萬件、1,021.61萬件、1,045.53萬件,2017年銷量基本與2016年持平。然而報告期內(nèi)LED模組產(chǎn)品的產(chǎn)量分別為943.52萬件、1,120.08萬件、1,272.69萬件,相應(yīng)的產(chǎn)銷率分別為79.03%、91.21%、82.15%,其中2017年公司的產(chǎn)銷率相比2016年下滑了超過九個百分點。與產(chǎn)銷率下滑相對應(yīng)的,是庫存商品的顯著增加。報告期內(nèi),公司的庫存商品價值分別為1,412.06萬元、1,678.84萬元、3,047.31萬元,2017年庫存商品價值同比大漲了81.51%,或已出現(xiàn)明顯的庫存積壓。
此外,通寶光電與一部分下游直接客戶,在具體業(yè)務(wù)上存在直接競爭關(guān)系,或存潛在的利益沖突。
根據(jù)招股書披露,通寶光電在產(chǎn)業(yè)鏈上處于南寧燎旺及其子公司及常州佳樂的上游,但是又都同時為上汽通用五菱供貨,且所供商品涉及上汽通用五菱系列車型車用LED 模組以及LED 車燈產(chǎn)品,從而構(gòu)成了明顯的直接競爭關(guān)系。2017年在公司增加了對上汽通用五菱的直接銷售的同時,也大幅減少了對南寧燎旺及其子公司的供貨,因此從南寧燎旺及其子公司所得的銷售收入也大幅減少,同比下降44.67%。
此外,通寶光電與其他客戶存在直接競爭關(guān)系的情況也不少。據(jù)招股書披露,公司為重慶力帆集團下屬子公司提供配套LED車燈產(chǎn)品的同時,其直接下游客戶重慶瑞潤、海德萊特、南寧燎旺及其子公司等多家企業(yè)也為重慶力帆集團下屬子公司進行相關(guān)車型提供LED車燈產(chǎn)品的配套。公司的直接客戶星宇股份、大茂偉瑞柯、日照遨游等公司也為行業(yè)內(nèi)的主要車燈生產(chǎn)商,同樣或已成為公司的競爭對手,將可能在較多業(yè)務(wù)領(lǐng)域存在一定的利益沖突。
由此可見,隨著通寶光電的業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸,公司與其部分客戶之間存在業(yè)務(wù)上的直接競爭,與這些下游客戶的利益沖突或?qū)㈦y免,恐怕也不利于公司的長期可持續(xù)發(fā)展。
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