投資機構：改革利好新三板企業(yè)一級市場融資

此次新三板制度改革不僅利好新三板企業(yè)，眾多新三板基金也有望分享這次制度改革的紅利。在這些基金中，有不少是PE/VC機構發(fā)起的，清科研究中心統(tǒng)計的數據顯示，2016年度，新三板掛牌企業(yè)VC/PE滲透率為21.5%。

然而，受困于新三板流動性較差，交易不活躍，許多基金業(yè)績浮虧，到期退出遇阻，此次改革能否給這些基金帶來信心和希望？未來對新三板企業(yè)有怎樣的投資方向？

集合競價提高流動性有限 利好企業(yè)融資

新三板基金在今年迎來了一個到期的小高峰。聯(lián)訊證券統(tǒng)計顯示，截至2017年上半年，共有125只新三板基金到期，而根據東方財富Chioce統(tǒng)計，2017年下半年還有83只新三板基金到期。

而據私募排排網不完全統(tǒng)計，截至5月底，納入排名的182只投資于新三板的私募基金，近5個月平均收益率為-1.36%，與前4月相比跌幅進一步擴大，其中僅64只產品實現正收益，占比為35.16%。這意味著將近2/3投資于新三板的私募基金前5月的投資收益為負。

新三板交易活躍度低一直受業(yè)內所詬病，也因此困擾了許多新三板基金。而在此次改革中，新三板的交易將引進集合競價交易，因此被機構寄予有效提高流動性的希望。

安豐創(chuàng)投合伙人崔玉舒認為，集合競價的引入，會給當前相當清淡的市場注入一定的活力，且能對當前三板交易模式中隱含的操控股價等風險進行改善。

同創(chuàng)偉業(yè)合伙人張文軍則認為，集合競價可能對緩解新三板流動性低迷有一些幫助，但這畢竟是非連續(xù)集合競價，因此可能效果有限，不過可能會把交易量提升一倍以上。

天星資本創(chuàng)始合伙人、執(zhí)行總裁蔡志明認為，新交易制度僅僅改變了市場存量資金的游戲規(guī)則，在無鼓勵更多增量資金入市的政策預期下，市場短期流動性預計難以實際改善。

基石資本投資管理部總經理宋建彪也認為，目前協(xié)議轉讓較難尋找交易對手、做市商制度下價格與數量都受到限制，集合競價有助于解決這兩個問題，肯定會提升市場整體流動性。

但是，股權的流動性歸根結底取決于投資者對其價值的認同，市場整體的流動性取決于這個市場容納了多少優(yōu)質企業(yè)，提升流動性與吸引優(yōu)質企業(yè)掛牌是相輔相成的，但也會是一個相對長期的過程。因此，指望通過交易制度改革來大幅提升流動性并不現實。

不過多位受訪人士認為，不管新制度能在多大程度上提高流動性，但對新三板企業(yè)在一級市場上的融資無疑是利好的。崔玉舒表示，對企業(yè)而言，流動性的改善進而推動市場定價功能提升，這對企業(yè)在一級市場融資是有一定作用的。

張文軍也認為，集合競價下價格更加公允，有利于投融資雙方更好對接，降低雙方談判成本，提升投融資的效率。“有些公司價值突出是可以投資的，但有些公司的價值可能不是很突出，還受到時間窗口的限制，這個時候就要考慮價格、成本等。”

不會只投資創(chuàng)新層企業(yè)

此次改革被視作對創(chuàng)新層企業(yè)在制度上有更多傾斜，PE/VC機構在選擇新三板企業(yè)作為投資標的時，是否會出現扎堆投資創(chuàng)新層企業(yè)？

張文軍對記者表示，不會因為創(chuàng)新層活躍一點而專門選擇創(chuàng)新層的標的。“創(chuàng)新層是會活躍一點，但實際上機構的投資更多取決于對價值的判斷，如果進入創(chuàng)新層的企業(yè)價值不太顯著，想必機構也不會趨之若鶩的。”他認為，短期基金可能會特別關注創(chuàng)新層的企業(yè)，但長期基金則會通盤考慮。

宋建彪也表示，分層制度與投資者準入門檻相結合，在一定程度上有助于投資者挑選優(yōu)質企業(yè)、識別風險，創(chuàng)新層的集合競價比基礎層更活躍，會有更高的流動性溢價。不過，分層制度終究是監(jiān)管部門對企業(yè)所作的價值判斷，眼光獨到的投資人不會因為企業(yè)進入創(chuàng)新層就高看一眼。

而毅達資本創(chuàng)始合伙人樊利平認為，本次改革對創(chuàng)新層企業(yè)確實比基礎層企業(yè)有更多的權益，對于投資機構來說，會在企業(yè)選擇時給予創(chuàng)新層企業(yè)更多關注，但從毅達資本的投資初衷來說，將時刻遵循價值投資理念，同樣會在基礎層中進行深耕。

據記者了解，進入2017年，依然有許多創(chuàng)投機構旗下PE基金來投資新三板企業(yè)。

在目前新三板市場環(huán)境中，對于如何選擇好的投資標的，張文軍提出了四個標準：

第一，聚焦行業(yè)，長期跟蹤研究的戰(zhàn)略新興行業(yè)里一些細分領域龍頭企業(yè)，比如可以投資在智能制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、互聯(lián)網、新能源汽車等相關的產業(yè)鏈上的合適項目；

第二，從投資階段來講，偏向投資成長期的企業(yè)，尤其是符合IPO條件的公司會重點關注；

第三，企業(yè)的商業(yè)模式特別有競爭壁壘和護城河，技術有獨特性，產品在國內或國際上領先；

第四，企業(yè)管理團隊的管理水平較高。

業(yè)內期待后續(xù)有更多一攬子政策

2017年的新三板市場，新增掛牌企業(yè)數量有所下降，但終止掛牌的企業(yè)卻不斷增多，在宋建彪看來，這確實存在一些問題，此次股轉系統(tǒng)勇于求變、積極創(chuàng)新，值得贊賞。

不過有受訪人士對新三板此次改革最終的效果持保留態(tài)度，“國家對新三板市場的狀況正在積極尋求改革，這很值得肯定，也讓投資者有了信心，但不能因此就認為新三板的春天來了。”張文軍認為，新三板市場可能會因此比之前更加活躍，但新三板真正的春天需要一系列的制度出臺，其中投資門檻是很關鍵的一點，“交易門檻下降、公募基金入場，這兩點才能真正帶來春天。”

蔡志明認為，這次改革相當謹慎，交易方式推進也很謹慎。“還有一些重大改革沒有出現，比如機構準入也是一個重要改革步驟，做市商制度將來也要有突破，預計效果一定是有限的。”蔡志明說，此次分層制度改革旨在為后續(xù)差異化制度配套奠定基礎。

多位受訪人士向記者表達了對新三板的期望，其中，降低新三板投資門檻成為焦點。“這次改革可以看出股轉公司致力發(fā)展新三板的努力，但跟我們的預期比，還有一些差距。我們相信所有新三板的參與者們更希望看到投資者準入門檻的改變，哪怕是根據分層來實施試點。”樊利平認為，這次改革是股轉公司給予市場的一個信號，未來一攬子利好新三板的政策或將逐步推出，他也希望股轉公司能早日推動合規(guī)的私募機構參與到新三板的做市業(yè)務中去。

架橋資本董事長徐波也認為，解決新三板流動性問題，可以降低個人投資者開戶門檻到50萬元，“我們認為中國投資者已經具備買者自負的素質，A股市場虧損的人，就沒有要求過剛性兌付。”此外，他認為新三板是一個獨立的交易市場，不應設轉板制度。

宋建彪也提出了對新三板市場建設的建議，“我們期待理想的新三板市場具有以下特征，第一，少數優(yōu)秀的高科技企業(yè)占有絕大部分市值，每年都有一大批創(chuàng)業(yè)企業(yè)掛牌及退市；第二，真正優(yōu)秀的公司不需要轉板也能獲得合理估值，有充分的流動性；第三，任何規(guī)范信息批露的企業(yè)都可以自主掛牌，不會受限于其所處行業(yè)、規(guī)模等。從這個意義上說，股轉系統(tǒng)本次改革是一個好的開始。”

聲明：本文來自  新三板論壇  作者：卓泳 國鋒 亞楠