新三板智庫聯(lián)合創(chuàng)始人羅黨論：2017年新三板并購市場分析

11月10日上午，在錢塘江北岸的杭州市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)內(nèi)（下沙科技城），由杭州市人民政府金融工作辦公室指導、杭州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會主辦、新三板智庫與久銀控股聯(lián)合承辦的“發(fā)展并購重組、助力實體經(jīng)濟”第三屆中國新三板并購高峰論壇正式拉開帷幕。新三板智庫聯(lián)合創(chuàng)始人羅黨論蒞臨現(xiàn)場并發(fā)表了主題演講。

新三板智庫聯(lián)合創(chuàng)始人羅黨論

以下為演講實錄：

感謝論壇的邀請，生活中經(jīng)常有很多驚喜，早上我不經(jīng)意聽到隋總點名表揚了我，心里很溫暖。我們堅定看好新三板未來的發(fā)展，為此，我們團隊堅持了三年，這個市場從狂野到冰冷，到現(xiàn)在迷茫，我們始終在不停地在努力，從發(fā)展的路徑來看，目前碰到的問題都是暫時的。

今天的主題是第三屆中國新三板并購高峰論壇。我們和并購基金網(wǎng)兩年一直做整個新三板并購重組的研究。

首先回顧2017年新三板的并購市場。首先是從整個量級的角度來講有上萬家，這里兩極分化。但是三板上萬家給我們提供了天然的并購重組的標的企業(yè)?？梢钥吹秸麄€并購的總額持續(xù)上升。在第三個季度，整個并購市場有216多起，不同的統(tǒng)計口徑有一定差異，但是大方向沒有變。

從單筆的交易額來看，相比2016年略有下滑，當然受到了個別樣本的影響。

另外從并購方向來看，三板是天然的標的，我們不研究新三板的并購而是上市公司的并購，這里切入點不一樣，從三板來看是并購為主。被非上市公司并購中部分樣本是賣殼的。

產(chǎn)業(yè)相關(guān)是并購的主流，更重要是三板的標的企業(yè)很多，是一個新興行業(yè)的代表，我們看好的是整個上下游產(chǎn)業(yè)鏈中很重要的板塊。產(chǎn)業(yè)化的并購重組是三板的主旋律。

從收購方式角度來看是純現(xiàn)金收購比例提高，和上市公司合作是現(xiàn)金+股份，這是常用的方式。

2017年上市公司并購新三板的情況，9月底被上市公司并購交易額318億，并購案例38起，超過了2016年的29起。第四個季度應該還會繼續(xù)增加。交易總額方面，達到了300多億。上市公司為什么要收購三板企業(yè)，從某種角度來講是圍繞整個上下游做整合。另外IPO不停地在加快，這種加快對并購來講是好事情。

（PPT圖示）我們挑了幾個樣本，可以看到，如果2016年三板公司的估值從市盈率角度來講一點都不低，下面幾個數(shù)據(jù)很嚇人，并購的時候，可能不是簡單的按照凈利潤的估值看，主要是產(chǎn)業(yè)化協(xié)同效應。上市公司收三板的時候沒有說三板公司被賤賣，好的三板企業(yè)符合上市公司產(chǎn)業(yè)并購的話價值很可觀，某種角度來講，這個市場已經(jīng)實現(xiàn)了很大程度的資本化。

另一方面，有很大的樣本不是賣給上市公司，為什么有這么多非上市公司收購三板公司呢？很多三板公司經(jīng)營不下去，大量的三板企業(yè)融不到錢，這樣就淪為了殼資源。賣給非上市公司的話平均交易額達到了3500萬。

買殼的數(shù)量激增，凸顯新三板資本平臺價值。買殼的對價金額在下降，因為合規(guī)成本在上升，合規(guī)成本在上升的話，大量公司掛牌之后發(fā)現(xiàn)非但沒有達到好處，那么殼資源成本很高，殼的供給量大量增加。

從三板公司轉(zhuǎn)讓給控股公司來看。首先是賣殼支付方式，老股轉(zhuǎn)讓VS定增。第二，買殼方式，分階段買殼+做市交易買殼。

另外有很多機構(gòu)投資人，有很多私募基金也買殼，從某種角度來講是另外一種投資邏輯，他看好這個殼本身有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，為什么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)不去掛三板，而是通過買殼，主要是為了盡快地實施三板舞臺融資的方式。如果三板持續(xù)地做好的話，這種資產(chǎn)方面有很大的提高。

第四方面，新三板不但是被并購的市場，有很多新三板的企業(yè)也積極地主動發(fā)起并購。

9月底，主動發(fā)起并購有60多起，交易總額達到70多億。在整個三板企業(yè)積極發(fā)展并購方面，基本上以純股份制，因為不像上市公司有現(xiàn)金，從某種角度來講，為了更快地做大，某種角度來講是培養(yǎng)三板標的優(yōu)質(zhì)性的角度。所以可以看到以產(chǎn)業(yè)并購為主。

規(guī)模相近的新三板企業(yè)以并購促合作，主要是提升企業(yè)估值，為未來發(fā)展做鋪墊，這是中小企業(yè)的市場。

我相信對很多規(guī)模相近的公司整合在一起，某種角度來講可以為未來更大資本運作留下更大的空間。

所以可以看到有幾個典型的三板企業(yè)，有的是關(guān)聯(lián)交易，試圖改善業(yè)績+共享新三板的平臺，我相信這也證明了三板的基本平臺有存在的相關(guān)價值。

第五部分，新三板并購市場的特色。

這個市場和A股市場肯定不一樣，主板的市場并購目的從純粹的市值管理轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)協(xié)同。從并購方案看到，上市公司考慮的是監(jiān)管，三板更多是為了成交，市場化更加凸顯。

被并購交易中，外部中小股東保護是繞不開的核心點。一個市場對中小股東保護有問題的話絕對不是長遠發(fā)展的市場。2017年，退出渠道的區(qū)別對待等顯性歧視做法在已有明顯改觀，某種角度來講需要重視中小股東的利益。

那么，在這個過程中，也會出現(xiàn)一些隱性利益侵犯的問題，2017年盡管市場是下浮，但是監(jiān)管沒有放松，市場某種角度治理是為了后面更進一步的發(fā)展，這是市場天然存在的季度性的漏洞。

另外，并購將在促進新三板發(fā)揮資本市場基礎功能、服務實體經(jīng)濟方面發(fā)揮重要作用。

并購是資本市場發(fā)揮資源配置功能的主要形式之一，有價值的并購能產(chǎn)生協(xié)同效應、更快促使產(chǎn)業(yè)整合、升級和穩(wěn)定格局的形成。利用上市公司平臺加快發(fā)展，利用新三板資本市場，產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應發(fā)展，引入新資源，大股東變現(xiàn)退出。

所以并購促進了整個新三板市場服務實體經(jīng)濟，并購重組是優(yōu)化資源配置很重要的一面，一個好的并購重組沒有人虧，但是做到好的并購重組案例很少，尤其是在市場中，真的并購重組后面最難的地方是并購整合，所以新興的掛牌企業(yè)通過并購促進了技術(shù)升級，獲得了優(yōu)秀資源，促進了整個行業(yè)加速發(fā)展，對中小企業(yè)尤其明顯。

三板并購重組的創(chuàng)新依賴于各個行業(yè)的參與，今年一些買殼賣殼方式的創(chuàng)新，目前上市公司設立并購基金比比皆是，在三板是罕見的事情。在未來，圍繞中小企業(yè)尤其是細分行業(yè)的龍頭，相信有更多的基金圍繞細分行業(yè)龍頭形成并購基金的整合。

第六方面，也是整個藍皮書很重要的一方面，就未來市場發(fā)展可以提供什么樣建議：

第一，上市公司與新三板企業(yè)并購和重組的制度體系。三板重大的資產(chǎn)重組某種角度來講更加市場化，所以前期性審核更少。交易核心要素由市場化決定，這對專業(yè)化要求很高，硬性規(guī)定更少。這也是市場的魅力。

新三板在二級市場是比較小的板塊，在整個信息披露方面，披露的標準更低，內(nèi)容更少，降低了成本。因為披露會帶來很大的未來不確定性。所以這也是很重要的一個方面。

另外一個角度來講，新三板基礎制度的優(yōu)化，是否可以從絕望到希望，未來的市場是否可以進一步再次分層，當然未來分層是必然的。再次分層從某種角度來講更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)會走出來，這對三板的發(fā)展不利。提高整個新三板的流動性對未來估值很大的幫助。

另外，需要整個并購制度的優(yōu)化，發(fā)揮資源優(yōu)勢。我們?yōu)榇淼牡谌綑C構(gòu)對掛牌企業(yè)提供并購服務。現(xiàn)在生態(tài)的服務機構(gòu)不是太多，而是不少。

另外，從長遠發(fā)展來看，要重視中小股東的保護。2016年因為沒有這種制度所以對中小股東很不利。

建議優(yōu)化制度和加強外部股東的保護，而定價主要是來自于市場。

最后感謝論壇提供這個機會，因為并購重組，所以市場配置資源才會更好地提高。最后謝謝！祝大家身體健康！