新三板即將進(jìn)入恐怖平衡期 投資者應(yīng)該怎么做？

2017年過半，新三板市場(chǎng)盡管交投平淡，但絲毫不影響其中優(yōu)秀企業(yè)的投資價(jià)值。對(duì)于這個(gè)擁有一萬多家企業(yè)的龐大市場(chǎng)，時(shí)間是最好的朋友，而當(dāng)前最需要的是投資人的堅(jiān)守和發(fā)現(xiàn)千里馬的伯樂。

全景網(wǎng)·解讀新三板聯(lián)合申萬宏源、東北證券、聯(lián)訊證券、前海開源、中科沃土、天星資本、廣證恒生、天風(fēng)證券、民生證券等多家券商、公募基金和PE機(jī)構(gòu)的投研負(fù)責(zé)人分享他們的中期策略，與關(guān)心新三板的朋友們一起，論道新三板投資價(jià)值，發(fā)現(xiàn)新三板優(yōu)秀企業(yè)，守得云開見月明！

本期內(nèi)容為“守得云開見月明——新三板2017年中期機(jī)構(gòu)投資策略”第六期精華內(nèi)容，分享嘉賓為中科沃土基金新三板事業(yè)一部總經(jīng)理張莫同。

中科沃土新三板下半年的投資策略，主要有兩大部分的內(nèi)容，第一部分是分析下半年新三板總體的形勢(shì)；第二部分是預(yù)測(cè)新三板下半年的投資策略。

恐怖平衡期

我們認(rèn)為，下半年新三板將進(jìn)入一個(gè)平滑穩(wěn)定的恐怖平衡期階段，背景原因是下半年的多重政治事件和政治機(jī)會(huì)，為什么這么說？

首先，政策改變新三板流動(dòng)性的意愿不強(qiáng)，政策預(yù)期持續(xù)下滑，市場(chǎng)急躁情緒有所減弱。

第二，邁入2017年中期后，投資者離場(chǎng)的速度有所放緩，新三板的市場(chǎng)表現(xiàn)和輿情熱度都在下降。整體來說，市場(chǎng)進(jìn)入谷底。

第三，下半年新三板融資總額不會(huì)明顯減小，但融資規(guī)模和次數(shù)會(huì)出現(xiàn)比較大幅度的下滑。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)逐漸把新三板當(dāng)成資產(chǎn)配置的慣常方式，而專注新三板的投資機(jī)構(gòu)則會(huì)存在比較大的闖關(guān)難度。

“恐怖平衡”的說法出于兩個(gè)原因。

第一，新三板的政策儲(chǔ)備已經(jīng)基本到位，政策底在逐漸顯現(xiàn)；第二，跨市場(chǎng)套利，即IPO套利邏輯將逐漸成為常態(tài)。

因?yàn)橥顿Y邏輯單一，投資亮點(diǎn)也相對(duì)乏善可陳。政策和環(huán)境導(dǎo)向都對(duì)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生一定程度的制約，導(dǎo)致現(xiàn)在沒有特別好的、可復(fù)制的、新興的投資邏輯出現(xiàn)。

新三板新常態(tài)

我們把這種以低潮平穩(wěn)為主線的狀態(tài)簡(jiǎn)稱為新三板的新常態(tài)，周期大致在一年左右，具體表現(xiàn)有以下三點(diǎn)：

1、2018年上半年以前，政策以穩(wěn)為主，制度紅利的釋放會(huì)落后于市場(chǎng)預(yù)期。

2、在今后一段時(shí)間，新三板的制度性改革和系統(tǒng)性的制度供給，將處于重啟狀態(tài)。

3、針對(duì)三類股東問題，短期內(nèi)不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的解決方案出爐，但隨著集郵熱的降溫，三類股東的輿情熱度或?qū)p弱。

上述三個(gè)新常態(tài)表現(xiàn)將倒逼兩個(gè)現(xiàn)象出現(xiàn)。

第一，原本專注新三板的投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)轉(zhuǎn)化，新三板淪為資產(chǎn)配置的一種，難以成為獨(dú)立的投資方向。第二，新三板的估值重心將向兩極化和合理化方向趨近，但不會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)斷崖式的離開。

結(jié)合以上表現(xiàn)，我們認(rèn)為，在2017年年底和2018年上半年期間，新三板應(yīng)該處于一個(gè)平滑穩(wěn)定的恐怖平衡期，這個(gè)時(shí)期不會(huì)輕易出現(xiàn)大的利好政策，也不會(huì)出現(xiàn)非常惡的局面。

因此，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)而言，新常態(tài)其實(shí)是提出了一個(gè)問題：在退出途徑和投資邏輯都單一的情況下，應(yīng)該怎么做？

新三板新內(nèi)核

現(xiàn)在很流行價(jià)值投資的口號(hào)，但我們認(rèn)為，無論是GP、LP抑或是市場(chǎng)，都不會(huì)對(duì)價(jià)值投資買單。這從現(xiàn)在新三板募資難這一現(xiàn)象就能看出來。

其實(shí)新三板下半年的投資邏輯要回歸到一個(gè)本源問題，即“新內(nèi)核”。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于三板企業(yè)的緯度要回歸到PE投資本身，即企業(yè)真正的內(nèi)在能力。

跨市場(chǎng)套利的投資內(nèi)核是企業(yè)是否具備IPO的資質(zhì)；概念型炒作的投資邏輯指的是企業(yè)所處的賽道，都不是指企業(yè)內(nèi)功。

新內(nèi)核的涉及領(lǐng)域主要是，有核心技術(shù)、核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的TMT、先進(jìn)制造業(yè)、新材料、醫(yī)藥研發(fā)、文創(chuàng)、內(nèi)容這幾大復(fù)合領(lǐng)域。

比如先進(jìn)制造業(yè)主要指的是有核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)、高壁壘的細(xì)分行業(yè)，芯片領(lǐng)域、鋰電池領(lǐng)域、高鐵相關(guān)概念都是典型。

新內(nèi)核其實(shí)是一個(gè)理想化狀態(tài)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，在新三板投資需要形成一個(gè)新的投資組合，發(fā)現(xiàn)新的投資邏輯。

估值重心分化

我們認(rèn)為，下半年新三板的估值重心將會(huì)出現(xiàn)四個(gè)分化。

第一個(gè)分化，隨著創(chuàng)業(yè)板估值重心下降、新三板IPO綜合問題未解決、以及投資者對(duì)IPO加速趨于理性化，新三板IPO板塊的估值重心將隨著創(chuàng)業(yè)板重心的下降而下降。

第二個(gè)分化，新三板基礎(chǔ)層的常規(guī)板塊估值也會(huì)下降。新三板基礎(chǔ)層的估值下降，屬于估值修復(fù)的過程，2014年至2016年上半年，新三板整體估值不低，現(xiàn)在也依然處于高位，隨著機(jī)構(gòu)投資新三板積極性的下降，這部分的估值會(huì)逐漸開始回歸。

第三個(gè)分化，新三板領(lǐng)域內(nèi)的文創(chuàng)、IT、TMT、先進(jìn)制造業(yè)，這些暫時(shí)沒有IPO需求的企業(yè)，估值會(huì)提高。

通過萬得的數(shù)據(jù)可以看到，今年上半年，在先進(jìn)制造業(yè)、TMT、人工智能相關(guān)行業(yè)的融資案例中，企業(yè)估值的平均水平比較高。這些新三板的成長(zhǎng)型企業(yè)還有一些沒有被發(fā)現(xiàn)，這也是一些機(jī)構(gòu)現(xiàn)在開始建倉的原因。

文創(chuàng)、文娛、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)所涉及到的動(dòng)漫、影視、移動(dòng)營銷、傳播、傳媒，包括TMT，這幾個(gè)板塊的企業(yè)估值會(huì)下滑。

因?yàn)樗鼈兊腎PO之路、并購之路、跨領(lǐng)域并購都已經(jīng)被堵死，只剩下新三板。也就是說，如果企業(yè)不回歸運(yùn)營本身，很難在資本市場(chǎng)得到很好的發(fā)展，這部分估值下滑屬于合理回歸。

板塊異動(dòng)值得關(guān)注

各板塊之間的異動(dòng)也是值得關(guān)注的方面。

首先是IPO板塊的變化，上半年我們看到，新三板IPO概念股從零星幾家到現(xiàn)在排隊(duì)的一百多家，其實(shí)速度已經(jīng)有所放緩。下半年，我們認(rèn)為IPO板塊的估值可能出現(xiàn)下滑，集郵黨需要擦亮眼睛選擇好行業(yè)內(nèi)的好公司。

第二，目前尚未大批量的出現(xiàn)新三板IPO成功的案例，因此機(jī)構(gòu)投資者在新三板篩選IPO標(biāo)的的積極性會(huì)下降。這將直接導(dǎo)致另一個(gè)問題，即一些原本具備IPO能力的傳統(tǒng)企業(yè)，可能會(huì)退市再IPO。

這個(gè)變化將使一些假IPO企業(yè)的估值迅速下滑，投資者會(huì)更精確地看待IPO水分，新三板IPO市場(chǎng)會(huì)變得更加復(fù)雜。

第二大板塊是并購板塊，如果有機(jī)構(gòu)投資者以并購為目的來篩選企業(yè)，現(xiàn)在是一個(gè)好時(shí)機(jī)。并購板塊適合新三板哪些領(lǐng)域呢？

第一個(gè)是區(qū)域性的傳統(tǒng)企業(yè)，企業(yè)的經(jīng)營面還不錯(cuò)，離IPO有些距離，成長(zhǎng)性一般，但利潤和現(xiàn)金流都不錯(cuò)，這樣的企業(yè)比較適合做并購標(biāo)的。

第二個(gè)是新三板市場(chǎng)一些偏早期的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目是比較好的戰(zhàn)略并購的標(biāo)的。隨著下半年整體估值重心的下滑，PE并購的合理性將出現(xiàn)，否則并購方很難在新三板這個(gè)市場(chǎng)選擇價(jià)格合適的項(xiàng)目。

第三個(gè)異動(dòng)板塊，是文化、創(chuàng)意、娛樂、泛娛樂板塊。上半年我們看到，在這個(gè)板塊有能力IPO的企業(yè)，業(yè)務(wù)模式鮮明，有一定的IP儲(chǔ)備，成長(zhǎng)性良好，綜合運(yùn)營能力都比較強(qiáng)，這類型的企業(yè)本身就比較受資本市場(chǎng)歡迎。

不過在下半年這個(gè)時(shí)間段，文創(chuàng)類企業(yè)的投資價(jià)值基本已經(jīng)呈現(xiàn)天花板，像開心麻花的估值已經(jīng)做到了70億。

目前來說，機(jī)構(gòu)投資文創(chuàng)板塊的價(jià)值比較弱，我們認(rèn)為下半年文創(chuàng)板塊可能會(huì)出現(xiàn)異動(dòng)，早期的文創(chuàng)項(xiàng)目和剛剛進(jìn)入新三板的有成長(zhǎng)性的文創(chuàng)項(xiàng)目，將呈現(xiàn)一個(gè)往上走的態(tài)勢(shì)。

投資新邏輯

中科沃土對(duì)于新三板下半年的投資新邏輯用三個(gè)詞概括，多維度、多元金融1+N、價(jià)值創(chuàng)造。

多維度指的是在篩選新三板投資標(biāo)的時(shí)，緯度由單一化變成多維度化，我們會(huì)選擇兩個(gè)大的視角來進(jìn)行項(xiàng)目的篩選。

第一個(gè)視角是圍繞企業(yè)本身核心的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、核心技術(shù)、細(xì)分行業(yè)的壁壘、壟斷性、自身的成長(zhǎng)性等幾大緯度，來觀察新興項(xiàng)目。第二個(gè)視角是圍繞文創(chuàng)和消費(fèi)升級(jí)相結(jié)合的旅游、在線定制旅游、教育、動(dòng)漫、內(nèi)容，以及內(nèi)容運(yùn)營行業(yè)。

多元金融1+N方式指的是，對(duì)于篩選出來的單一標(biāo)的，中科沃土將形成差異化的投資策略，為其提供在三板領(lǐng)域里的1+N投資和1+N金融服務(wù)，包括并購、定增等其他服務(wù)。

另外，我們把新三板的投資分成差異化、精細(xì)化的分階段投資，主要是以下幾檔，第一是少量虧損到盈利四五百萬的企業(yè)，我們會(huì)專注這部分企業(yè)的成長(zhǎng)性和行業(yè)的特殊性。

在1500萬到2000萬左右的利潤，這是我們看的第二個(gè)階段，這個(gè)部分我們更強(qiáng)調(diào)的是這個(gè)企業(yè)1+N的能力，就是它是否有行業(yè)并購的需求，是否能夠通過并購?fù)瓿伤焖俪砷L(zhǎng)，并且在未來的兩年內(nèi)，通過引導(dǎo)的方式進(jìn)入IPO通道。