220億市值 VS 3000億土儲 佳兆業(yè)被低估多少？

如何判斷一個公司是否具備投資價值？世界頂級價值投資大師，巴菲特同門師兄沃爾特·施洛斯給出的答案是：看價格。

在45年的投資生涯中，施洛斯創(chuàng)造了15.3%的年均復合收益率，而同期標準普爾的年均復合收益率為11.5%。和巴菲特一樣，他的投資策略用一句話來形容就是：只買被低估的股票。

一如港股市場中內(nèi)房股這一輪的暴漲邏輯。

早在今年5月份，摩根大通發(fā)布研報稱，因地產(chǎn)商業(yè)務模式正確，維持對內(nèi)房股長線正面的看法。于是，我們看到了港股市場殘暴的一面：恒大暴漲4倍，碧桂園暴漲2倍。

事后，人們給出了很多看漲的理由，比如大行看好、業(yè)績高增長、南下資金爆炒等等。

其實，與所有事后的唧唧歪歪相比，恒大、碧桂園暴漲的理由只有一個：被低估。

實際上在港股地產(chǎn)股中，被低估的不止恒大、碧桂園。

9月4日，港股通將迎來一輪新的調(diào)整。

雖然經(jīng)過一輪估值修正，內(nèi)房股可供選擇的標的已然不多，但在港股通的新晉名單中還是有這么一家房企值得深入研究，那就是佳兆業(yè)（代碼：1638.hk）。

走出低谷陰影，再見了虧損

8月29日，佳兆業(yè)公布其截至2017年6月30日止的半年業(yè)績報告。作為復牌后的第一份正式業(yè)績報告，市場各方都在關注佳兆業(yè)到底能給出怎樣的成績單。

先來看幾個核心指標：

1.合約銷售額224.6億元人民幣，同比增長約62.6%；

2.已售總建筑面積為138.9萬平方米，同比增長約20.3%；

3.營業(yè)額同比上升71.8%，達到85.9億元；

4.毛利28.6億元，較2016年同期大幅增長224.5%；

5.深圳、上海及廣州在內(nèi)的一線城市銷售貢獻占合約銷售近六成；

6.現(xiàn)金從去年166億增加至248億，同比增長近50%。

而在這其中，最重要的數(shù)據(jù)是，佳兆業(yè)核心凈利達人民幣11.4億元，扭虧為盈了！這一點，對于佳兆業(yè)這家死而后生的房企來說尤為重要。

因為這是一個極具標志性意義的數(shù)字，它背后傳遞出的信息是，從這一刻起，佳兆業(yè)已經(jīng)走出了低谷。而往后，你可能再也看不到一個虧損的佳兆業(yè)了。

當然了，你可能會說，就上述幾組數(shù)據(jù)而言，雖然佳兆業(yè)的增速要優(yōu)于一線巨頭在內(nèi)的多數(shù)房企，確實非常不錯，但佳兆業(yè)的規(guī)模卻不咋的。

但你要知道，佳兆業(yè)2016年全年其銷售金額為298億元。與一線巨頭相比，規(guī)模確實很小，但基數(shù)并不低。

與業(yè)績大增相伴隨的是，佳兆業(yè)回暖的股價。

3月27日，停牌2年的佳兆業(yè)復牌，復牌首日大漲近6成報收2.43港元。

而在中期業(yè)績發(fā)布翌日，即8月30日，佳兆業(yè)報收3.36港元，漲7.35%，市值為182.18億港元。

截至9月4日收盤，佳兆業(yè)報收4.12港元，最新總市值已突破220億港元大關。

之所以說，佳兆業(yè)的股價只是回暖，是基于兩個因素：

1、佳兆業(yè)股價漲幅仍舊落后于同期港股地產(chǎn)股；

2、當前的股價與市值仍舊沒有體現(xiàn)出佳兆業(yè)的真實價值，仍被大幅低估。

對于第一點，可以參考港股中恒大、碧桂園的走勢，在今年上半年，這兩家巨頭已走出讓人驚嘆的連翻數(shù)倍走勢。

而對于佳兆業(yè)而言，盡管復牌至今，股價已大漲近一倍，但這個只是對佳兆業(yè)復活的確認，并沒有體現(xiàn)出對佳兆業(yè)整體價值的重估。

對于第二點，可以參考國際投行花旗的研究報告。

早在今年5月份，花旗恢復佳兆業(yè)的“買入”評級。花旗稱，據(jù)保守估計，佳兆業(yè)于2017年的每股資產(chǎn)凈值達7.25港元，認為其“價值深藏”。

換擋增速，填平估值

從花旗的報告來看，佳兆業(yè)顯然是被市場低估的一只股票。那么問題來了，市場為什么會低估佳兆業(yè)？

綜合多數(shù)的觀點來看，佳兆業(yè)有兩個關鍵點被低估：

1.佳兆業(yè)本身的能力被低估；

2.土地儲備價值被低估。

那么我們就按照這兩個維度來對佳兆業(yè)進行分析。

1、規(guī)模千億，關鍵是換擋增速

隨著中國房企半年報的披露，行業(yè)新的競爭格局已大致定型：一線門檻3000億，千億成為分水嶺。換句話說，在房地產(chǎn)行業(yè)的下半場，房企要想獲得進場門票，千億規(guī)模是一個基本的保障。

在中原地產(chǎn)首席分析師張大偉看來，房企執(zhí)著于擴大銷售規(guī)模的主要原因，是房地產(chǎn)市場已經(jīng)進入了新常態(tài)，這是最后一波提高規(guī)模的時間窗口。

雖然從半年銷售規(guī)模來看，佳兆業(yè)離一線房企還存在不小差距，但對幾個核心指標進行分析之后我們可以發(fā)現(xiàn)，無論是歷史業(yè)績，還是當下的實際表現(xiàn)，佳兆業(yè)都具備重回一線房企的實力。

這里，最重要的一點是：

佳兆業(yè)的“千億目標”并不是從0到1的艱難跨越，而是處于從1到100的釋放增長。理由如下：

1、三年前，佳兆業(yè)的規(guī)模已然不小，已是一家準一線房企；

2013年3月29日，由國務院發(fā)展研究企業(yè)研究所、房地產(chǎn)研究所和中國指數(shù)研究院聯(lián)合發(fā)布的2013年中國房地產(chǎn)行業(yè)百強榜中，佳兆業(yè)位列17，而彼時融創(chuàng)中國位列14，身位差距并不懸殊。

2、已完成在一二線城市的布局；

據(jù)2017年半年報數(shù)據(jù)，佳兆業(yè)上半年近90%的合約銷售來自一二線城市，近60%的確認銷售來自粵港澳大灣區(qū)。此外，佳兆業(yè)已經(jīng)形成了遍布五大地區(qū)33個城市112個項目的業(yè)務版圖，具備千億銷售的運營規(guī)模。

3、土地儲備的規(guī)模與質(zhì)量，已達到一線巨頭的水準；

截至2017年6月31日，佳兆業(yè)土地儲備近2200萬平方米，近80%的土地儲備位于重點城市。其中，粵港澳大灣區(qū)的土儲占55%。

4、核心管理團隊戰(zhàn)斗力強悍，經(jīng)歷了三年的困難時期依舊保持完整。

因此，對于佳兆業(yè)而言，最重要的換擋加速，而不是重新出發(fā)。而一旦佳兆業(yè)把檔位和速度調(diào)整到合適的區(qū)間，其增速將十分可怕。

站在當下的時點看，佳兆業(yè)的在建工程量和可售貨量均不足，也與已有的資源儲備和當下的市場需求不匹配。

一個不算十分恰當?shù)謽O具借鑒意義的例子是最近兩年崛起的碧桂園和恒大。

在此前幾年，碧桂園、恒大等都是以追隨者的面目示人，累積勢能。

但自2013年首次進入千億俱樂部以來，碧桂園便以驚人的速度增長，2016年以增速120%金額3088億元順利進入行業(yè)前三甲。而2017年上半年，碧桂園銷售金額就高達2889.1億，同比增長131%，規(guī)模和增速均打破歷史紀錄，登上行業(yè)“一哥”寶座。

盡管萬科依然厲害，但碧桂園已進入了較為舒服的節(jié)奏，其爆發(fā)力甚為恐怖。

對于當下的佳兆業(yè)而言，增長不是問題，問題是得把檔位和速度調(diào)整到舒適的空間，但這的確需要時間。

2、3000億優(yōu)質(zhì)土儲

對于房企的評價標準，市場一般是這樣兩個維度：一是“規(guī)模”；二是“土儲”。前者是房企的“肌肉”，后者才是房企的“價值”。有一種觀點認為，房企的規(guī)模之爭背后實際是土地儲備的戰(zhàn)爭。

強調(diào)一下，佳兆業(yè)的這些土地儲備3年前已拿下，成本相對低廉。

近兩年來，一線城市及二線重點城市由于需求旺、去化快、房價高企，成為各大全國開發(fā)商重點布局的區(qū)域。

數(shù)據(jù)顯示，2016年前50強企業(yè)來自一、二線城市的銷售額占比達83.9%，已經(jīng)連續(xù)兩年超八成，重點城市已經(jīng)成為各大房企的必爭之地。

自2015年中期開始，房地產(chǎn)行業(yè)迎來又一個歷史性的爆發(fā)節(jié)點，而這造成的結(jié)果便是重點城市的土地價格和房價節(jié)節(jié)攀升，房企的拿地成本日漸高昂。

在一二線城市土地成本水漲船高的當下，佳兆業(yè)的土地儲備大多來自于2015年以前，購地成本相對低廉，成本優(yōu)勢也愈加明顯。

從房企土地儲備的競爭來看，佳兆業(yè)具備兩個核心優(yōu)勢：

1、區(qū)位優(yōu)勢。

截止今年上半年，佳兆業(yè)的土地儲備達約2160萬平方米，粵港澳大灣區(qū)的土地儲備近1200萬平方米，占整體土地儲備的一半以上（55%），以貨值計算逾人民幣2000億元。

此外，報告期內(nèi)佳兆業(yè)以總代價約人民幣55.3億元收購建筑面積約191萬平方米。新增土地全部位于一線及重點二線城市，其中約80%位于珠三角，包括廣州、佛山、惠州及珠海。

而最新的成績單則表明，包括深圳、上海及廣州在內(nèi)的一線城市銷售貢獻占合約銷售近六成。

2.舊改項目價值潛力巨大

而實際上，佳兆業(yè)的核心王牌還在于其手里還有近1450萬平方米的舊改項目。其中，深圳項目占比達59%，廣州占比達39%，其余項目位于上海及珠海等地。

截止目前，佳兆業(yè)改造并竣工的舊改項目建筑面積達173萬平方米，在建的舊改項目建筑面積約有340萬平方米。

可以看到的，大量優(yōu)質(zhì)低成本的土地儲備很大程度上已經(jīng)是佳兆業(yè)在未來房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展中實現(xiàn)彎道超車的重要籌碼。

綜上所述，復牌之后佳兆業(yè)交出的這份成績單給了市場不少信心，也證明了其未來發(fā)展的潛力。

但值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入下半場，房企紛紛開啟轉(zhuǎn)型之路，競爭日益白熱化。從佳兆業(yè)轉(zhuǎn)型的方向來看，其搭建橫跨近20個產(chǎn)業(yè)領域的多元化業(yè)務布局在一定程度上也為房企的轉(zhuǎn)型提供了新的樣本。

在未來的3-5年內(nèi)，佳兆業(yè)一方面需加緊調(diào)試速度追趕千億目標，同時還得兼顧轉(zhuǎn)型嘗試。雖然在轉(zhuǎn)型方面佳兆業(yè)具備更多的想象力，但產(chǎn)業(yè)范圍涉及太廣考驗的不僅是企業(yè)的操盤能力，對公司駕馭各個不同產(chǎn)業(yè)的能力有著極高的要求。

就目前來看，佳兆業(yè)未來能走出一條怎樣的轉(zhuǎn)型之路，還存在較多的變數(shù)。