估值4個月增8倍 A股與新三板的對價為何很離譜？

教育、醫(yī)療和養(yǎng)老，作為除了衣食住行以外的基本需求，這三大行業(yè)也是股票市場里永遠不會過時的概念。

8月23日，新三板掛牌公司環(huán)球藝盟發(fā)布合作框架公告稱，將獲得上市公司長方集團1億元戰(zhàn)略投資，投后估值5個億。此外，相關條款的簽訂也表明環(huán)球藝盟未來不排除會被長方集團收購的可能。

雖然上市公司轉型跨界教育市場已有先例。但長方集團針對環(huán)球藝盟的增資價格也引發(fā)了市場討論：

1、環(huán)球藝盟2016年錄得虧損995.5萬元，經營情況似乎并不樂觀；

2、環(huán)球藝盟投后估值達到5個億，而在此之前公司最后一輪定增估值是6000多萬，溢價較高；

3、高估值背后是否有較高的業(yè)績承諾。

近幾年來隨著一系列國家教育新法律法規(guī)出爐，相關利好逐漸明朗化，優(yōu)質的教育資產成為資本市場的香餑餑。

除了華圖教育等教育標的資產證券化的步伐正在加緊之外，無數(shù)上市公司，尤其是主業(yè)增長乏力的上市公司，都希望通過并購的方式將“教育”這只現(xiàn)金奶牛納入麾下。

但看似一片紅火的教育并購背后也存在不少了雷區(qū)。曾經A股“LED照明第一股”勤上股份就以高溢價收購了教育公司龍文教育，但沒想到的是，標的公司業(yè)績承諾未達標，勤上股份業(yè)績受到拖累，實際控制人還差點丟了控股權。

從目前來看，長方集團選擇增資環(huán)球藝盟，無非也是上述投資邏輯：主營增長天花板明顯，通過并購的方式尋求新的盈利增長點。

但問題是，自身陷入戰(zhàn)略虧損的環(huán)球藝盟，何以支撐這樣的高估值？

【 一 】

8月23日，新三板公司環(huán)球藝盟發(fā)布公告，稱與A股上市公司深圳市長方集團簽訂合作框架協(xié)議，獲長方集團1億元戰(zhàn)略投資。

具體是這么回事的。

1、長方集團擬以5000萬元的價格增資環(huán)球藝盟，增資后持有環(huán)球藝盟10%的股權；

2、再以5000萬元受讓張軍（環(huán)球藝盟控股股東）持有環(huán)球藝盟10%的股權。

以此計算，長方集團最終以1億元價格直接持有環(huán)球藝盟20%股權。

需要補充的是，目前這只是個框架協(xié)議，交易細則還未確定，是否存在對賭條款不得而知。但就目前來看，這單投資背后的疑點不少。

1、跨界隱患

此輪投資對于環(huán)球藝盟的影響，公告是這么解釋的：

但現(xiàn)實情況是，環(huán)球藝盟主營是藝術教育，提供藝術留學預備課程、藝術留學規(guī)劃、創(chuàng)新創(chuàng)意素養(yǎng)培訓等服務。

與環(huán)球藝盟身處教育行業(yè)不同，長方集團的主營是LED照明光源器件和LED照明產品的研發(fā)、設計、生產和銷售。

以此看來，二者主業(yè)并不存在相關性。

2、業(yè)績不佳

對于上市公司而言，投資并購目的除了業(yè)績協(xié)同外，還可能是為了合并報表，彌補母公司財報不足。

東財choice顯示，長方集團2016年錄得虧損771.15萬元，同比下滑105.79%。

不過，投資標的環(huán)球藝盟業(yè)績情況也不容樂觀。

東財choice顯示，環(huán)球藝盟2015年、2016年錄得凈利潤-4.43萬元、-995.53萬元，同比下滑107%、-22379.43%。

可以看到，環(huán)球藝盟營業(yè)成本、管理費用、銷售費用均在2016年出現(xiàn)大幅增長，增幅均超過五倍，且資產負債率接近80%。

值得注意的是，2016年度環(huán)球藝盟實現(xiàn)營業(yè)收入為7162.03萬，較去年同期上漲5倍，但銷售費用卻猛增了10倍。

在2016年年報中，環(huán)球藝盟對2016年度銷售費用的大幅增長做了如下解釋：

3、估值疑云

即便業(yè)績并不搶眼，環(huán)球藝盟仍在此輪投資中獲得了較高估值。

框架協(xié)議顯示，長方集團出資1億元獲得環(huán)球藝盟20%的股權，而環(huán)球藝盟投后估值也達到了5億元。

需要補充的是，環(huán)球藝盟2016年凈資產僅為594.53萬元。

而在最近一輪融資，即2017年4月27日，環(huán)球藝盟以40元/股的價格向兩位董事發(fā)行股票，估值約6040萬元。

也就是說，環(huán)球藝盟被長方集團投資后估值增長了8.28倍，而這前后相差僅4個月時間。

不過，最近一輪融資在近日被終止了。8月15日，環(huán)球藝盟發(fā)布公告宣布股票終止發(fā)行，官方理由是考慮實際情況及長期發(fā)展戰(zhàn)略。

那么問題來了，長方集團以較高溢價投資虧損的環(huán)球藝盟，背后的邏輯在哪里？

【 二 】

據(jù)環(huán)球藝盟公告顯示，此輪投資協(xié)議還做了如下約定：

各方簽署正式投資協(xié)議的24個月內，長方集團擁有進一步增持環(huán)球藝盟的部分或全部股權的優(yōu)先權。也就是說，不排除長方集團收購環(huán)球藝盟的可能。

事實上，這不是長方集團第一次在教育領域有所動作了。

1、2016年11月23日，長方集團擬以6億元收購深圳特蕾新教育集團有限公司60%的股權，該合作框架于2017年2月終止。

2、2017年1月份，長方集團通過旗下并購投資基金長方易德以股權受讓及增資的方式獲得貝殼金寶51%的股權。貝殼金寶主要專注高端幼兒教育。

3、2017年6月27日，長方集團與廣州新腦力教育科技有限公司簽訂了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。

從LED照明跨界教育，長方集團并不是第一家。

作為曾經A股“LED照明第一股”，勤上股份就熱衷于并購教育資產。2016年初，勤上股份以溢價30倍，20億元總額拿下龍文教育，面對深交所的問詢，勤上股份表示K12輔導行業(yè)發(fā)展前景良好，并且廣州龍文具有輕資產高現(xiàn)金流的特點。

但沒想到的是，龍文教育沒有完成業(yè)績對賭，進而引導勤上股份巨額商譽蒸發(fā)，出現(xiàn)上市以來首虧。

勤上股份發(fā)布2016年報，歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損4.27億元，同比下降2160.66%原因則是去年收購的廣州龍文教育科技有限公司出現(xiàn)業(yè)績承諾不達標，完成率僅66.19%。進而直接造成勤上股份商譽大幅減值4.63億元，并嚴重拖累公司業(yè)績。

然而這并沒有澆滅上市公司并購教育資產的熱情。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至7月底，A股涉及教育資產的并購案已有20起，其中4起已完成，6起已終止，還剩10起尚在進行中。

那么，教育資產為什么備受上市公司青睞？

1、在今年9月，新修訂的《民促法》“營利性、非營利性”的分類改革將開始實行，民辦學校法人不清晰、財產歸屬不明、支持措施難以落實這三大發(fā)展瓶頸也將逐步化解。這意味著，教育公司IPO、被上市公司并購的難度會大幅度降低，教育資產可能會在未來加快資本化進程。

就目前來看，不排除環(huán)球藝盟未來實現(xiàn)IPO或被并購等資本路徑的可能。

2、再者，教育資產具有現(xiàn)金牛、剛需、體量較小等特征，當教育資產具備規(guī)模及盈利能力時，且在多項政策加持下，整體大概率呈現(xiàn)穩(wěn)健增長趨勢。

但需要補充的是，即便教育資產備受資本青睞，其中的隱憂卻不少。

除了龍文教育，繼教網也出現(xiàn)業(yè)績不達預期的情況。

全通教育在2015年1月以10.5億元收購北京繼教網教育科技發(fā)展有限公司100%股權，增值率943.13%。被收購標的作出2015年-2017年的凈利潤分別不低于6800萬元、8500萬元和1.06億元的業(yè)績承諾。

但沒想到的是，繼教網業(yè)績承諾后的第一年就未達標。2015年繼教網盈利6640.52萬元，較承諾數(shù)額少159.48萬元。

猜中開頭卻沒猜中結局，這樣的戲碼常在A股聯(lián)姻教育資產路上上演。

但必須得承認，教育資產未來是很有想象力的，法律主體一旦確定，或有更多教育資產通過直接或曲線方式登陸A股市場，打開融資渠道的同時還為股權投資者帶來巨額財富升值。

但問題是，部分A股公司基于信心，在風險高企的情況下急于布局教育行業(yè)，可能還沒等到手中的教育資產實現(xiàn)證券化，自身就被掏空了。