高鳳勇：對(duì)“殼”的一次全角剖析

高鳳勇：殼有殼的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，也有其自身的價(jià)值規(guī)律與運(yùn)轉(zhuǎn)軌跡，我們需要客觀與辯證的看待殼的問(wèn)題。

但令人失望的是，幾乎我國(guó)所有的資本市場(chǎng)專家都建議嚴(yán)刑峻法，嚴(yán)厲退市制度，使殼無(wú)處藏身。

如果誰(shuí)有興趣檢索一下各家研究中國(guó)證券市場(chǎng)的論文，估計(jì)就會(huì)看到個(gè)意見(jiàn)相當(dāng)統(tǒng)一的“難得奇觀”，對(duì)待殼的問(wèn)題缺乏公正客觀的態(tài)度，不利于學(xué)術(shù)研究，更不利于實(shí)踐，也不利于監(jiān)管層拿出真正的解決方法，甚至還會(huì)阻撓問(wèn)題的真正解決。

所以，我產(chǎn)生了一個(gè)想法，不妨就由我拋磚引玉，對(duì)A股的“殼”進(jìn)行一次全角剖析。本文共分為三部分，前兩部分（均為發(fā)在我微博上的思考片段）及前兩天剛形成的第三部分，統(tǒng)一交由“新三板文學(xué)社”的創(chuàng)辦者布娜新先生編輯整理，形成一個(gè)殼的“三部曲”。在此，歡迎所有關(guān)心資本市場(chǎng)的讀者拍磚。

第一部分：

哲學(xué)上的“存在即合理”，但也是現(xiàn)實(shí)

一直以來(lái)，大多數(shù)專家闡述一個(gè)觀點(diǎn)：注冊(cè)制下，中國(guó)A股的殼價(jià)格將會(huì)歸零。IPO審核加速后，就這個(gè)問(wèn)題我也更頻繁地被問(wèn)到：IPO速度這么快，是不是以后沒(méi)有人會(huì)借殼了，即便沒(méi)有注冊(cè)制，殼價(jià)格是否也會(huì)歸零了？

注冊(cè)制下就沒(méi)有殼？殼就沒(méi)有價(jià)值或者價(jià)格？這個(gè)事情很容易證偽：離A股最近的香港市場(chǎng)是典型的注冊(cè)制，但是一直存在標(biāo)準(zhǔn)的殼價(jià)格，而且這幾年穩(wěn)中有升，據(jù)說(shuō)目前殼費(fèi)已經(jīng)穩(wěn)定在5-6億港幣的樣子。

把時(shí)間拉長(zhǎng)一些，十年前有些國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在美國(guó)OTC市場(chǎng)花幾十萬(wàn)美金買個(gè)殼，注入大陸資產(chǎn)，再利用規(guī)則合理升板，美其名曰APO。

所以有殼很正常，要探究的是國(guó)內(nèi)A股的殼為什么會(huì)這么貴？會(huì)維持多長(zhǎng)時(shí)間？未來(lái)殼價(jià)格可能降到什么標(biāo)準(zhǔn)？這些問(wèn)題對(duì)投資有實(shí)際意義。

中國(guó)A股目前是核準(zhǔn)制，其實(shí)，所有核準(zhǔn)制下審出來(lái)的資格都可以被視為一種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。

仔細(xì)理解，A股發(fā)行上市就是一種特許，不僅可以公開(kāi)募股，還有非常高的流動(dòng)性和估值，除了很強(qiáng)的發(fā)行股票再融資的能力，債權(quán)融資（發(fā)行各類債券以及申請(qǐng)信貸融資）也遠(yuǎn)優(yōu)于非上市公司。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是有價(jià)值的，A股這種近乎超國(guó)民待遇的特許，當(dāng)然是很值錢的。

中國(guó)行政審核制度下的殼現(xiàn)象比比皆是，離大家生活近一些的比如上海北京車牌，稍遠(yuǎn)一些的比如互聯(lián)網(wǎng)支付牌照。想明白這一點(diǎn)，對(duì)中國(guó)A股存在殼價(jià)格也許就不那么憤世嫉俗了。

中國(guó)A股的殼價(jià)值可能在長(zhǎng)周期存在。為什么這樣說(shuō)？A股是全球第一個(gè)完全受益于現(xiàn)代的信息技術(shù)手段的市場(chǎng)，從90年代降生伊始，交易系統(tǒng)就被信息化、電子化所武裝，并隨著技術(shù)的進(jìn)步快速更新迭代發(fā)展。同時(shí)市場(chǎng)資訊也借助信息技術(shù)迅速傳播。

這個(gè)特點(diǎn)使我們的資本市場(chǎng)非常親民，以至于發(fā)展出了全球最大的散戶群體，影響到億萬(wàn)家庭。這既是歷史，也是現(xiàn)實(shí)。

高散戶化帶來(lái)幾個(gè)顯著特點(diǎn)：

首先是高換手率；

其次是高流動(dòng)性下的高估值；

第三是股市波動(dòng)帶來(lái)的社會(huì)影響更大，處理不善會(huì)引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。

在這個(gè)背景下，相信歷屆監(jiān)管當(dāng)局都不太可能允許簡(jiǎn)單效仿海外的注冊(cè)制，或者即便推出注冊(cè)制，也是有審核的注冊(cè)制，有中國(guó)特色的注冊(cè)制，有大量制度配套的注冊(cè)制。

我的師弟張可亮（新三板文學(xué)社重要成員）說(shuō)A股與新三板是中國(guó)資本市場(chǎng)的雙軌制，我深以為然。并且雙軌運(yùn)行時(shí)間會(huì)很漫長(zhǎng)。

假設(shè)上述說(shuō)法是正確的，我預(yù)測(cè)即便IPO加速，未來(lái)A股殼的價(jià)格也會(huì)在10-20億水平上獲得很強(qiáng)的支撐，理由至少有三：

第一、A股高流動(dòng)高估值的現(xiàn)實(shí)必然造成這個(gè)特許價(jià)格貴于其他市場(chǎng)；

第二、在存在發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的手段的情形下，如果殼價(jià)格降到10億以下，借得起殼的企業(yè)就會(huì)一夜之間多如牛毛，供求關(guān)系會(huì)逆轉(zhuǎn)；

第三、目前的核準(zhǔn)制不但是核準(zhǔn)誰(shuí)上誰(shuí)不上，還包括發(fā)行股數(shù)和發(fā)行價(jià)格，在價(jià)格管制情形下，其實(shí)有一種模型是借殼付出成本比IPO發(fā)行股份要低，這是絕大多數(shù)投資者和投行人士容易忽略的。此處賣個(gè)關(guān)子，請(qǐng)專家自行腦補(bǔ)吧。

象鳥(niǎo)兒愛(ài)惜羽毛一樣善待殼吧，也許會(huì)是一種財(cái)富傳承手段，雖然這點(diǎn)沒(méi)啥好宣揚(yáng)的。

第二部分：

造一個(gè)學(xué)術(shù)概念“市殼率”，但也是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

我的觀點(diǎn)是殼現(xiàn)象會(huì)在長(zhǎng)周期存在，只是隨著注冊(cè)制、退市等政策的預(yù)期或落地，上市公司超國(guó)民待遇紅利降低，殼的價(jià)格會(huì)面臨下跌。

如果大家同意我的觀點(diǎn)，以下兩個(gè)結(jié)論大家估計(jì)也不會(huì)太反對(duì)：

1、所有的公司市值里面都是包含了殼的價(jià)值的；

2、公司市值越大，殼占的比重越低，公司市值越小，殼占市值比重越高。

為了把殼的事情說(shuō)得再清楚些，我這里創(chuàng)造一個(gè)概念：市值含殼率（以下簡(jiǎn)稱市殼率），用以表達(dá)在每個(gè)公司中殼價(jià)值占總市值的比重。

我們暫時(shí)假設(shè)20億及以下市值的公司為純殼，也就是市殼率100%，假設(shè)60億以上市值的公司幾乎不包含殼價(jià)格，市殼率為0（僅是假設(shè)，大家可以自由設(shè)定指標(biāo)，不過(guò)我想我這個(gè)假設(shè)區(qū)間還是比較符合今天的現(xiàn)狀的），在這個(gè)區(qū)間中，市殼率線性下降，如此，我們大概可以得到這樣一張示意圖。

請(qǐng)注意，在這張示意圖上，每個(gè)公司的市值并非簡(jiǎn)單等于殼的價(jià)格加上自身資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)價(jià)值，殼價(jià)在不同市值的公司里絕對(duì)值也是不一樣的。

有了這張圖，我們就可以推斷一下如果殼價(jià)格損毀，對(duì)不同市值公司的影響程度。

假設(shè)殼價(jià)格下跌到10億，則20億的公司將跌倒10億，但是由于60億市值的公司含殼率很低，所以排除其他因素，理論上受到的影響也很小。

把這個(gè)假設(shè)也畫一條線，我們就會(huì)得到一張左上方開(kāi)口最大，向右下方開(kāi)口越來(lái)越小，最后在60億處閉合的示意圖，有興趣的朋友可以自行畫一下看。

這個(gè)結(jié)論對(duì)于三板集郵策略是有意義的。目前三板轉(zhuǎn)板概念的市盈率都不低，由于A股殼現(xiàn)象的支撐，尚存板塊之間市值套利的空間。

但是如果殼價(jià)格波動(dòng)，投資那些凈利潤(rùn)指標(biāo)在3000萬(wàn)上下純博IPO的公司來(lái)講，盈利預(yù)期受政策的波動(dòng)較大，但是如果投資的標(biāo)的預(yù)期上市后在60億以上市值的，受相關(guān)政策波動(dòng)的影響就會(huì)小很多。

第三部分：

殼是歷史的產(chǎn)物，但也需要辯證的看

前面我重點(diǎn)論證了殼存在的合理性，研討殼價(jià)值，并引入市殼率概念試圖說(shuō)明殼價(jià)格波動(dòng)對(duì)不同公司的影響。

原理上，殼的概念和“退市”是一對(duì)矛盾，退市嚴(yán)格，成殼即退，也就沒(méi)了殼。退市困難，殼受嚴(yán)格保護(hù)，殼就會(huì)水漲船高，前赴后繼。

幾乎所有專家都建議嚴(yán)刑峻法，嚴(yán)厲退市制度，使殼無(wú)處藏身。如果誰(shuí)有興趣檢索一下各家研究中國(guó)證券市場(chǎng)的論文，估計(jì)這是個(gè)非常意見(jiàn)統(tǒng)一的觀點(diǎn)，不知誰(shuí)有興趣舉個(gè)手說(shuō)我真這么寫過(guò)。

但是脫離了歷史和現(xiàn)狀，快刀斬亂麻，一是本身會(huì)阻力很大，二是也并非完全公平。

什么是中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀？現(xiàn)狀就是受益于信息技術(shù)手段，個(gè)人投資者是A股的主要參與者，證券市場(chǎng)波動(dòng)波及億萬(wàn)家庭；

什么是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史？歷史就是個(gè)人投資者曾經(jīng)是A股的基石，直到1997年我們才有最早的規(guī)范意義上的基金管理公司和封閉式公募基金，早年不光禁止國(guó)有企業(yè)炒股票，更是每年都會(huì)嚴(yán)厲打擊“銀行資金流入股市”，可以毫不夸張地說(shuō)沒(méi)有散戶投資者的積極參與，就沒(méi)有今天的大A股，必須承認(rèn)個(gè)人投資者在中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展歷史中的作用。

井岡山養(yǎng)育出人民軍隊(duì)，延安撐起共產(chǎn)黨的發(fā)展，小推車推出新中國(guó)，這些都是歷史，所以我們有今天的革命老區(qū)扶貧政策，這是正視歷史；國(guó)企兼并重組減員增效，政府落實(shí)安置培養(yǎng)以及推進(jìn)4050工程，這也是正視歷史，在歷史貢獻(xiàn)、現(xiàn)實(shí)困惑和未來(lái)發(fā)展之間做一個(gè)緩沖平衡，這是大智慧。

同樣，解決殼和退市的問(wèn)題也沒(méi)必要一刀切，要?jiǎng)?chuàng)造性地化退市與殼這對(duì)矛盾成為統(tǒng)一，維護(hù)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)均衡。

首先，哪類企業(yè)或者行為應(yīng)該嚴(yán)刑峻法，直接死刑？我覺(jué)得只有一類，就是惡意造假，這個(gè)是凈化市場(chǎng)的土壤環(huán)境之舉，必須對(duì)做假保持高壓，這是對(duì)所有投資者的最大保護(hù)；

其次，對(duì)于大多數(shù)因?yàn)樾袠I(yè)變遷、經(jīng)營(yíng)不善淪落到可能無(wú)法維持上市條件的，我主張還是要積極鼓勵(lì)外部借殼重組，這也是資源配置，也是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，既可以保護(hù)社會(huì)資本持續(xù)流入優(yōu)勢(shì)企業(yè)，也能比較好地緩和與化解社會(huì)矛盾，等待A股投資者結(jié)構(gòu)從量變到質(zhì)變。

必須承認(rèn)沒(méi)有哪個(gè)企業(yè)可以在全生命周期總會(huì)一帆風(fēng)順，即便已經(jīng)是百年老店，對(duì)照百年歷史，你也會(huì)發(fā)現(xiàn)無(wú)論從股東、產(chǎn)品到團(tuán)隊(duì)，早就變得面目全非。“鐵打的營(yíng)盤流水的兵”，不也多少有點(diǎn)說(shuō)殼的意思在里面嗎？

在這個(gè)意義上，大家就可以再深度思考所謂退市我們到底期冀的是簡(jiǎn)單讓上市公司這個(gè)代碼退掉還是讓經(jīng)營(yíng)管理不善的大股東退掉，讓不符合市場(chǎng)發(fā)展潮流的資產(chǎn)退掉。如果是大股東退掉，我們依然考慮是不是也只是讓他從“GP”位置上退掉，換成更有能力的“GP”，歡迎他繼續(xù)做“LP”，還是所有GP、LP權(quán)力一起剝奪（請(qǐng)?jiān)彏榱吮磉_(dá)方便，我用合伙制的詞匯做個(gè)類比），我相信這是個(gè)有意思的話題。

鼓勵(lì)借殼重組和IPO常態(tài)化不矛盾，IPO常態(tài)化非常重要，一是給擬上市企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)穩(wěn)定預(yù)期，大家可以在預(yù)期前提下開(kāi)展自己的工作；二是給希望將殼囤積居奇者一個(gè)正確預(yù)期。

現(xiàn)實(shí)工作中，大量看似不錯(cuò)的借殼都因?yàn)橘u方價(jià)格預(yù)期太高而失之交臂，阻斷了資源配置，所以降低殼價(jià)格心理預(yù)期是在另外一個(gè)意義上推動(dòng)資產(chǎn)重組，這是大家一般不會(huì)關(guān)注的IPO常態(tài)化的重要副產(chǎn)品。