三板PK臺(tái) | 生物能源：高增長(zhǎng)與周期性相伴 政策紅利保駕護(hù)航

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報(bào)告速覽：

1.  2013-2016年，新三板生物能源企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)率（29%）遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)能源企業(yè)（-4%），但隨GDP波動(dòng)較大；

2.  2014年之前，生物能源企業(yè)的凈利潤(rùn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均低于傳統(tǒng)能源企業(yè)。凈利潤(rùn)率于2014年超過(guò)傳統(tǒng)能源企業(yè)，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率于2016年比肩——其中營(yíng)業(yè)外收益，尤其政府補(bǔ)貼的影響巨大；

3.   與傳統(tǒng)能源相比，政策紅利平均為生物能源企業(yè)每股收益增加了39%；其中政府補(bǔ)貼的貢獻(xiàn)率為75%，所得稅優(yōu)惠的貢獻(xiàn)率為25%；

4.   生物能源企業(yè)的平均貸款利率（6.43%）低于傳統(tǒng)能源企業(yè)（8.84%）2.41個(gè)百分點(diǎn)。

中國(guó)是能源需求大國(guó)，約80%的能源來(lái)自石油和煤炭。然而，傳統(tǒng)能源的大量消耗所產(chǎn)生的社會(huì)和環(huán)境問(wèn)題日益明顯；同時(shí)，化石能源的不可再生性也引發(fā)對(duì)能源枯竭的擔(dān)憂(yōu)。改變能源結(jié)構(gòu)、開(kāi)發(fā)清潔能源已經(jīng)成為社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的永恒主題。

清潔能源領(lǐng)域投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、技術(shù)密集，新能源企業(yè)想要在市場(chǎng)上站穩(wěn)腳跟實(shí)屬不易，所以其發(fā)展離不開(kāi)諸如稅收減免、政府補(bǔ)貼、融資優(yōu)惠等政策的大力支持。

2016年是我國(guó)能源環(huán)保政策和稅法頻出的一年。10-11月，國(guó)家能源局和農(nóng)業(yè)部相繼發(fā)布《生物質(zhì)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》和《全國(guó)農(nóng)村沼氣發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，明確大力推動(dòng)生物天然氣規(guī)?；l(fā)展，初步形成一定規(guī)模的綠色生物天然氣產(chǎn)業(yè)。12月，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十五次會(huì)議表決通過(guò)了《環(huán)境保護(hù)稅法》（2018 年 1 月 1 日起施行），該法將以“直接向環(huán)境排放應(yīng)稅污染物的企業(yè)事業(yè)單位和其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者”為納稅人。

本報(bào)告以新三板25家生物能源企業(yè)為研究對(duì)象，從增長(zhǎng)能力、盈利能力和政策紅利三方面與新三板傳統(tǒng)能源（石油、煤炭）行業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析。

新三板生物能源：技術(shù)面分層細(xì)致，產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成完善

生物能源按能源產(chǎn)出品的形態(tài)可以分為固液氣三類(lèi)：以沼氣（天然氣）和氫氣為首的生物氣，以生物柴油、乙醇為典型的可燃液體和以成型顆粒為代表的生物質(zhì)固體。根據(jù)技術(shù)的不同，生物氣生產(chǎn)又可分為厭氧發(fā)酵和生物質(zhì)氣化及熱解。生物質(zhì)熱解的產(chǎn)出物還有油脂和生物炭。挖貝新三板研究院梳理出25家新三板生物能源企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成（圖1）。

圖1新三板25家生物能源企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（挖貝新三板研究院制圖）

新三板生物能源企業(yè)以生產(chǎn)固體生物質(zhì)燃料為主，氣體其次，以生產(chǎn)液體（生物柴油）為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)僅有3家：亞太能源（831950.OC），大地生物（833662.OC）和隆海生物（836344.OC）。

生產(chǎn)氣體能源的企業(yè)所用技術(shù)以微生物厭氧發(fā)酵為主，只有兩家企業(yè)艾耐基（870474.OC），百大能源（430454.OC）應(yīng)用生物質(zhì)氣化技術(shù)；綠通燃?xì)猓?71161.OC）外購(gòu)初級(jí)品燃?xì)?，提純后銷(xiāo)售車(chē)用天然氣；主營(yíng)業(yè)務(wù)含生物質(zhì)熱解技術(shù)的企業(yè)有1家天穎環(huán)境（831058.OC）。

生物質(zhì)能源用于發(fā)電和供熱。其中，生產(chǎn)電力的企業(yè)將電力銷(xiāo)售給國(guó)家電網(wǎng)，不提供服務(wù)；生產(chǎn)熱力的企業(yè)除了銷(xiāo)售熱能外，還提供相關(guān)服務(wù)，比如項(xiàng)目承包、投融資、系統(tǒng)集成、方案和工程設(shè)計(jì)、設(shè)備生產(chǎn)、技術(shù)咨詢(xún)等；服務(wù)的模式也多種多樣，例如合同能源管理、BOO、BOT、EPC、PPP等，服務(wù)的模式和覆蓋程度因企業(yè)而異。

挖貝新三板研究院以112家新三板傳統(tǒng)能源（數(shù)據(jù)來(lái)源：東財(cái)CHOICE數(shù)據(jù)庫(kù)中“能源”（按投資型分類(lèi)），剔除“清潔能源”）為樣本，與生物能源對(duì)比分析。

增長(zhǎng)能力：生物能源高增長(zhǎng)率與周期性相伴

圖2.1顯示了企業(yè)的平均營(yíng)收增長(zhǎng)能力（因2010和2011年生物能源企業(yè)只有1家和2家，數(shù)量過(guò)少，這里不予考慮）。從2013到2016年，生物能源企業(yè)的營(yíng)收平均增長(zhǎng)率為29%，而傳統(tǒng)能源企業(yè)的營(yíng)收平均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-4%）。挖貝新三板研究院發(fā)現(xiàn)，生物和傳統(tǒng)能源企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)率與GDP（名義GDP，含物價(jià)因素）的走勢(shì)極為相似：能源企業(yè)均為周期性行業(yè)。

圖2.2顯示了兩種能源企業(yè)平均營(yíng)收增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率的關(guān)系。生物能源的營(yíng)收能力遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)能源，但波動(dòng)較大（斜率大），即周期性更強(qiáng)。雖然至目前為止，生物能源一直處于增長(zhǎng)階段，但如果名義GDP下降至7%以下，生物能源營(yíng)收增速或有低于傳統(tǒng)能源或?yàn)樨?fù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2017年1月1日至7月18日，生物能源與傳統(tǒng)能源企業(yè)的市銷(xiāo)率（取中值，僅當(dāng)成交量不為0時(shí)）分別為5.69和1.84。說(shuō)明相比傳統(tǒng)能源，市場(chǎng)對(duì)生物能源企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)依舊看好。

圖2.1增長(zhǎng)率比較（挖貝新三板研究院制圖）

圖2.2增長(zhǎng)率線(xiàn)性回歸（挖貝新三板研究院制圖）

盈利能力：生物能源后來(lái)居上，政府補(bǔ)貼不容忽視

圖3顯示了生物與傳統(tǒng)能源企業(yè)（中值）的盈利能力走勢(shì)。2012-2013年，生物能源企業(yè)的毛利率在傳統(tǒng)能源之下，但差距逐漸縮?。粡?014年起開(kāi)始反超，且差距逐漸增大。毛利率的升高反映了企業(yè)營(yíng)收增加使得部分成本攤薄，以及隨著產(chǎn)量增加產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。另外宏觀(guān)政策的利好也不容忽視：據(jù)挖貝新三板研究院統(tǒng)計(jì)，提供發(fā)電業(yè)務(wù)的9家企業(yè)中有7家在2016年年報(bào)中提到企業(yè)依《中華人民共和國(guó)可再生能源法》取得與可再生能源發(fā)電企業(yè)簽訂協(xié)議，協(xié)議規(guī)定電網(wǎng)公司全額收購(gòu)其電網(wǎng)覆蓋范圍內(nèi)可再生能源發(fā)電，部分企業(yè)更從電網(wǎng)公司獲得電價(jià)補(bǔ)貼。

同期，凈利潤(rùn)率的走勢(shì)與毛利率相似。生物能源企業(yè)后來(lái)居上，與2014年超過(guò)傳統(tǒng)能源企業(yè)。

然而，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率卻未能在2014年超過(guò)傳統(tǒng)能源。由于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率不包括非經(jīng)常損益，所以比凈利率更能反映企業(yè)的實(shí)質(zhì)盈利能力。因此，生物能源企業(yè)的盈利能力實(shí)質(zhì)上與傳統(tǒng)能源比肩是在2016年，而2014年凈利率的反超是由于非經(jīng)常性損益（政府補(bǔ)貼）所致。

2017年1月1日至7月18日，生物能源企業(yè)的市盈率中值（19.68）高于傳統(tǒng)能源企業(yè)（11.87）。

圖3盈利能力比較（挖貝新三板研究院制圖）

政策紅利：為生物能源企業(yè)增加超39%的凈利

挖貝新三板研究院整理出生物和傳統(tǒng)能源企業(yè)的共同比利潤(rùn)表（數(shù)據(jù)：2015-2016年）。如圖4所示，營(yíng)業(yè)收入取100%，其他數(shù)據(jù)（除所得稅率外）均為與營(yíng)業(yè)收入之比。

圖4共同比利潤(rùn)表分析（挖貝新三板研究院制圖）

共同比利潤(rùn)表顯示生物能源企業(yè)的毛利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)略低于傳統(tǒng)能源企業(yè)。營(yíng)業(yè)外收支項(xiàng)使得其利潤(rùn)總額反超傳統(tǒng)能源企業(yè)，其中政府補(bǔ)貼占了絕大部分。值得注意的是，政府補(bǔ)貼占營(yíng)收比率每年相差很大；事實(shí)上，補(bǔ)貼并不與營(yíng)收（產(chǎn)出）掛鉤，而大多與工程建設(shè)掛鉤。

生物能源企業(yè)（合并利潤(rùn)表）平均所得稅率為17.4% （母公司享受的所得稅稅率未必與子公司及控股公司相同），比傳統(tǒng)能源企業(yè)低6個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)率最終以1.1個(gè)百分點(diǎn)略高于傳統(tǒng)能源企業(yè)。

倘若生物能源企業(yè)的政府補(bǔ)貼和所得稅率與傳統(tǒng)能源企業(yè)相同，那么凈利潤(rùn)率將會(huì)下降至3.12%；換言之，政策紅利使得生物能源企業(yè)的每股收益平均提高了39%；而補(bǔ)貼約占政策紅利的75%，所得稅優(yōu)惠約占25%。

挖貝新三板研究院注意到，生物能源企業(yè)的利息支出占營(yíng)收比率較大。如果用帶息負(fù)債的賬面價(jià)值近似市場(chǎng)價(jià)值，那么利息支出與帶息負(fù)債之比近似企業(yè)的平均利率（平均貸款成本）。經(jīng)計(jì)算，生物和傳統(tǒng)能源企業(yè)的平均利息為分別為6.43%和8.84%。然而生物能源企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿并不明顯低于傳統(tǒng)能源企業(yè)（帶息負(fù)債率分別為20.32%，20.49%），所以能以相對(duì)廉價(jià)的成本融到銀行貸款，這也是政策紅利在融資上的體現(xiàn)。

從2015年1月1日至2016年12月31日，生物能源企業(yè)中存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)比率（32%）大于傳統(tǒng)能源中存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)（21%）。對(duì)于新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然定向增發(fā)目前仍是主要融資手段，但有時(shí)股權(quán)稀釋的擔(dān)憂(yōu)會(huì)使企業(yè)更青睞股權(quán)質(zhì)押貸款。

挖貝新三板研究院認(rèn)為，生物能源企業(yè)的政策紅利應(yīng)該也將會(huì)持續(xù)保持。首先，相比太陽(yáng)能、風(fēng)能等清潔能源，生物能源在我國(guó)的發(fā)展相對(duì)滯后，然而發(fā)展的潛力巨大；其次，由于生物能源是將生物質(zhì)廢棄物（農(nóng)林剩物，廢水糞污）轉(zhuǎn)化為熱能電能，變廢為寶，對(duì)改善農(nóng)村環(huán)境、提高農(nóng)民收入有積極作用，與“三農(nóng)”政策不謀而合。

附：新三板生物能源25家企業(yè)名單

新三板生物能源企業(yè)名單（挖貝新三板研究院制圖）