天星資本管理合伙人何沛釗：投資機構(gòu)應(yīng)深入產(chǎn)業(yè)做價值投資（附實錄）

挖貝網(wǎng)訊 7月4日消息，2017挖貝新三板投資大會今日在上海舉辦，本次大會由新三板專業(yè)門戶挖貝網(wǎng)發(fā)起主辦、信息服務(wù)平臺企酷金服聯(lián)合主辦，以“新起點·新視界·新高度”為主題，旨在集聚市場資源、挖掘投資機會，為市場搭建合作橋梁，共同探索價值投資新視界。

來自新三板的代表性投資機構(gòu)和個人、優(yōu)秀企業(yè)領(lǐng)袖、知名財經(jīng)領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者、權(quán)威媒體代表等數(shù)百人出席本次大會，挖貝網(wǎng)對此進行全程圖文直播。

天星資本管理合伙人何沛釗在《9000+  企業(yè)出路》的主題演講中表示，新三板改革的目標(biāo)是一定的。投資機構(gòu)目前應(yīng)該不猜政策，要跳出三板投三板，深入產(chǎn)業(yè)做價值投資。

他表示，有條件的企業(yè)盡量掛牌，如果一個企業(yè)新三板掛牌后融不到資，不掛牌一定更融不到資。

天星資本管理合伙人何沛釗（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

以下為演講實錄：

天星資本管理合伙人何沛釗：尊敬的趙處長，各位嘉賓，依然堅守并且奮戰(zhàn)在新三板戰(zhàn)場上的同仁們，上午好！非常感謝主辦方挖貝網(wǎng)的邀請讓我來到上海跟各位做這次匯報，今天給大家匯報題目是《9000+企業(yè)的去向》。在講之前，我想首先跟大家說一下宏觀背景，新三板整個板塊的去向。從三個方向探討，目標(biāo)、路徑和時間表，就是新三板要干成為什么樣，怎么干，時間怎么安排。

首先看新三板發(fā)展目標(biāo)，就是一直說不忘初心。這么多年以來，政府為什么加大力度搞新三板，從2013、2014年開始搞。要了解新三板成立的本質(zhì)，政府搞新三板的本質(zhì)是什么，我們認(rèn)為新三板就是注冊制的試驗田，過去中國資本市場是審核制，建立在計劃經(jīng)濟基礎(chǔ)上的，匹配90年代短缺經(jīng)濟為主的市場，解決國企脫貧問題成立的兩個市場。

 在中國目前經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期，需要匹配創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，我們認(rèn)為中國需要一個市場化程度更高的，以市場化為靈魂的市場作為載體，這是我認(rèn)為政府在大力度搞新三板的根本目標(biāo)。也就是說，新三板未來一定是獨立發(fā)展的市場，可能現(xiàn)在是苗圃、土壤，最終肯定是一片茂密的森林。

第二，新三板改革的路徑。新三板怎么搞，其實我相信這些手段在座的都知道，從2014年開始擴容，一步一步推出來了做市商制度，交易制度的改革，之后可能再分層、投資者適當(dāng)性管理等等。

 最后，改革時間表。應(yīng)該沒有人可以準(zhǔn)確把握政策什么時候推。但是我們可以總結(jié)，新三板發(fā)展的目標(biāo)，我們內(nèi)心是有數(shù)的，未來獨立發(fā)展的市場，是一片森林，但是發(fā)展的節(jié)奏，政策推出的節(jié)奏，我們認(rèn)為取決于兩個因素：

第一，監(jiān)管層市場的博弈。在2015年上半年的時候，體現(xiàn)得非常充分，當(dāng)時包括投資者下降，包括競價交易系統(tǒng)的推出都是箭在弦上，當(dāng)時掛牌企業(yè)只有一兩千家情況下，很多股票雞犬升天，反過來引起監(jiān)管層高度警惕，為了打消市場預(yù)期很多政策就沒有推。監(jiān)管和市場之間的動態(tài)博弈，會很大程度上影響新三板改革的路徑和時間表，這是第一個因素。

第二，新三板改革的目標(biāo)是一定的，但是時間是不好說，但是今年很大概率是不會有什么大動作的，明年后年是可以有預(yù)期的。

總結(jié)起來還是一句話，我們認(rèn)為新三板前景還是非常美好的，但是道路非常曲折，對于投資機構(gòu)來講面對現(xiàn)在新三板的形式應(yīng)該怎么做，我總結(jié)了幾條：

不猜政策，賭政策，跳出三板投三板。這是2015年下半年以來逐步微調(diào)的策略，經(jīng)過2015年上半年非理性的搶籌階段，很多機構(gòu)和個人投資者非理性的搶籌，我們自身也有一些非理性，要深入產(chǎn)業(yè)做價值投資，真正投到新興產(chǎn)業(yè)，高成長有顯著競爭優(yōu)勢的企業(yè)做價值投資。沒有新三板時怎么投，現(xiàn)在就怎么投。

 切入正題，9000+企業(yè)何處去？題目是之前定好的，準(zhǔn)備材料之前我在思考，9000+企業(yè)是什么群體正好可以歸成一類。我看到這么一個圖，基礎(chǔ)層企業(yè)是9000多家，創(chuàng)新層企業(yè)1300多家，我大概知道了題目的主旨可能想讓我探討一些沒有分到創(chuàng)新層的企業(yè)未來應(yīng)該如何發(fā)展如何做？首先我做了一個統(tǒng)計，企業(yè)掛牌新三板最主要的目標(biāo)和功能想融到資金，募集資金的。我從2014年新三板擴容之前，一直到上個月做了一些發(fā)行統(tǒng)計，首先把基礎(chǔ)層，按照最新的標(biāo)準(zhǔn)9000多家基礎(chǔ)層企業(yè)從2014年開始融資數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計，大概3500多家企業(yè)進行了5000次左右的增發(fā)，平均每家企業(yè)融到6000萬資金，基礎(chǔ)層企業(yè)里面有不到40%的企業(yè)進行過新三板發(fā)行的，平均每個企業(yè)融到6000萬。針對1392個創(chuàng)新層企業(yè)做了統(tǒng)計，在這些企業(yè)當(dāng)中有1311家企業(yè)在新三板上完成過增發(fā)，發(fā)行了2300多次發(fā)行1300多億人民幣，平均單家是1億多，數(shù)據(jù)上明顯看出創(chuàng)新層企業(yè)的融資功能顯著好于基礎(chǔ)層企業(yè)的。

 這9000家企業(yè)往何處去？我想這些企業(yè)也不是簡單的一刀切，經(jīng)過過去我們地毯式的搜索包括經(jīng)驗總結(jié)，我們覺得這些企業(yè)大概可以分成四類：

 第一類優(yōu)質(zhì)企業(yè)，暫時沒有達到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的，這些企業(yè)不少，比如我們投資的客如云，2015年我們投資客如云的時候它離創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)還是比較遠的，由于有殺手級創(chuàng)業(yè)團隊在新興行業(yè)里面做到排頭兵位置，2016年年報出來之后，自然而然就進入了創(chuàng)新層，類似企業(yè)在新三板非常多，很多企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)一，標(biāo)準(zhǔn)二都可以達得到，但是由于共同標(biāo)準(zhǔn)特別是60天交易日達不到，無法進入創(chuàng)新層這些企業(yè)數(shù)量是不少的。

 第二類，企業(yè)一般持續(xù)經(jīng)營沒有問題，想要進入創(chuàng)新層比較困難有的夠一夠也可以，但是整體比較困難。

 第三類，企業(yè)質(zhì)量比較差掛牌成本大于收益，掛牌要付出很多顯性和隱性成本，付給中介機構(gòu)的錢交的稅遠大于你的收獲，進入創(chuàng)新層也沒有希望。

 第四類，企業(yè)就是套，可能也不能稱之為企業(yè)，掛牌的時候幾個篡一個局為了獲得政府補貼掛牌了。

 我們9000家企業(yè)可以分成四大類，這四類企業(yè)應(yīng)該怎么做，去向是什么，我們做了總結(jié)。第一是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，暫時未達到創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)，其實就是兩個字等待就可以了。比如客如云做好自己的業(yè)務(wù)，今年分不了創(chuàng)新層明年也可以分，就算創(chuàng)新層分不了企業(yè)很優(yōu)質(zhì)可能并購也好，IPO也好都是可以期待的，這類企業(yè)我們也是從來不擔(dān)心的。

第二類企業(yè)質(zhì)量一般不好不壞，特點是持續(xù)經(jīng)營沒有問題，小日子過得比較舒服，也有穩(wěn)定的上下游關(guān)系，短期來看活得必須好，做大做強沒有希望。對于這類企業(yè)來說，八仙過海各顯神通，很有可能是某個地方或者某個縣級市里面還做的不錯的企業(yè)，可能也能融到資，身邊親戚朋友，當(dāng)?shù)卣姓撸部梢匀诘劫Y，掛牌之后可能政府會給予一些土地等一些優(yōu)惠政策，也可以活的比較舒服，這些企業(yè)如果可以通過并購重組的方式做大，就盡快進行并購重組，或者自己日子過得不錯也可以繼續(xù)待在三板上，作為一個公眾公司還有很多好處的?？偨Y(jié)這些這些企業(yè)就是八仙過海各顯神通。

 第三類劣質(zhì)企業(yè)，我們的建議是盡快主動摘牌。

 第四類企業(yè)應(yīng)該說盡快賣殼掛牌的目標(biāo)就是就是為了賣殼，盡快的解套就可以了。這是9000家企業(yè)的構(gòu)成和去向。

 昨天有18家企業(yè)由于沒有披露年報被強制摘牌，新三板真是一個魚龍混雜的市場，不適合掛牌新三板，不規(guī)范的企業(yè)希望盡快被市場淘汰也是一個好現(xiàn)象。

 講完9000家企業(yè)的去向，我想講未掛牌的企業(yè)去向，很多企業(yè)不愿意掛牌新三板，怎樣做工作都不愿意聽，我想拋出我們的觀點和結(jié)論，有條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)盡量掛牌。掛牌的成本不會影響你的發(fā)展，短期之內(nèi)也不會申報IPO，這類有條件的企業(yè)應(yīng)該盡早掛牌，如果一個企業(yè)在新三板掛牌之后融不到資，不掛牌更融不到資，邏輯非常簡單。兩個一模一樣的企業(yè)，團隊、業(yè)務(wù)都一樣，唯一區(qū)別是一個掛牌了，一個沒有掛牌，從投資機構(gòu)角度來講我們肯定更愿意投掛牌企業(yè)，交易和退出都不說，就有一家它是規(guī)范的，有證監(jiān)會和機構(gòu)的監(jiān)管，年報要披露和審計，我們更寧愿以相對高一點點的估值投掛牌企業(yè)，企業(yè)掛牌沒有壞處，肯定是對于你融資有幫助的。

另外有條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)死活不掛牌的原因是什么？我們最近投的一個企業(yè)，還不錯，投資的時候也約定了投完之后掛牌新三板，協(xié)議里面做了約定，投完之后要掛牌。但是到現(xiàn)在幾個月之后，這個企業(yè)找各種理由搪塞或者不想掛牌，說這個股東不同意，那個不同意，三板這不好，那不好，對于這類型的企業(yè)如果不是有極特殊的原因，這類企業(yè)死活不愿意掛牌新三板的原因就是懼怕監(jiān)管，每年財務(wù)都以相關(guān)規(guī)范的口徑，你有業(yè)績對賭掛牌之后調(diào)財務(wù)報表比較難，很可能觸發(fā)對賭，這類型的企業(yè)投資機構(gòu)要重點警惕，這應(yīng)該也可以說到不少企業(yè)家的心坎里面去，有條件的企業(yè)各種搪塞不掛牌只有一個原因就是懼怕監(jiān)管。

吐槽時間，不是吐槽政策也不是吐槽管理層，吐槽的是在工作過程當(dāng)中遇到的一些不太良好的現(xiàn)象，在今年1月份北京挖貝網(wǎng)論壇上我說過一個案例，2015年我們投資過新三板上一個掛牌企業(yè)，在投完一年多之后，這個企業(yè)遲遲沒有給我們確權(quán)，在挪用并占用我們的投資款一年多之后，突然發(fā)了一個公告取消定增，我們通過各種途徑找了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，他們說他們沒有處罰權(quán)利讓我們找了證監(jiān)局。1月份北京論壇上我們的錢還沒有追回來，現(xiàn)在比較幸運我們錢已經(jīng)全部找回來了。這是當(dāng)時說的案例，今天想說另外兩個不太美好的現(xiàn)象。

 目前新三板上投資IPO企業(yè)是比較火熱的投資方向，但是現(xiàn)在IPO投資的熱度仿佛讓我看到2015年上半年在新三板搶籌的景象，投資者還是要擦亮自己的眼睛，否則一兩年之后可能也是一地雞毛，我們碰到兩個企業(yè)都是新三板比較知名的企業(yè)，都是準(zhǔn)備IPO，其中一家在過去兩三年從財務(wù)報表上來看，利潤每年都在增長，增長幅度不小，都有幾千萬利潤，輕松達到IPO指標(biāo)，在細(xì)分領(lǐng)域是一個龍頭。在今年二三月份準(zhǔn)備對企業(yè)進行投資，當(dāng)時企業(yè)準(zhǔn)備報IPO了，企業(yè)一直跟我們說2016年的利潤是大幾千萬一個確定的數(shù)。

 根據(jù)過去財務(wù)報表我們也來推測，大致問題應(yīng)該不大，結(jié)果今年春節(jié)之后IPO團隊進場之后發(fā)現(xiàn)實際的利潤只有承諾利潤的10%，就是90%的利潤在IPO團隊進場審計之后都蒸發(fā)掉了，這是一個比較惡性的案例，后面我們就沒有投資，這個企業(yè)也沒有融到資之后，也沒有進入到創(chuàng)新層。

 另外一個企業(yè)還在創(chuàng)新層當(dāng)中，這個案例還沒有曝出來，也是創(chuàng)新層里面一個比較知名的公司，從2013、2014年開始業(yè)績漲的比較快，所處行業(yè)也是新興行業(yè)，也是券商進場做IPO之后發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)報表，2015年、2016年報表沒有辦法使用，大概很大比例的收入都是來源于關(guān)聯(lián)交易，三板審計報表年報里面從來沒有披露過這些關(guān)聯(lián)交易，很大可能性是虛增收入和利潤做假賬，這也是一個案例蒙蔽了不少投資者，這個公司目前看不出來，在創(chuàng)新層里面比較知名。

 在這里我想對新三板上極少數(shù)沒有契約精神的企業(yè)，應(yīng)該說我的用詞不準(zhǔn)確，應(yīng)該是新三板一定數(shù)量沒有契約精神的企業(yè)說，我們進行一系列經(jīng)濟活動的時候要樹立起自己的信用，對得起股東，對得起市場，對得起自己，最后號召整個新三板市場的參與者，包括投資人、企業(yè)和中介機構(gòu)在挖貝網(wǎng)帶領(lǐng)下，共同打造一個公開公正的市場環(huán)境，共同為我國多層次資本市場的建設(shè)作出貢獻。謝謝大家！