現(xiàn)金流視角下 新三板企業(yè)的經營成長之惑

與利潤表相比，現(xiàn)金流量表可以粉飾的空間有限，造假難度更大，不易受會計技巧的影響，因此對現(xiàn)金流的研究會為分析企業(yè)盈利質量提供更為可靠的依據(jù)。

本文將以新三板非金融企業(yè)近三年來的現(xiàn)金流狀況為研究對象，分析中小企業(yè)的盈利質量變動特征，從現(xiàn)金流角度探究在經濟下行預期的壓力下中小企業(yè)所面臨的經營風險。

說明：考慮到新三板企業(yè)資產和收入規(guī)模差異較大，本文將掛牌企業(yè)按照2016年營業(yè)收入金額是否達到一億元為標準分為大中型企業(yè)組與中小微企業(yè)組，同時引入A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)作為對比。新三板統(tǒng)計樣本僅包含過去三年財務數(shù)據(jù)披露完整的非金融企業(yè)，共計7150家，其中大中型企業(yè)組和中小微企業(yè)組分別有2894家和4256家。

現(xiàn)金流結構與A股存差異

籌資凈額大幅下降

與營業(yè)收入和凈利潤相比，新三板企業(yè)現(xiàn)金流的增長更為乏力，盈利質量和走勢均引人擔憂。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經營現(xiàn)金流在過去三年均實現(xiàn)了穩(wěn)定增長，年漲幅大多維持在10%至30%之間。新三板大中企業(yè)組的經營現(xiàn)金流表現(xiàn)略遜于A股，2016年的平均值較2015年有所下滑，但從中位數(shù)來看依然保持了10%以上的增長率。

相比之下，新三板中小微企業(yè)近三年的經營現(xiàn)金流下滑嚴重，組內企業(yè)平均值由2014年的183萬元降至2016年的38萬元，年降幅在50%以上，盈利質量不容樂觀。

從投資現(xiàn)金流上看，在A股和新三板大中企業(yè)逐年增加投資支出金額的同時，新三板中小微企業(yè)在2016年的投資支出額卻同比下降，用于擴大再生產的投資金額的減少使其未來改善經營現(xiàn)金流的難度進一步增加。

根據(jù)統(tǒng)計，2015年新三板市場定增實際募資金額幾乎是上年的10倍，2016年比2015年略有上漲。不過，由于大量的企業(yè)是在2015、2016年在新三板掛牌，對于納入統(tǒng)計的7100多家新三板公司，近兩年融資情況的變遷，從籌資活動現(xiàn)金流入手來考察，可能更為清晰。

在企業(yè)掛牌前后，“吸收投資收到的現(xiàn)金”項目的主要核算對象分別是企業(yè)收到的股東增資的現(xiàn)金和企業(yè)增發(fā)股票所募集到的資金。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年樣本內新三板企業(yè)定向增發(fā)合計募資金額為953億元，吸收投資收到的現(xiàn)金合計1062億元，二者基本相當。反觀2015年，樣本企業(yè)定增募資合計587億元，吸收投資收到的現(xiàn)金卻高達1637億，前者僅為后者的36%。

可見，從“吸收投資收到的現(xiàn)金”項目看，這些企業(yè)2016年的籌資總量較2015年下降了超過三分之一。

此外，以上數(shù)據(jù)還表明，近兩年掛牌的企業(yè)在2015年掛牌前，可能出現(xiàn)過較為密集的增資入股行為。這種行為一般發(fā)生在股改前后，入股者包含戰(zhàn)略投資者、私募、高管、核心員工等。2015年新三板市場行情火爆，預期收益的提高增加了各方在掛牌前增資入股的意愿，使得企業(yè)整體吸收投資收到的現(xiàn)金遠高于掛牌后定增的金額。2016年這種現(xiàn)象則大為減少。

從現(xiàn)金流入流出結構上看，過去三年新三板企業(yè)與A股企業(yè)呈現(xiàn)出了顯著差異（見表2，為排除IPO對現(xiàn)金流結構的影響，僅統(tǒng)計2014年以前上市的A股）。新三板企業(yè)經營活動產生的現(xiàn)金流流入和流出占比均在70%左右，始終高于A股的這一比例，2016年二者相差更是超過了10個百分點。而在投資和籌資的現(xiàn)金流占比方面新三板企業(yè)則明顯低于主板企業(yè)，尤其在投資現(xiàn)金流的流入和流出上，主板企業(yè)該項現(xiàn)金流量所占的比例的絕對數(shù)值幾乎是新三板企業(yè)的兩倍。

可見，相對于主板，新三板企業(yè)的現(xiàn)金流來源更為單一，現(xiàn)金流凈額對企業(yè)經營狀況的依賴度更大，投融資功能尚有較大的提升空間，一旦經營狀況出現(xiàn)波動，企業(yè)也更容易陷入現(xiàn)金流斷裂危機。同時，過低的投資現(xiàn)金流流出占比會放緩企業(yè)增長的速度，不利于未來現(xiàn)金流增長。

銷售現(xiàn)金回報率低

企業(yè)議價能力偏弱

我們將企業(yè)通過經營活動產生的現(xiàn)金流凈額與當年營業(yè)收入的比值記作銷售現(xiàn)金比，該指標用于反映企業(yè)每單位銷售額所得到的凈現(xiàn)金以評價企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。

2016年，A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的銷售現(xiàn)金比均為10%左右，相比之下，新三板大中企業(yè)組的這一比值僅為4.6%，尚不足前者的一半，而新三板中小微企業(yè)組的這一比值更是低至了1.8%，盈利質量堪憂（見圖2）。

結合過去三年的變動來看，新三板企業(yè)相對于主板企業(yè)的弱盈利能力一直存在且愈演愈烈。2014年新三板中小微企業(yè)組的銷售現(xiàn)金回報率尚能達到4%，及至2015年這一數(shù)值便跌去大半，僅有1.9%。而與此同時，創(chuàng)業(yè)板的這一指標始終保持穩(wěn)定，主板和中小板企業(yè)每年還有1%的提升，新三板企業(yè)和A股企業(yè)在盈利質量變動上呈現(xiàn)出了截然相反的趨勢。

進一步用銷售收現(xiàn)比（銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）來考察企業(yè)的現(xiàn)金回收速度。統(tǒng)計顯示，2016年新三板企業(yè)的這一比值中位數(shù)為101%，A股主板和創(chuàng)業(yè)板分別為104%和97%，數(shù)值上并無明顯差異，證明新三板企業(yè)在銷售商品和提供主營業(yè)務上的現(xiàn)金回收速度并未落后于A股企業(yè)。

應收賬款周轉率同樣印證了這一結論。如圖3所示，新三板工業(yè)和信息技術企業(yè)過去三年的應收賬款周轉天數(shù)介于主板和創(chuàng)業(yè)板之間，2016年大中企業(yè)組和中小微企業(yè)組的中位數(shù)分別為110天130天。

不過，值得注意的是，雖然從應收賬款周轉天數(shù)的中位數(shù)上看新三板中小微企業(yè)組與其他企業(yè)組沒有明顯差別，但其平均值高達220天，比其他企業(yè)組高出50%左右?？梢姡行∥⑵髽I(yè)組內企業(yè)差別較大，應收賬款期限過長或是壞賬金額高的企業(yè)多在此組聚集。此外，新三板中小微企業(yè)的應收賬款周轉天數(shù)在過去三年的增長率較高，企業(yè)回款速度有逐漸變緩的趨勢，未來銷售收現(xiàn)比指標存在惡化的可能。

綜上，造成新三板企業(yè)銷售現(xiàn)金比低于A股企業(yè)的原因并非企業(yè)的現(xiàn)金回收速度，而更可能是與購買商品、支付勞務的現(xiàn)金支出速度有關。

過去三年新三板企業(yè)應付賬款的周轉天數(shù)始終低于A股企業(yè)。2016年，新三板大中企業(yè)組和中小微企業(yè)組的應付賬款周轉天數(shù)中位數(shù)為83天與78天，分別比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)少了16與21天。而對于中小微企業(yè)，2016年應付賬款的周轉天數(shù)更是比應收賬款少了52天，這逐年擴大的差值削弱了企業(yè)現(xiàn)金流周轉的安全邊界。

應付賬款相對較短的周轉周期說明新三板企業(yè)在與上游企業(yè)談判的過程中缺乏優(yōu)勢。畢竟大多數(shù)新三板企業(yè)的市場影響力有限，與A股相比更是缺乏行業(yè)龍頭企業(yè)，整體而言在供應商處的信用評級較弱。

除了支付經營成本產生的相關現(xiàn)金流支出外，過去兩年新三板掛牌、擬掛牌及擬轉板的企業(yè)數(shù)量迅速增長，由此產生的與掛牌上市相關的費用也導致了其他現(xiàn)金流支出的增加，進而影響了經營活動產生的現(xiàn)金流凈額。

經營現(xiàn)金流

與凈利潤走勢分化明顯

從表1和上節(jié)的分析可以看出，新三板中小微企業(yè)組的經營活動產生的現(xiàn)金凈流量在過去兩年下滑嚴重，與凈利潤增長率產生了嚴重背離。這種背離一方面可能是由于企業(yè)收益質量較低，企業(yè)從利潤到現(xiàn)金流的轉化較為困難所致，另一方面則可能與財務報表質量不高，企業(yè)刻意粉飾利潤表的行為有關。

用企業(yè)經營活動產生的現(xiàn)金凈流量與當年歸屬于母公司凈利潤的比值，作為凈利潤的現(xiàn)金回報率指標，該項指標過低表明企業(yè)的收益質量不佳或是企業(yè)有通過會計手法粉飾利潤表、甚至違規(guī)造假的嫌疑。

表3列示了2016年新三板所有凈利潤超過100萬元和1000萬元的企業(yè)中凈利潤現(xiàn)金回報率最低的10家企業(yè)（排除分母為負數(shù)和分母絕對值過小對比值產生的影響），樂享方登、鋼銀電商分列兩個企業(yè)組的榜首，比值分別為

-70%和-46%，分列兩組第十名的企業(yè)的這一比值分別為-25%和-6%，比值小于-30%的企業(yè)有樂享方登、同益股份、如涵控股、鋼銀電商、科諾偉業(yè)、印派森7家。

結合企業(yè)的經營現(xiàn)金流量明細和銷售收現(xiàn)比指標，我們將造成表3中的企業(yè)凈利潤現(xiàn)金回報率過低的主要原因歸為主營業(yè)務現(xiàn)金收入過低（類型1）、主營業(yè)務現(xiàn)金支出過高（類型2）、其他經營現(xiàn)金過高（類型3）三類。其中，歸因于類型3的企業(yè)有同益股份、樂派森兩家，而其余企業(yè)的指標異常均由與主營業(yè)務相關的現(xiàn)金流所影響，歸因于主營業(yè)務現(xiàn)金收入過低或現(xiàn)金支出過高的企業(yè)分別有7家和10家。

主營業(yè)務現(xiàn)金流對凈利潤現(xiàn)金回報率的高影響力，表明上榜企業(yè)該項指標的異常情形可能并非偶發(fā)，而是與企業(yè)收入與支出的方式有關。可以預見，對于此類企業(yè)，未來凈利潤現(xiàn)金回報率指標的改善是項長期行為。

結論

通過本文對新三板企業(yè)和A股企業(yè)近三年來的盈利及現(xiàn)金流狀況的走勢對比，不難發(fā)現(xiàn)新三板中小微企業(yè)存在經營和融資現(xiàn)金流下滑嚴重、企業(yè)應收賬款周轉周期加速延長、銷售現(xiàn)金流比率過低、企業(yè)對上游供應商的議價能力較弱、經營現(xiàn)金流與凈利潤分化加大等隱患。

可以看出，經濟形勢的下滑的確對中小微企業(yè)的盈利質量產生了較大影響。企業(yè)經營現(xiàn)金流的惡化無疑會降低其償債能力，增加其財務風險，尤其對于高負債的企業(yè)，其經營現(xiàn)金流持續(xù)低迷更值得投資者警惕（部分資產負債率高且連續(xù)多年經營性現(xiàn)金流均為負值的高償債風險企業(yè)見表4）。