并購(gòu)夭折案例頻發(fā)：新三板仍是上市公司的并購(gòu)池？

近期，上市公司收購(gòu)掛牌企業(yè)的失敗案例時(shí)有發(fā)生。

5月8日，揚(yáng)子新材(002652.SZ)并購(gòu)華圖教育一案宣布終止，揚(yáng)子新材公開披露的原因是“華圖教育股東未能就業(yè)績(jī)補(bǔ)償事宜達(dá)成一致”。

公開資料顯示，2017年以來(lái)的四個(gè)月時(shí)間，已經(jīng)有廣安愛眾(600979.SH)收購(gòu)宣燃股份(836102.OC)、北京君正(300223.SZ)收購(gòu)思比科(833220.OC)等收購(gòu)案宣布夭折。另外，樂華文化(833564.OC)因“公司股東對(duì)對(duì)接A股市場(chǎng)的條件和方式產(chǎn)生了不同想法”主動(dòng)終止被上市公司收購(gòu)。

如此種種，使人心生疑惑，在IPO審核提速，再融資收緊的當(dāng)下，新三板還是上市公司的“并購(gòu)池”嗎?

“并購(gòu)池”地位穩(wěn)固

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年1-4月，新三板市場(chǎng)共計(jì)新增38起上市公司并購(gòu)新三板公司案例(在choice數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上剔除受讓股權(quán)比例小于20%的案例)，涉及交易金額超117億元。而2016年同期，新三板市場(chǎng)共計(jì)新增20起上市公司并購(gòu)新三板公司案例，涉及交易金額超24億元。

一方面，從新增上市公司并購(gòu)掛牌公司案例數(shù)量分析，2017年1-4月上市公司并購(gòu)掛牌公司案例較上年同期增長(zhǎng)18起，增幅90%。另一方面，2017年1-4月，上市公司并購(gòu)掛牌公司總交易金額較上年同期增長(zhǎng)約93億元，增幅達(dá)3.87倍。

然而，不容忽略的事實(shí)是，2016年4月30日至2017年4月30日，新三板掛牌公司數(shù)量由6945家增至11113家，掛牌公司數(shù)量同比增長(zhǎng)60%。

不過，即使在剔除掛牌公司數(shù)量增長(zhǎng)因素后，2017年1-4月，上市公司并購(gòu)新三板公司案例數(shù)量及交易總額均有明增長(zhǎng)。此外，對(duì)實(shí)施完成的上市公司收購(gòu)掛牌公司案例的分析，進(jìn)一步證明新三板依舊是上市公司的“并購(gòu)池”。

根據(jù)choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年1-4月，共有楚天高速(600035.SH)收購(gòu)三木智能(837418.OC)等16起上市公司并購(gòu)掛牌公司案例實(shí)施完成，涉及交易金額超60億元。而在2016年同期，共實(shí)施完成7起上市公司并購(gòu)掛牌公司案例，涉及交易金額超25億元。

據(jù)此計(jì)算，2017年1-4月實(shí)施完成的上市公司收購(gòu)掛牌公司案例數(shù)量較上年同期增長(zhǎng)1.28倍，相對(duì)應(yīng)的交易金額較2016年同期增長(zhǎng)1.4倍。同樣剔除掛牌公司數(shù)量同比增長(zhǎng)60%的因素，上市公司收購(gòu)掛牌公司的活躍度仍明顯增加。

由此可見，新三板的“上市公司并購(gòu)池”地位依舊“穩(wěn)固”。

對(duì)此，聯(lián)訊新三板研究院分析師認(rèn)為，部分有被收購(gòu)意向的掛牌公司獨(dú)立IPO的道路通常比較“坎坷”，一方面是沒有及早做IPO相關(guān)的準(zhǔn)備同時(shí)不愿等待排隊(duì)審核。另一方面，與擬IPO企業(yè)相比，謀求被上市公司收購(gòu)意愿強(qiáng)烈的掛牌公司，其資本運(yùn)作策略相對(duì)被動(dòng)，更傾向在付出成本較少的前提下實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

“另外，今年以來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)上市公司再融資收緊，主要是限制融資規(guī)模，限制影視游戲等跨行業(yè)并購(gòu)。對(duì)于估值較低的新三板企業(yè)而言，上市公司可采用現(xiàn)金收購(gòu)的方式，能夠避免再融資新政的限制。”該人士進(jìn)一步表示。

業(yè)績(jī)承諾成必備條款

值得注意的是，近日，揚(yáng)子新材在公布終止并購(gòu)華圖教育時(shí)稱，此次重大事項(xiàng)終止原因系“華圖教育股東未能就業(yè)績(jī)補(bǔ)償事宜達(dá)成一致”。

市場(chǎng)專業(yè)人士對(duì)新三板在線分析稱，高額業(yè)績(jī)承諾是支撐被收購(gòu)標(biāo)的估值的關(guān)鍵要素。的確，業(yè)績(jī)對(duì)賭在上市公司并購(gòu)掛牌公司案例中屢見不鮮，甚至成為必備條款。新三板在線根據(jù)choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至5月8日，新三板歷史上共實(shí)施完成6起交易對(duì)價(jià)超10億元的上市公司收購(gòu)掛牌公司案例，全部附有業(yè)績(jī)承諾條款。

截至目前，南洋股份(002212.SZ)57.50億元收購(gòu)天融信(834032.OC)100%股權(quán)，依然是新三板市場(chǎng)上“最貴”的收購(gòu)案。不過，57.50億元對(duì)價(jià)的背后是天融信(原)全體股東對(duì)公司2016至2018年業(yè)績(jī)的承諾。

公開資料顯示，南洋股份收購(gòu)天融信的業(yè)績(jī)承諾條款是，天融信全體股東承諾天融信合并報(bào)表中2016年度扣非凈利潤(rùn)不低于2.88億元，2016年度和2017年度扣非凈利潤(rùn)累計(jì)不低于人民幣6.75億元，2016、2017和2018年度扣非凈利潤(rùn)累計(jì)不低于11.79億元(同時(shí)對(duì)2016至2018年度凈利潤(rùn)做出承諾)。

不僅是天融信，被天際股份(002759.SZ)27億元收購(gòu)100%股權(quán)的新泰材料(833259.OC)，以及還在申報(bào)掛牌過程中就被中文傳媒(600373.SH)26.6億元收購(gòu)全部股權(quán)的智明星通(Q164383.OC)等，均對(duì)公司未來(lái)幾個(gè)年度內(nèi)的業(yè)績(jī)做出承諾。

當(dāng)然，與業(yè)績(jī)承諾并行的是實(shí)際業(yè)績(jī)未達(dá)承諾標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)償方案。但部分業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方案會(huì)同時(shí)約定超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)相關(guān)細(xì)則。

值得注意的是，在2016年度，上述6起收購(gòu)案例中的被收購(gòu)公司均超額完成了收購(gòu)時(shí)承諾的業(yè)績(jī)。其中，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率最高的是被中文傳媒收購(gòu)的智明星通。2016年度，智明星通實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利5.96億元，超出并購(gòu)時(shí)承諾的2.51億元，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率高達(dá)237.68%。

同時(shí)，2016年度，被天際股份收購(gòu)的新泰材料的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率達(dá)到155.59%，該公司2016年度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.90億元，超額完成1億元。

此外，天融信、三木智能、華蘇科技、游愛網(wǎng)絡(luò)等被并購(gòu)公司2016年度業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)率分別為119.53%、107.84%、106.92%和101.30%

IPO審核提速樂華文化主動(dòng)終止并購(gòu)

雖然新三板的上市公司“并購(gòu)池”地位沒有動(dòng)搖，但不容忽視的是，近期的新三板市場(chǎng)上被終止的上市公司收購(gòu)掛牌公司案例開始頻發(fā)。

除最近剛剛被終止的揚(yáng)子新材換股吸收合并華圖教育外，此前的4月13日，上市公司廣安愛眾(600979.SH)宣布停止實(shí)施收購(gòu)宣燃股份(836102.OC)100%股權(quán)。終止原因系宣燃股份部分土地的權(quán)屬瑕疵以及部分對(duì)外擔(dān)保解除等問題，導(dǎo)致本次重大資產(chǎn)重組完成時(shí)間不能預(yù)計(jì)。但宣燃股份股票已自4月12日起在終止掛牌。

市場(chǎng)分析人士稱，上市公司并購(gòu)掛牌公司存在談判時(shí)間長(zhǎng)，審批流程復(fù)雜等特點(diǎn)。對(duì)于被并購(gòu)的掛牌公司而言，在被并購(gòu)事項(xiàng)尚不確定性時(shí)便終止掛牌，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

3月31日，北京君正(300223.SZ)與掛牌公司思比科(833220.OC)的收購(gòu)案宣布終止。對(duì)于終止原因，北京君正稱，是由于本次重大資產(chǎn)重組涉及金額巨大，為充分降低本次交易的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，公司擬對(duì)部分事項(xiàng)進(jìn)行進(jìn)一步核查完善。

對(duì)于上市公司與新三板企業(yè)之間收購(gòu)案例屢屢夭折的現(xiàn)狀，聯(lián)訊新三板研究院分析人員表示，“除去監(jiān)管層面的影響外，被收購(gòu)企業(yè)獅子開大口，雙方無(wú)法談攏估值也是非常重要的原因”。

通常，在上市公司收購(gòu)掛牌公司案例中，上市公司一般處于“強(qiáng)勢(shì)”地位。但值得注意的是，在IPO審核提速的背景下，出現(xiàn)一些掛牌公司主動(dòng)終止被上市公司收購(gòu)的案例。

2月28日，掛牌公司樂華文化(833564.OC)宣布終止正在籌劃的上市公司共達(dá)電聲(002655.SZ)收購(gòu)公司股權(quán)的重大事項(xiàng)，理由是“公司股東對(duì)對(duì)接A股市場(chǎng)的條件和方式產(chǎn)生了不同想法”。

公開資料顯示，樂華文化2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.74億元，較上年增長(zhǎng)1.27倍，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6448.38萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)28.70%?？梢?，樂華文化已經(jīng)符合A股上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

在目前IPO審核提速背景下，樂華文化撤回并購(gòu)而通過IPO上市，或許能夠?qū)崿F(xiàn)利益最大化。