新三板調(diào)層大考漸近 企業(yè)“保層”伴隨對賭或高息回購

2017年5月，新三板將迎來首次調(diào)層大考。這把懸在掛牌企業(yè)頭上的利劍還未落下，就已攪得市場暗流涌動。中國證券報記者獲悉，不少掛牌企業(yè)自去年末即全力以赴拼業(yè)績，更有甚者明知沖刺無望，企圖通過粉飾財報蒙混過關。此外，隨著合格投資者人數(shù)成為與財務數(shù)據(jù)比肩的另一重要考核指標，掛牌企業(yè)“拉攏”做市商的同時，也催生出中介機構“合格投資者人數(shù)”的新生意。

分析人士指出，企業(yè)“保層”的各種花招暗藏隱患，粉飾財報易導致業(yè)績變臉，突擊增加合格投資者人數(shù)往往伴隨對賭協(xié)議或高息回購協(xié)議，存在損害其他股東利益的風險。

臨陣磨槍沖業(yè)績

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》的要求，入選創(chuàng)新層或維持創(chuàng)新層身份需滿足一些共同標準和三個獨立差異化標準。

在獨立差異化標準上，創(chuàng)新層的三套準入指標對標三套維持標準。其中，前兩套指標同企業(yè)財務數(shù)據(jù)息息相關。例如，創(chuàng)新層指標二中要求，最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復合增長率不低于50%；最近兩年營業(yè)收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。維持創(chuàng)新層指標二中，相應的要求為最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復合增長率不低于30%；最近兩年營業(yè)收入平均不低于4000萬元；股本不少于2000萬股。

由于營業(yè)收入及營收增長率達標短期內(nèi)具有可操作性，財務數(shù)據(jù)成為掛牌企業(yè)“升級”、“保層”亟待攻克的防線。一家創(chuàng)新層公司董秘告訴記者，公司從一個月前正式進入業(yè)績沖刺階段。“當時我們距離‘最近兩年營業(yè)收入平均不低于4000萬元’紅線還有不到兩百萬，老總給全體子公司負責人下派了硬性指標，能否完成直接同年終獎掛鉤。你可以去我們的各個子公司看，銷售全跑出去拉單了。”

一位長期關注新三板市場的私募負責人告訴記者，這種臨時“抱佛腳”、年末沖刺業(yè)績的情況并非個例。“這種情況很普遍，一般不會擺到臺面上說。”該負責人表示，“但還是有些蛛絲馬跡可循，比如不少企業(yè)掛牌成功后業(yè)績迅速‘變臉’、業(yè)績剛剛觸及及格線等都可能是臨時‘抱佛腳’結果。”

對于一些底子較差的企業(yè)，年末沖刺亦無力回天。一位新三板第三平臺負責人告訴記者，這種情況下不排除有企業(yè)通過粉飾財報蒙混過關。該負責人介紹，粉飾財報有幾種常見方式：一是通過調(diào)節(jié)營業(yè)外收入，如放大非營業(yè)收入資助補貼，或虛增應收賬款等虛增收入；二是通過虛報產(chǎn)品定價、市場地位和市場需求等夸大募投項目前景；三是通過與關聯(lián)公司或隱秘關聯(lián)公司進行關聯(lián)交易，以非公允的價格買入或賣出產(chǎn)品，調(diào)節(jié)收入或支出。

“這些方式需審計機構配合，還有不少新三板公司出現(xiàn)大股東占款現(xiàn)象，一般發(fā)生在公司業(yè)務資金緊張的行業(yè)，占款金額大。本質(zhì)可能是為了補貼公司，很難提前從財務報表中獲知。”該負責人透露。

催生“合格投資者”生意

對于渴望“保層”的企業(yè)來說，邁過財務指標，還需穿過合格投資者人數(shù)的防線。業(yè)內(nèi)人士表示，合格投資者人數(shù)原來僅出現(xiàn)在創(chuàng)新層差異化標準三中，但在維持創(chuàng)新層指標中，合格投資者人數(shù)則變成了共同指標。即除滿足維持創(chuàng)新層三套指標之一外，還需滿足合格投資者不少于50人，同時最近60個可轉讓日實際成交天數(shù)占比不低于50%。

換言之，合格投資者人數(shù)成為各家創(chuàng)新層公司的“保層”剛需。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，952家創(chuàng)新層公司中，超400家公司股東戶數(shù)不足50位，占比達40%以上。值得注意的是，新三板企業(yè)股東并不一定是合格投資者。按照規(guī)定，新三板合格投資者包括機構投資者、金融產(chǎn)品和自然人投資者三大類，每類投資者都有嚴格的篩選標準，如機構投資者包括注冊資本500萬元以上的法人機構、實繳出資總額500萬元以上的合伙企業(yè)。

除維持創(chuàng)新層企業(yè)，也不乏有基礎層企業(yè)想在2017年沖擊創(chuàng)新層。“創(chuàng)新層第三套準入標準包含合格投資者人數(shù)一項，相對前兩套標準設定的財務指標，標準三是眾多沖刺創(chuàng)新層企業(yè)首選的捷徑。”

目前看來，掛牌公司引入股東主要通過協(xié)議轉讓、參與一級市場定增和做市三種方式。梧桐樹新三板創(chuàng)始人劉澍告訴記者，通過定增引入機構投資者和外部合格投資人，存在股東人數(shù)限制，且審核周期較長；協(xié)議轉讓則需經(jīng)歷較長時間的價格談判。

這種情況下，對合格投資者的強烈渴求催生了一種商機。深圳某新三板信息服務平臺負責人告訴記者，市場上一些中介機構會提供譬如市值管理服務，為企業(yè)引薦外部合格投資人。“我見過不少這類掮客，也不乏掛牌企業(yè)對接成功的案例。”該負責人說，“2017年股轉系統(tǒng)特地強調(diào)掛牌公司不得利用會計估計變更隨意調(diào)節(jié)利潤，大大提高基礎層企業(yè)通過前兩套標準過關的難度。但通過二級市場買入增加合格投資者人數(shù)，很難界定公司是否違規(guī)。”

具體操作上，合格投資人會與新三板企業(yè)簽訂回購協(xié)議，同時承諾收益率。“我見過一些服務機構打出按原價回購，并按每年年利率12%支付利息，這些條件都可以和企業(yè)談。”上述負責人告訴記者。

另有業(yè)內(nèi)人士透露，擬IPO企業(yè)最熱衷于該類方式。“對于那些想上創(chuàng)新層又想IPO的公司，通過協(xié)商好的回購協(xié)議，既不影響IPO計劃，也不影響沖刺創(chuàng)新層。”根據(jù)規(guī)定，所有指標的核算要在每年4月30日之前完成，因此，元旦前后及春節(jié)后是企業(yè)沖擊合格投資者人數(shù)的最好時機。

也有不少企業(yè)通過參與做市或引入更多做市商，來增加合格投資者人數(shù)。某私募機構下屬研究院負責人表示，做市商本身就是合格投資者；另一方面，在做市商撮合下，有助于吸引更多市場內(nèi)投資者成為企業(yè)股東，成交價格也是市場化價格。不過，某醫(yī)藥行業(yè)掛牌公司高管告訴記者，對于做市企業(yè)而言，通過增加做市商活躍交易固然是最直接的方式，但目前做市商數(shù)量較少、話語權很高，易出現(xiàn)做市商壓價情況。

背后隱憂需警惕

劉澍告訴記者，創(chuàng)新層地位受捧事出有因，未來創(chuàng)新層企業(yè)較基礎層企業(yè)更易獲得資本青睞，分層制度能幫助投資者識別優(yōu)質(zhì)投資標的。

“業(yè)內(nèi)普遍預計分層制度后續(xù)政策將在未來一兩年內(nèi)集中發(fā)布，創(chuàng)新層制度紅利將逐步顯現(xiàn)。2017年是分層后的首次調(diào)整，基礎層企業(yè)為‘升級’、創(chuàng)新層企業(yè)為‘保層’花樣百出，不少打了監(jiān)管的擦邊球。”劉澍透露。

天星資本研究所副所長王晨指出，雖然2016年新三板實質(zhì)性利好不多，但可以看出監(jiān)管層的重點在于強化監(jiān)管、凈化市場。分層方面，經(jīng)過一年過濾，將會排除掉大部分通過粉飾報表進入創(chuàng)新層的企業(yè)。因此，2017年可能是新三板政策密集出臺期，交易制度、融資制度等可能出現(xiàn)重大變化，而這些變化的最先受益者是創(chuàng)新層企業(yè)。

業(yè)內(nèi)人士指出，企業(yè)為“保層”花招百出，背后隱憂值得關注。例如，年末沖刺業(yè)績，雖實現(xiàn)企業(yè)短期沖層目標，但其長期真實經(jīng)營業(yè)績和投資價值無法真正體現(xiàn)，給投資者帶來一定風險。“突擊沖刺或粉飾報表帶來的直接后果是業(yè)績‘變臉’。年報過關之后，隨即而來的季度報表或半年報往往會遭遇‘滑鐵盧’。”

2016年初，憑借分層標準的第二條殺進創(chuàng)新層的銀都傳媒，其2016年半年報顯示，公司上半年實現(xiàn)營收1747.04萬元，同比2015年1747.31萬下跌0.02%，凈利潤60.32萬元，同比下滑28.13%。同時，公司還面臨資金鏈斷裂危機，其向中國農(nóng)業(yè)銀行(601288)武漢江城小企業(yè)專營支行借款900萬元已逾期。另據(jù)券商披露，公司還一度出現(xiàn)拖欠員工工資、社會保險、住房公積金。

全國股轉系統(tǒng)日前發(fā)布《關于做好掛牌公司、退市公司及兩網(wǎng)公司2016年年度報告披露相關工作的通知》，要求掛牌企業(yè)做好2016年年度報告披露工作，為提高披露質(zhì)量，新三板掛牌公司被要求披露持續(xù)經(jīng)營能力評價，會計師事務所也被要求關注掛牌公司持續(xù)經(jīng)營能力。值得注意的是，股轉系統(tǒng)特別提出，注冊會計師在審計過程中，應重點關注掛牌企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，尤其是因分層等可能引起的修飾財報情況。

對于突擊增加合格投資者人數(shù)，華南地區(qū)某新三板券商分析師表示，突擊增加的投資者，通常都會從公司處獲得較高權益。例如，簽訂對賭或高息回購協(xié)議，存在損害其他股東利益的風險。“但股轉系統(tǒng)對這塊的監(jiān)管難度確實較大，如果要限制這種行為，未來可能會弱化合格投資者人數(shù)在所有指標中的權重，需要在制度層面做調(diào)整和改革。”