新三板拐點(diǎn)：新三板任重道遠(yuǎn) 把握好監(jiān)管力度甚為關(guān)鍵

10月底，不出意外，新三板分層制度有望推出。

這是新三板制度建設(shè)向前邁進(jìn)的重要一步，但業(yè)界相信，這也不能迅速改變目前市場(chǎng)低迷的現(xiàn)狀。

有著中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)制度另建色彩的新三板，從年初的瘋狂又歸于沉寂。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月14日，新三板掛牌公司數(shù)量已達(dá)3657家，總股本逼近2000億股。其中，已與券商簽約、正在改制、完成股改的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右，已成為我國(guó)目前最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)。

與掛牌公司數(shù)量與日俱增形成鮮明對(duì)比的是，新三板依然面臨流動(dòng)性嚴(yán)重不足的尷尬局面。

數(shù)據(jù)顯示，9月30日，新三板有成交個(gè)股僅498只，占比只有13.89%，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A(yù)股成交額的零頭。

新三板的發(fā)展得益于國(guó)家政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。但制度紅利催生的非理性繁榮也引發(fā)了監(jiān)管層的擔(dān)憂。為保持市場(chǎng)健康發(fā)展，監(jiān)管層放慢了政策紅利的步伐，市場(chǎng)交易也隨之降溫。而隨著A股的深度調(diào)整，加上政策預(yù)期不明朗，新三板熱度再次下降。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，因?yàn)闆]有明確的預(yù)期，很多企業(yè)又開始猶豫上還是不上新三板。

在新三板市場(chǎng)快速擴(kuò)容、掛牌公司數(shù)量大幅增加的背景下，提供與市場(chǎng)體量相匹配的流動(dòng)性、合理維持市場(chǎng)交易活躍度日漸迫切。市場(chǎng)呼吁，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)適時(shí)加大對(duì)新三板的“輸血”、及時(shí)引入流動(dòng)性“活水”，為市場(chǎng)注入興奮劑。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在醞釀包括市場(chǎng)層次優(yōu)化、擴(kuò)大長(zhǎng)期資金供給等在內(nèi)的重大制度變革。

分層機(jī)制是突破口。在分層的基礎(chǔ)上，公司債券和證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)等融資制度、有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的指數(shù)產(chǎn)品、轉(zhuǎn)板試點(diǎn)等多項(xiàng)制度才能順利推出。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型必須依靠大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，新三板肩負(fù)重?fù)?dān)，改革創(chuàng)新不能停步，新三板也正處在新一輪制度釋放的拐點(diǎn)。如何把握好監(jiān)管力度與改革速度的關(guān)系，甚為關(guān)健。民生新三板研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，新三板作為全國(guó)最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)的地位已經(jīng)確立，其制度完善有一個(gè)過程，可謂摸著石頭過河，漸進(jìn)式改革目前看來可能是可行的最佳路徑。

分層呼之欲出

在新三板市場(chǎng)，政策一直是發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/p>

“但是從新三板設(shè)立的初衷看，為了維持市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展，這些制度不可能一下子就全部推出，有一個(gè)逐步釋放的過程。”東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總經(jīng)理胡乾坤告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，最先推出的將是分層機(jī)制。9月19日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，新三板目前已呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性和層次性特征，下一步將研究確定內(nèi)部分層的基本原則、實(shí)施方案和相關(guān)制度安排，擇機(jī)實(shí)施市場(chǎng)內(nèi)部分層。

當(dāng)前新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量已具備一定規(guī)模，企業(yè)在估值、業(yè)績(jī)及流動(dòng)性表現(xiàn)等方面的差異化日益明顯，分層管理的條件已經(jīng)成熟。

“目前新三板已經(jīng)3600多家企業(yè)了，擴(kuò)容還在繼續(xù)。但對(duì)信息披露的要求則不是太高，對(duì)于投資者而言，實(shí)際上就面臨一個(gè)越來越棘手的選擇問題。這個(gè)問題不解決，社會(huì)資金不可能大規(guī)模地進(jìn)入到新三板來。”華北一家中型券商場(chǎng)外市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

自7月以來，市場(chǎng)屢次傳出新三板分層的消息。8月中旬甚至流傳出標(biāo)準(zhǔn)十分詳細(xì)的新三板分層方案。

傳聞中的分層方案，市場(chǎng)將分為創(chuàng)新層、培育層、基礎(chǔ)層三個(gè)層次。其中創(chuàng)新層為最高層，需要滿足三項(xiàng)條件之中的一項(xiàng)。即最近兩年平均凈利潤(rùn)不少于2500萬元，凈資產(chǎn)收益率不低于10％，最近六個(gè)月平均股東人數(shù)不少于200人；或營(yíng)業(yè)收入近兩年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于40％，收入平均不低于5000萬元，總股本不少于3000萬股；或最近六個(gè)月市值不低于6億元，最近一期股東權(quán)益不少于5000萬元，做市商不少于6家。該方案一出即被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)辟謠。

接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，這的確曾是新三板內(nèi)部討論的分層方案。但此方案由于劃分太細(xì)，指標(biāo)太高，導(dǎo)致符合創(chuàng)新層條件的企業(yè)非常少。據(jù)民生證券統(tǒng)計(jì)，共有267家公司符合傳聞中較高層次“創(chuàng)新層”的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，占掛牌公司總數(shù)的7.51％。

在征集了內(nèi)部意見的基礎(chǔ)上，分層機(jī)制可能調(diào)整為分步走的策略，即先分為優(yōu)選層、基礎(chǔ)層兩個(gè)層次，待時(shí)機(jī)成熟，在優(yōu)選層中再分一層競(jìng)價(jià)交易。上述接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士稱，最終的分層方案最快本月底前將會(huì)發(fā)布，預(yù)計(jì)分兩層的可能性較大一些。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，即將推出的分層機(jī)制有可能以資訊披露為導(dǎo)向，從掛牌公司股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模等幾個(gè)維度出發(fā)，其中基礎(chǔ)層維持當(dāng)前掛牌要求標(biāo)準(zhǔn)，而優(yōu)選層則在資訊披露、股東人數(shù)、做市商數(shù)量、資產(chǎn)規(guī)模方面有更高的要求。

“無論如何，分層都需要堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向，無論新三板企業(yè)在哪個(gè)層次掛牌，都應(yīng)是市場(chǎng)參與各方自由選擇的結(jié)果，而非行政干預(yù)的結(jié)果”。較早參與新三板的三五金融董事長(zhǎng)陳永飛告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

在陳永飛看來，分層的目的不是為了區(qū)分公司的好壞，而是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)特征來進(jìn)行分類與歸集。一個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)不在于掛牌時(shí)是否盈利，而在于考量其信息披露是否真實(shí)可信、公布及時(shí)，其是否受到過監(jiān)管部門的處罰，是否嚴(yán)格遵照預(yù)先披露的募集資金用途使用。

納斯達(dá)克經(jīng)過11年才實(shí)現(xiàn)“初步簡(jiǎn)單分層”，新三板做市交易才一年。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)董事長(zhǎng)楊曉嘉今年5月曾公開表示，分層對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)質(zhì)量參差不齊，用任何一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去分層都是不妥當(dāng)?shù)模Ｍ庖矝]有可資借鑒的先例。

洪泰新三板基金負(fù)責(zé)人馮志則表達(dá)了對(duì)分層可能不夠市場(chǎng)化的擔(dān)憂，“如果是傳說中的凈資產(chǎn)收益率10％，那么上市公司很多凈資產(chǎn)收益率基本上向10％靠近，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是可以人為操作的。”

此外，亦有市場(chǎng)人士擔(dān)憂，分層制度后，可能會(huì)有兩個(gè)極端：絕大多數(shù)企業(yè)將變得更加無人問津，掛牌新三板失去意義；金字塔頂端的少數(shù)企業(yè)將遭到爆炒，“三板妖股”可能出現(xiàn)。

但在胡乾坤看來，分層能夠讓好的企業(yè)更好，差的公司被優(yōu)勝劣汰掉，能夠讓市場(chǎng)產(chǎn)生一定的明星效應(yīng)。

考慮到不同企業(yè)之間的巨大差異性，分層只是手段，更重要的是結(jié)合分層實(shí)施差異化的制度安排。比如處于頂層的企業(yè)應(yīng)該獲得小額公募發(fā)行的資格，即打破35人的限制。分層機(jī)制的實(shí)施將是包括公募基金在內(nèi)的社會(huì)資本進(jìn)入新三板市場(chǎng)以及轉(zhuǎn)板試點(diǎn)開啟的基本前提，也為下一步推出競(jìng)價(jià)交易和降低投資者門檻創(chuàng)造條件。

隋強(qiáng)近日亦表示，下一步將改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，大力發(fā)展做市業(yè)務(wù)、引導(dǎo)做市商加大做市力度，引入公募基金、擴(kuò)大長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)供給。

流動(dòng)性困局

新三板自2014年全國(guó)擴(kuò)容以來，發(fā)展速度超乎想象。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月14日，新三板掛牌公司數(shù)量已達(dá)3657家，總股本逼近2000億股。其中，已與券商簽約、正在改制、完成股改的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右，業(yè)已成為我國(guó)目前最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)。

但是與新三板市場(chǎng)掛牌的火爆形成鮮明對(duì)比的是，新三板依然面臨流動(dòng)性嚴(yán)重不足的尷尬局面。數(shù)據(jù)顯示，9月30日，新三板有成交的個(gè)股僅498只，占比只有13.89％，成交金額為4.17億元。這一交易額只是滬深A(yù)股成交額的零頭。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在流動(dòng)性困局之下，1220家計(jì)劃定增的新三板公司中，有127家公司最新股價(jià)已經(jīng)跌破增發(fā)價(jià)。新三板掛牌的3600多家企業(yè)里，只有30％曾發(fā)生過交易。每天的交易企業(yè)數(shù)量不超過200家，不到10％的比例。其中，累計(jì)換手率不足1％的企業(yè)高達(dá)15％。

由制度催生的紅利在今年4月份新三板指數(shù)創(chuàng)新高后就掉頭直下，進(jìn)入連續(xù)近三個(gè)月的斷崖式下跌。隨后，隨著A股的深度調(diào)整，加上政策預(yù)期不明朗，新三板市場(chǎng)人氣開始渙散。

東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，4月份以來，新三板共有2000余份融資預(yù)案被推出。而截至目前已經(jīng)實(shí)施的尚不足1300份，完成比例僅為63.94％，而計(jì)劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬。

“目前融資占比下降，如果長(zhǎng)期保持這樣低的融資占比，企業(yè)融不到資金，勢(shì)必影響企業(yè)登陸新三板的意愿。”一位打算上新三板的企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

隨著交投的持續(xù)低迷，近兩個(gè)月，陸續(xù)有一些大體量的企業(yè)開始籌劃IPO事項(xiàng)或是赴香港上市。“企業(yè)家的嗅覺最靈敏：哪里的制度最優(yōu)越，就往哪里去。”一位新三板投資人說。

新三板市場(chǎng)的急轉(zhuǎn)直下，也令相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈各方的利益群體遭遇困境。“現(xiàn)在這些基金的LP出資人非常焦急。”晨暉資本CEO晏小平在最近的清科新三板論壇表示。企業(yè)迷茫，投資人觀望。一些做市商和機(jī)構(gòu)手中的籌碼也出現(xiàn)不同程度的浮虧。

據(jù)清科不完全統(tǒng)計(jì)，截至今年8月底，國(guó)內(nèi)約有2000只新三板投資主題基金（擬）發(fā)行，統(tǒng)計(jì)到的每只平均規(guī)模為2.45億元，以此推算，預(yù)計(jì)總規(guī)模大概為5000億元。但是截至目前，整個(gè)新三板掛牌企業(yè)募集的資金總額才630億元。

因?yàn)樯习肽甑幕鸨星?，市?chǎng)上成立了很多1+1甚至更短期的18個(gè)月基金。這些短期套利的基金對(duì)退出要求迫切，新三板流動(dòng)性不改善，它們面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于一個(gè)交易所而言，流動(dòng)性是基礎(chǔ)。有了流動(dòng)性，才有可能討論交易所的融資功能。

流動(dòng)性危機(jī)和長(zhǎng)期投資考驗(yàn)讓很多市場(chǎng)人士對(duì)新三板起了懷疑，更有甚者將其類比成上世紀(jì)90年代的納斯達(dá)克。在資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概念下，納斯達(dá)克在最初幾年，上市公司由3000多家膨脹到近6000家，但隨后指數(shù)卻從5200點(diǎn)下跌至1000點(diǎn)，2000多家企業(yè)退市。

結(jié)構(gòu)性失衡

去年年底開始，新三板在一夜之間成為“暴富”的代名詞。券商、私募等機(jī)構(gòu)紛紛跑步入場(chǎng)，墊資開戶大行其道，制造了新三板市場(chǎng)的虛假繁榮。

彼時(shí)，市場(chǎng)火爆的原因主要是市場(chǎng)參與者對(duì)“新三板新政”的預(yù)期。普遍認(rèn)為諸如市場(chǎng)分層、降低投資者門檻、完善轉(zhuǎn)板制度、推出競(jìng)價(jià)交易等政策有望陸續(xù)出臺(tái)。由于A股和新三板市場(chǎng)之間估值存在價(jià)差，在轉(zhuǎn)板預(yù)期下，新三板投資財(cái)富效應(yīng)猛增。

此后受累于A股市場(chǎng)的影響，很多預(yù)期中的政策沒了蹤影。這讓很多投資人和企業(yè)心里沒底。比如，此前市場(chǎng)一直呼吁公募基金入場(chǎng)，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，諸如華夏、南方等基金公司已經(jīng)設(shè)計(jì)了相關(guān)的產(chǎn)品，但由于受A股下跌影響，現(xiàn)在已經(jīng)暫時(shí)擱置。

目前參與新三板市場(chǎng)的主要是機(jī)構(gòu)投資者和500萬元以上的高凈值客戶，這部分投資者由于資金實(shí)力較強(qiáng)，更希望憑借資金優(yōu)勢(shì)參與給予一定折扣的定增市場(chǎng)，而不是二級(jí)市場(chǎng)，這造成一二級(jí)市場(chǎng)資金對(duì)比不平衡。這種不平衡加劇了新三板的流動(dòng)性緊張。

為保持市場(chǎng)健康發(fā)展，監(jiān)管層有意放慢了政策紅利的步伐，開始加大對(duì)違規(guī)交易、墊資開戶等行為的監(jiān)管力度。在很多人看來，新三板此前的火熱接近非理性：一些三板企業(yè)定增坐地起價(jià)，投資者四處走關(guān)系拿定增票等。當(dāng)時(shí)有投資人慨嘆，這不是紅利，這是暴利。

“其實(shí)，如果沒有今年三四月份的瘋狂，市場(chǎng)也許不會(huì)是現(xiàn)在這個(gè)樣子”。國(guó)信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

做市商定位偏差是做市流動(dòng)性欠佳的又一重要原因。做市商本應(yīng)是新三板的market maker，為新三板流動(dòng)性提升作出貢獻(xiàn)，可當(dāng)前做市商的貢獻(xiàn)似乎偏離初衷。

做市商制度推出一年，做市商由開始的42家發(fā)展為現(xiàn)在的88家，但與此同時(shí)，參與做市的企業(yè)也逾800家。每家做市企業(yè)需要至少2家做市商，按此計(jì)算，1家做市商平均要為20多家公司做市，其中齊魯證券、興業(yè)證券、天風(fēng)證券等8家券商做市企業(yè)數(shù)量均超過了100家。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，納斯達(dá)克的做市商達(dá)到了600家，平均每只掛牌股票有20家做市商做市，微軟、蘋果等規(guī)模較大的明星公司做市商數(shù)量超過了60個(gè)。相比之下，新三板市場(chǎng)的做市商明顯處于壟斷地位。

這就導(dǎo)致券商在面對(duì)諸多做市需求時(shí)擁有壓倒性的議價(jià)優(yōu)勢(shì)，股票定價(jià)功能被削弱，沒有形成良好的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，一定程度上造成了主辦券商“身在其位不謀其職”的弊端。

作為做市商主體，券商的盈利機(jī)制應(yīng)是通過促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，賺取做市成交量傭金。但現(xiàn)有的機(jī)制下，很多券商由于資金限制、盈利目標(biāo)考核等要求，將自身定位為類PE乃至投資套利者角色，捂股惜售或一味高拋套現(xiàn)，難以持續(xù)為企業(yè)提供充裕的流動(dòng)性。甚至有做市商濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實(shí)，在市場(chǎng)下跌時(shí)加速市場(chǎng)陷入熊市，加重流動(dòng)性困局。

近期，有多家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人建議引入更多金融機(jī)構(gòu)參與做市。在他們看來，市場(chǎng)流動(dòng)性差首要原因是具備做市資格的券商數(shù)量有限、資金有限，而新三板企業(yè)過多，單只個(gè)股的做市資金被做市商明顯分?jǐn)偂?/p>

去年底，監(jiān)管層一度準(zhǔn)備出臺(tái)政策，讓基金子公司、期貨子公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等其他機(jī)構(gòu)在新三板開展推薦業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)，但至今未能實(shí)現(xiàn)。

“之所以沒出來，其實(shí)監(jiān)管層有多種考慮，也一直在糾結(jié)放多少進(jìn)來，什么條件，有具備條件的先做，還是一攬子都做？畢竟現(xiàn)在私募、公募子公司，期貨公司等有幾千家都在等著。”據(jù)接近監(jiān)管層的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

值得注意的是，近幾個(gè)月企業(yè)變更做市轉(zhuǎn)讓方式的熱度已經(jīng)開始下降。中科招商日前發(fā)布公告 ，暫停從協(xié)議轉(zhuǎn)讓變?yōu)樽鍪薪灰祝瑢⒆鍪薪灰字贫韧粕巷L(fēng)口。

民生新三板研究中心認(rèn)為，做市商制度的改革可能在新三板市場(chǎng)分層之后進(jìn)行，也不排除與市場(chǎng)分層同步進(jìn)行，但是對(duì)于做市商激勵(lì)機(jī)制的完善應(yīng)當(dāng)作為前置條件。對(duì)于做市商的監(jiān)管，應(yīng)采取先進(jìn)的信息技術(shù)實(shí)時(shí)監(jiān)控，要求其及時(shí)披露成交信息，嚴(yán)懲違規(guī)行為。

無論是市場(chǎng)規(guī)則、投資者成熟度、還是機(jī)構(gòu)投資者盈利模式等，其本質(zhì)是新三板市場(chǎng)的不成熟，這導(dǎo)致其投融資功能跟整個(gè)市場(chǎng)周期關(guān)聯(lián)性過強(qiáng)，穩(wěn)定性差。

隋強(qiáng)亦承認(rèn)，四月以來，新三板二極市場(chǎng)大幅調(diào)整，既有市場(chǎng)發(fā)育不成熟帶來的制度效應(yīng)未充分發(fā)揮的原因，也反映出市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)還存在著結(jié)構(gòu)性失衡，市場(chǎng)創(chuàng)新和制度完善與市場(chǎng)預(yù)期還存在差距。

不過，在洪泰基金創(chuàng)始人盛希泰看來，新三板的本質(zhì)是一個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值投資的市場(chǎng)，這決定了它最大的功能應(yīng)該是融資功能和助推企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)范功能，而不是交易功能，起碼短期不是。

事實(shí)上，納斯達(dá)克成立的頭十年也沒有多少交易。很多企業(yè)諸如微軟、英特爾在納斯達(dá)克的頭十年，也幾乎沒有交易記錄。

新制度實(shí)驗(yàn)

今年7月22日，新三板迎來歷史性時(shí)刻，當(dāng)日掛牌公司總數(shù)達(dá)到2811家，首次超過滬深交易所上市公司總和。被視為新三板發(fā)展新的里程碑。

新三板掛牌企業(yè)猛增，一方面與IPO暫停有關(guān)，另一方面源于大眾創(chuàng)業(yè)背景下的地方政府鼓勵(lì)，目前多數(shù)高新園區(qū)都對(duì)園內(nèi)企業(yè)成功掛牌有100萬到200萬元的獎(jiǎng)勵(lì)。

作為萬眾創(chuàng)業(yè)時(shí)代的資本主戰(zhàn)場(chǎng)，新三板某種意義上是中國(guó)實(shí)現(xiàn)“轉(zhuǎn)型升級(jí)”、打開新經(jīng)濟(jì)大門的一把金鑰匙。在新三板這個(gè)實(shí)驗(yàn)田上，眾多尚不符合在滬深交易所上市條件的中小微企業(yè)有機(jī)會(huì)得到融資，一批尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)高新技術(shù)企業(yè)掛牌，為私募股權(quán)基金提供了新的退出平臺(tái)和標(biāo)的池，有效引導(dǎo)了早期資本的形成。

不僅僅是中小微企業(yè)，越來越多的各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)、大型企業(yè)開始登陸新三板，比如齊魯銀行、中科招商等等。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上一年總營(yíng)收在10億元以上的企業(yè)有約20家，上一年?duì)I收1億－5億之間的企業(yè)最多，能夠占到41％的比例。

值得關(guān)注的是，金融企業(yè)掛牌數(shù)量出現(xiàn)明顯增加。目前，金融企業(yè)掛牌數(shù)近70家，覆蓋券商、銀行、基金、期貨、保險(xiǎn)、小貸等多個(gè)行業(yè)。其中，已經(jīng)有超過5家投資機(jī)構(gòu)登陸新三板。另據(jù)清科不完全統(tǒng)計(jì)，目前正在排隊(duì)上新三板的VC和PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)超過了100家。

作為首家掛牌新三板的投資機(jī)構(gòu)九鼎，由掛牌新三板初的100多億元市值，短短一年的時(shí)間，發(fā)展到1000多億元，上漲了10倍。由之前純粹的PE機(jī)構(gòu)變成了一家綜合性的資產(chǎn)管理平臺(tái)。

“如果說新三板原來的紅利是做大盤子。但現(xiàn)在盤子大了，制度鏈接卻并不結(jié)實(shí)，甚至有不少的缺陷。”魯先德告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

意識(shí)到這個(gè)問題，9月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了一份關(guān)于企業(yè)掛牌條件試用問題的解答，就申請(qǐng)掛牌公司子公司、環(huán)保、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)規(guī)范性等問題做了進(jìn)一步明確，這被業(yè)內(nèi)人士解讀為審核趨嚴(yán)的節(jié)奏，意味著創(chuàng)立之初以信息披露為核心的寬進(jìn)策略有調(diào)整。

與此同時(shí)，新三板企業(yè)掛牌大塞車的消息甚囂塵上。據(jù)悉，由于隊(duì)伍過長(zhǎng)，不少企業(yè)甚至想通過借殼早日實(shí)現(xiàn)掛牌，市場(chǎng)上一度有傳言借殼費(fèi)漲至2000萬元。

“這完全沒有必要。持這種觀念的人還停留在主板的思維”。此前，股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理陳永民在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)指出。事實(shí)上，自8月以來股轉(zhuǎn)系統(tǒng)把初審權(quán)下放券商，已經(jīng)大大提高審核速度。

“現(xiàn)在新三板的很多問題其實(shí)就是發(fā)展中的問題，相信能夠在發(fā)展中解決”，胡乾坤告訴《財(cái)經(jīng)》記者。事實(shí)上，納斯達(dá)克經(jīng)歷了數(shù)十年的制度才完成。而從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成立起算，新三板尚不到2年的時(shí)間，市場(chǎng)的發(fā)展速度已經(jīng)讓券商自感應(yīng)接不暇。

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司董事長(zhǎng)楊曉嘉撰文指出，未來真正的競(jìng)爭(zhēng)絕對(duì)不是企業(yè)資源的競(jìng)爭(zhēng)，而是制度創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)，是差異化和多元化的比拼。

新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)，同滬深交易所有著不同的定位。作為多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)部分，新三板市場(chǎng)旨在更多地為初創(chuàng)型、成長(zhǎng)型企業(yè)提供融資需求，而這些企業(yè)大多體量較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰。這就決定了這是一個(gè)高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。

在這樣的市場(chǎng)中，需要的是具有長(zhǎng)期判斷能力，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有信心的投資者，而不是追漲殺跌的“散戶”。此前，隨著新三板市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，有聲音認(rèn)為應(yīng)降低投資者的門檻。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者從接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士了解，短期不會(huì)調(diào)整投資者的門檻。

按照國(guó)務(wù)院的文件要求，新三板市場(chǎng)是以機(jī)構(gòu)投資人為主的市場(chǎng)，為廣大投資人提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)。

新三板要堅(jiān)持走市場(chǎng)化改革的方向，確實(shí)需要有高的投資門檻，有利于收窄風(fēng)險(xiǎn)窗口，為市場(chǎng)功能的釋放和制度創(chuàng)新留出空間。“新三板制度的靈活性更需要成熟的投資人，你需要靠自己的眼光來判斷。大量的虧損互聯(lián)網(wǎng)公司掛牌我們不怕，但是如果有很多散戶在，那就有點(diǎn)擔(dān)心了。”陳永民告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

這點(diǎn)盛希泰也頗為認(rèn)同，新三板就是高凈值人群的游戲，普通投資者通過投資專業(yè)的新三板基金即可。“他們習(xí)慣于資本市場(chǎng)靠政府背書，一旦參與進(jìn)來，就意味著上市公司的質(zhì)量跟社會(huì)穩(wěn)定掛鉤，發(fā)行的速度就會(huì)恢復(fù)到上交所和深交所的水平。”

滬深交易所之所以在制度創(chuàng)新方面很難邁開步伐，就因?yàn)槠湟陨敉顿Y者為主的市場(chǎng)，行政監(jiān)管不可能避免。基于此，業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，此次A股救市行動(dòng)的最大后遺癥，即行政強(qiáng)力的干預(yù)會(huì)卷土重來。這對(duì)于最受益于“市場(chǎng)化”改革的新三板市場(chǎng)而言影響甚大。

市場(chǎng)各方之所以非常看好新三板的前景，因?yàn)檫@是一個(gè)真正的市場(chǎng)化板塊。

作為全國(guó)最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)，新三板已經(jīng)建立了不同于滬深交易所的制度模式，在高投資門檻內(nèi)，一個(gè)開放且叢林式的生態(tài)正在構(gòu)建。包括監(jiān)管層在內(nèi)的各方，應(yīng)該以足夠包容的心態(tài)面對(duì)。這既是一次制度重建，也可能為滬深交易所的完全市場(chǎng)化做探索性實(shí)驗(yàn)。

在陳永民看來，中國(guó)資本市場(chǎng)用了幾十年的時(shí)間，走完美國(guó)資本市場(chǎng)可能五六十年甚至上百年的歷史，雖然今年新三板整體走勢(shì)跌宕起伏，現(xiàn)在稍微有點(diǎn)冷卻，但如果從長(zhǎng)期的角度看，其實(shí)都不算問題。