一個(gè)新三板分析師的自白：我不再是賭場(chǎng)服務(wù)生

鄔煜曾是環(huán)保行業(yè)明星分析師，入行后連續(xù)幾年上榜“新財(cái)富”。在主板市場(chǎng)如魚(yú)得水的他，出人意料地將研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)到了少有人問(wèn)津的新三板。這個(gè)決定可能意味著短期內(nèi)他不再是買方賣方市場(chǎng)的焦點(diǎn)，也可能意味著個(gè)人收入的下滑。

7月底的一個(gè)早上，北京郡王府飯店，一個(gè)特別安靜的小茶館里，“讀懂新三板”（微信公眾號(hào)： ddxinsanban）問(wèn)他為什么要做出這個(gè)決定，他說(shuō)了很多，“讀懂新三板”記得最清楚的那句是，“我不再是賭場(chǎng)服務(wù)生”。

去新三板爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)！

我以前是看環(huán)保行業(yè)的，接觸過(guò)很多環(huán)保企業(yè)，在中國(guó)環(huán)保之鄉(xiāng)江蘇宜興有上萬(wàn)家環(huán)保企業(yè)，很多都面臨現(xiàn)金流斷裂撐不下去的情況。

中國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)都面臨這個(gè)問(wèn)題，原因在于缺乏一個(gè)專門為中小企業(yè)服務(wù)的交易所融資平臺(tái)。新三板正是因此而生，我很看好新三板。

今年年初我到華創(chuàng)證券，定位很明確，做賣方新三板研究。二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)掌握在賣方分析師，尤其是明星分析師手里，而新三板的定價(jià)權(quán)現(xiàn)在是掌握在做市商手里。我們判斷只要流動(dòng)性起來(lái)，新三板的定價(jià)權(quán)將逐漸回到分析師手里，這是我轉(zhuǎn)向新三板研究的主要原因。

和我們同期進(jìn)入新三板的，還有中信證券胡雅莉、廣證恒生袁季。現(xiàn)在只是一個(gè)開(kāi)始，主流的賣方力量還沒(méi)有進(jìn)入新三板，我相信會(huì)有越來(lái)越多的賣方分析師進(jìn)來(lái)。

賺不到錢，全國(guó)就30個(gè)賣方分析師在研究新三板

新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過(guò)3000家，超過(guò)主板市場(chǎng)，未來(lái)可能達(dá)到1萬(wàn)家，但研究供給嚴(yán)重不足，整個(gè)券商系統(tǒng)的新三板分析師可能也就30個(gè)人左右。

當(dāng)下的現(xiàn)狀是，針對(duì)新三板的研究數(shù)量少，水平也一般，大多數(shù)報(bào)告都是把公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)摘抄一遍，連買方最需要的盈利預(yù)測(cè)都沒(méi)有。研究的方式也比較簡(jiǎn)單，一種是分析師在主板研究什么行業(yè)，在新三板就從這個(gè)行業(yè)切進(jìn)去；另一種是地域式覆蓋，但這種方式?jīng)]有研究深度。

賣方研究的商業(yè)模式成本很高。在主板市場(chǎng)，賣方通過(guò)服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶賺取交易分倉(cāng)傭金，因?yàn)榻灰琢烤薮?，這是個(gè)可行的商業(yè)模式；但新三板沒(méi)有流動(dòng)性，通過(guò)交易傭金賺取收入是不可能的。對(duì)券商來(lái)說(shuō)，目前新三板研究還是成本項(xiàng)，研究所畢竟是商業(yè)組織，沒(méi)有形成商業(yè)模式就沒(méi)有足夠的動(dòng)力去搞。

雖然無(wú)法在研究所內(nèi)部形成商業(yè)閉環(huán)，但如果把研究看作場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)的一環(huán)，券商的很多業(yè)務(wù)就可以連起來(lái)了，很多券商也是基于此進(jìn)入新三板研究領(lǐng)域。對(duì)中信證券這種大券商來(lái)說(shuō)，研究是最基本的配置；齊魯證券通過(guò)新三板實(shí)現(xiàn)彎道超車，新三板在內(nèi)部的戰(zhàn)略地位比較高，為了業(yè)務(wù)配套專門做了研究部門；東方證券的做市實(shí)力在全國(guó)是最強(qiáng)的，研究就放在自營(yíng)部門。

實(shí)際上，傳統(tǒng)的傭金商業(yè)模式走不通，分析師可以另辟蹊徑。

我不再是賭場(chǎng)服務(wù)生！

新三板研究現(xiàn)在并不能給分析師帶來(lái)太多名利。中信證券的胡雅莉已經(jīng)是白金分析師，所以她無(wú)所謂了；我也拿過(guò)幾次新財(cái)富，也不是特別看重。我們進(jìn)入新三板是因?yàn)橄胱鲆恍┦虑椤?/p>

當(dāng)然，收入也不會(huì)那么低。研究員收入分兩部分，固定部分加傭金派點(diǎn)，轉(zhuǎn)到新三板后固定部分沒(méi)有變化，但傭金派點(diǎn)部分比以前少了。有的基金比如南方基金會(huì)專門給新三板分出來(lái)一塊派點(diǎn)，因?yàn)檫M(jìn)入新三板的分析師沒(méi)有那么多，所以分到每個(gè)人的也沒(méi)有想的那么少。

做主板研究的時(shí)候要定期路演，推票，向客戶解釋股價(jià)漲跌。新三板研究會(huì)好一些，機(jī)構(gòu)對(duì)于解釋短期波動(dòng)沒(méi)有那么強(qiáng)的需求，這樣我就可以用更長(zhǎng)視角來(lái)看公司。以前一天接幾十甚至上百個(gè)電話，都是機(jī)構(gòu)客戶、基金經(jīng)理。現(xiàn)在投資人接觸少了，沒(méi)那么多電話，更多是服務(wù)企業(yè)家。

接觸的人不一樣，工作狀態(tài)和方式也不一樣了。以前為投資者服務(wù)就是幫投資者賺錢，為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值是有限的，除非幫企業(yè)尋找并購(gòu)標(biāo)的做市值管理。到了新三板后，我覺(jué)得為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值多了很多。

主板市場(chǎng)公司老板都被資本洗禮了一遍，而新三板公司的老板很多都沒(méi)有接觸過(guò)資本，甚至連新三板和地方股交所的區(qū)別都不知道。新三板公司對(duì)資本是有需求的，我可以利用自己的專業(yè)和力量去幫助他們，可以為他們提供系統(tǒng)性的金融服務(wù)。這是一個(gè)潛在的商業(yè)模式：研究所成為流量入口，后面跟著掛牌、融資、做市、并購(gòu)、投資等各種服務(wù)環(huán)節(jié)。當(dāng)然，這需要券商各個(gè)部門的配合。

本質(zhì)上，這是類投行服務(wù)，有券商專門為此設(shè)立場(chǎng)外市場(chǎng)部，問(wèn)題是場(chǎng)外市場(chǎng)部要比投行弱很多，讓他們?nèi)ジ采w新三板，那新三板永遠(yuǎn)是低階的。

從二級(jí)市場(chǎng)切到一級(jí)半市場(chǎng)，甚至一級(jí)市場(chǎng)，我不再是賭場(chǎng)服務(wù)生，我很享受這個(gè)過(guò)程。

美元基金更懂早期投資，但未來(lái)是我們的

主板市場(chǎng)研究分兩部分，一個(gè)是公司研究，一個(gè)是交易策略研究。新三板不一樣，沒(méi)有流動(dòng)性所以不存在交易策略，很難賺估值提升的錢，只能自下而上精選公司，和公司一起成長(zhǎng)。

這個(gè)市場(chǎng)里公募基金和私募基金的行為不完全一樣，公募的人往往是基金公司派到子公司做新三板業(yè)務(wù)的，沒(méi)有做過(guò)投行或PE，思路還是二級(jí)市場(chǎng)的思路，對(duì)公司的研究能力不夠，往往和企業(yè)聊完，覺(jué)得行業(yè)空間不錯(cuò)故事不錯(cuò)就參與定增了。私募不同，他們會(huì)關(guān)心財(cái)報(bào)有沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì)、水分有多大、交易條款、退出路徑、能否對(duì)賭等細(xì)節(jié)。像鼎鋒這樣一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的私募，就做得比較好。

真正對(duì)早期投資理解比較深的投資人主要還在人民幣基金和美元基金尤其是美元基金，在TMT行業(yè)更是如此，他們掌握了一級(jí)到一級(jí)半市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。

對(duì)于新三板，我覺(jué)得定價(jià)權(quán)會(huì)越來(lái)越偏向于二級(jí)市場(chǎng)，券商分析師會(huì)逐漸掌握定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，畢竟二級(jí)市場(chǎng)的資金容量更大。

這正是我們要努力的方向。