東方園林擴張模式單一 回款缺乏保障

　　在發(fā)布擬發(fā)短期融資券公告的不久，又決定非公開增發(fā)股票，涉及資金不低于18.8億元。如同染上了資金饑渴癥，東方園林(002310,股吧)在短短十余天內(nèi)將自己對資金的渴求展露在投資者面前。

　　最近頻現(xiàn)巨額融資需求，東方園林的資金缺口或成隱患。數(shù)據(jù)顯示，東方園林今年一季度虧損859萬元，而去年盈利2.58億元；更為重要的是，東方園林自2009年開始，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量便持續(xù)保持負值。

　　光大證券(601788,股吧)王天睿、石磊等認為，2011-2012年將是公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的負值高點。

　　而從經(jīng)營模式上探究原因，略顯盲目的平面式擴張及缺乏保障機制的回款模式將在未來較長一段時間內(nèi)制約東方園林的穩(wěn)健發(fā)展，短期內(nèi)難以出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。

　　現(xiàn)金流之憂

　　東方園林財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2008-2010年凈利潤同比增速分別為54.42%、41.44%、208.13%，公司還在2010年年報中指出，“考慮期權(quán)費用，2011年凈利潤計劃目標約為4億元”；而在今年一季度虧損之后，東方園林依然樂觀的估計，今年上半年凈利潤將同比增長50%-100%。

　　資料表明，東方園林2011年一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-1.87億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物減少1.04億元，而這種情況并非始于今年，早在2008年，東方園林的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量便出現(xiàn)大幅下滑，而到了2009年，該指標已經(jīng)變成負值，并一直持續(xù)到現(xiàn)在。

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流關(guān)乎公司日常運營，不容有失，但是東方園林持續(xù)維持負值水平，與其業(yè)績極不匹配。

　　一位從事審計工作的人士告訴記者，從穩(wěn)健的角度而言，經(jīng)營活動現(xiàn)金流比最終的業(yè)績更為重要，該現(xiàn)金流一旦出現(xiàn)問題，企業(yè)極有可能陷入資金鏈斷裂的困境，若不能及時補充，后果將不堪設(shè)想。

　　東方園林顯然意識到了問題的嚴重性，僅6月份以來，東方園林先后兩次發(fā)布融資公告，而在此之前，東方園林一季度已取得短期借款9000萬元，只不過目前對資金的需求更為迫切，以至于密集發(fā)布公告。

　　東方證券對東方園林的增發(fā)項目持樂觀態(tài)度，認為一旦增發(fā)成功，將“進一步提高公司的經(jīng)營實力”，但上述人士對此較為保留。

　　“不斷的通過短期融資補充現(xiàn)金流并非長久之計，財務(wù)結(jié)構(gòu)極易產(chǎn)生混亂。而通過股票增發(fā)進行融資周期較長，而且對募投項目的限制較多。”該人士同時指出，東方園林的癥結(jié)并不是能否順利融到資金，而是未來是否還會出現(xiàn)現(xiàn)金流緊缺的情況。

　　擺在東方園林面前的問題是，如果未來幾年再次出現(xiàn)巨額資金缺口，東方園林將如何應(yīng)對？單純依靠緊急“輸血”的方式改善現(xiàn)金流并不是長久之計。

　　類似的尷尬并不止于東方園林，與其并稱“北東方、南棕櫚”的棕櫚園林(002431,股吧)（002431）同樣存在現(xiàn)金流緊缺的問題。資料表明，棕櫚園林去年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為-8772萬元，今年一季度迅速擴大至-2.24億元，不過棕櫚園林業(yè)績相對平穩(wěn)。

　　單一的平面式復(fù)制

　　東方園林在2010年董事會報告中指出，隨著中國城市化進程的加速發(fā)展，園林綠化行業(yè)正處在高速發(fā)展的黃金時期，因此，東方園林將在“苗木基地建設(shè)”和“景觀設(shè)計”等方面加大投入。

　　然而，業(yè)內(nèi)人士分析，東方園林發(fā)展模式較為簡單，就是典型的“商超式”擴張，力圖以規(guī)模取勝，以期達到集約化經(jīng)營。這樣的發(fā)展思路本身沒有致命的問題，然而，東方園林的擴張方式過于單一，僅僅采取“復(fù)制粘貼”的平面化經(jīng)營方式。

　　資料顯示，園林建設(shè)業(yè)務(wù)在東方園林主業(yè)中占比極高，但其毛利率一直維持在30%左右的水平，而盈利能力較強的園林設(shè)計在主業(yè)中的占比則幾乎低到可以忽略不計的程度。2009年中期，園林設(shè)計在主營收入中占比僅為2.16%，截至去年底，該比率僅僅提高到3.10%（今年一季度因合并子公司報表略有提高）；而在同期，園林設(shè)計的毛利率則從42.10%上升到63.21%。

　　東方園林并非沒有意識到園林設(shè)計的行業(yè)前景，早在2009年，東方園林就指出，“園林景觀設(shè)計業(yè)務(wù)對本公司的發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義”，但時隔兩年，東方園林并未將園林設(shè)計上升到“戰(zhàn)略”高度。雖然東方園林于去年底收購了控股子公司北京易地斯埃東方環(huán)境景觀設(shè)計研究院有限公司（下稱“EDSA-東方”）42%的股權(quán)，股權(quán)比例躍升至75%，但EDSA-東方盈利情況有限，2010年實現(xiàn)凈利潤1558.84萬元，對東方園林合并凈利潤的影響程度僅為4.53%；另外，東方園林也并未再行設(shè)立或收購園林設(shè)計公司，很難說園林設(shè)計業(yè)務(wù)將會成為東方園林的重點。

　　事實上，東方園林的重點依舊是“圈地”、“拿項目”。資料顯示，東方園林今年以來簽訂了不下10個框架協(xié)議和施工合同，包括與本溪高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)及與海寧市鹽官景區(qū)綜合開發(fā)有限公司簽訂的協(xié)議書或意向書。

　　記者發(fā)現(xiàn)，東方園林的這些新項目基本承襲了以往的風格，即以市政園林工程為主。與棕櫚園林不同的是，東方園林更側(cè)重于市政園林工程，該業(yè)務(wù)占比約為70%，休閑度假項目及地產(chǎn)景觀項目占比偏低，客觀上形成了較為單一的局面，一旦市政園林工程出現(xiàn)回款不及時的情況，東方園林資金鏈隨時面臨斷裂的危險，而這樣的情況卻偏偏發(fā)生了。

　　回款模式始終是隱患

　　東方園林一季報顯示，帳面貨幣資金不過4.10億元，而應(yīng)收賬款高達5.02億元，在流動資產(chǎn)中占27.34%，相比之下，棕櫚園林的應(yīng)收賬款比例則較小，僅為15.84%。據(jù)分析，東方園林2008-2010年應(yīng)收賬款環(huán)比增速分別為34.24%、72.27%、148.93%，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計應(yīng)收賬款在未來一段時間內(nèi)將繼續(xù)快速增長。

　　東方園林應(yīng)收賬款長年居高不下，一方面容易造成經(jīng)營現(xiàn)金流的短缺，另一方面也容易引起壞賬損失。據(jù)悉，東方園林在承建工程項目時，大多參照《建設(shè)工程價款結(jié)算暫行辦法》進行工程款結(jié)算。如果嚴格按照此辦法執(zhí)行，東方園林在工程初期最高可獲得30%的預(yù)付款，并且在工程竣工之后，最高可獲得80%的工程款（包括前述預(yù)付款），其余款項則被用作保證金。

　　然而這是最樂觀的估計，但事實并非如此。東方園林2010年年報“其他應(yīng)收賬款”為4352萬元，款項性質(zhì)多為履約保證金。

　　市場人士分析，履約保證金在工程承包中很常見，屬于正常的事項，不過市政園林的“墊資”規(guī)則就未必合理。

　　據(jù)悉，所謂“墊資”是指承包人用自有資金（包括對外融資）為發(fā)包人墊付工程費用，墊資比率超乎想像，極端情況下可以達到60%。東方園林的市政園林項目動輒幾千萬甚至上億元，需要龐大的資金儲備用來墊資。

　　一方面是積極尋求項目簽訂大單，另一方面則是動用各種手段準備資金，不過假如工程款項能夠及時回收，東方園林也不失為穩(wěn)健經(jīng)營，但問題就出在款項回收方面。

　　資產(chǎn)營運能力分析顯示，東方園林近三年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.18、3.76、4.24，處平滑狀態(tài)；而銷售收現(xiàn)比（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入/主營業(yè)務(wù)收入）則分別為76.00%、52.67%、44.30，處于下降狀態(tài)，收賬能力由此可見一斑。

　　如果按照東方園林宣稱的那樣，“客戶主要為各級政府部門或其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資主體、信譽良好的國有大中型企業(yè)等”，東方園林不至于在回款方面出現(xiàn)問題，但現(xiàn)實是，非但賬款回收出現(xiàn)問題，就連營運資金也出現(xiàn)了短缺。

　　市場人士指出，以政府為主體的客戶信譽度與其還款能力并不一定成正比，東方園林先是大量墊資攬項目，接著是曠日持久的索債，但該過程并沒有一套成熟的保障機制，相比之下，棕櫚園林主要面向地產(chǎn)園林，其追債的底氣似乎更足。

　　東方園林凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流對比（單位：億元）

　　資料來源：東方園林招股說明書、2010年年報及2011年一季報

　　東方園林凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流對比（單位：億元）

　　資料來源：東方園林、棕櫚園林2010年年報及2011年一季報