IPO及再融資下半年或變法 定價或成修改重點

　　近日，記者從多個渠道獲悉，監(jiān)管層正在醞釀修改首發(fā)和再融資辦法，相關(guān)方案最快推出可能在2011年下半年。

　　“證監(jiān)會相關(guān)部門負(fù)責(zé)人在給我們講解發(fā)行制度改革時，強調(diào)了年內(nèi)可能修改已沿用五年的上市發(fā)行相關(guān)規(guī)定，包括首發(fā)和再融資辦法。”一位參加最新一期保薦代表人年度業(yè)務(wù)培訓(xùn)班的投行人士告訴記者。

　　該業(yè)務(wù)培訓(xùn)班由證券業(yè)協(xié)會主辦，授課人均來自證監(jiān)會，參加人則均為已注冊的保薦代表人（下稱保代）及保薦機(jī)構(gòu)高管。此次培訓(xùn)自4月13日開始連續(xù)三天在北京友誼賓館進(jìn)行。

　　而指向上市發(fā)行改革的信號，還出現(xiàn)在此前深圳召開的新股定價估值研討會上。

　　據(jù)參會的某機(jī)構(gòu)人士透露，雖是圍繞新股定價估值的如何保持合理性展開討論，但許多嘉賓的發(fā)言都認(rèn)為發(fā)行制度進(jìn)一步市場化改革是解決新股定價估值合理性的關(guān)鍵。

　　“私下場合的交流中，多數(shù)人都預(yù)期監(jiān)管層匯總市場各方觀點的目的將是完善相關(guān)機(jī)制，使首發(fā)上市過程的所有參與者都能歸位盡責(zé)。”上述機(jī)構(gòu)人士表示。

　　定價或成IPO辦法修改重點

　　而保代培訓(xùn)班透露的信息，則似乎將新股定價估值定調(diào)為首發(fā)辦法修改的重頭戲。

　　據(jù)上述保代介紹，證監(jiān)會相關(guān)部門負(fù)責(zé)人在講課中除強調(diào)盡快修改首發(fā)辦法和再融資辦法外，還指出有關(guān)新股定價估值將是考慮調(diào)整的重點內(nèi)容。

　　所謂首發(fā)辦法即指2006年5月18日起實施的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》。前述培訓(xùn)班講課中，證監(jiān)會人士指出，該辦法已沿用近五年，為適應(yīng)市場的發(fā)展變化，有修改的必要。

　　而上述研討會由證券業(yè)協(xié)會和滬深證交所共同舉辦，更是旨在探討目前國內(nèi)新股定價估值領(lǐng)域亟待改進(jìn)、完善的行為和機(jī)制。4月8日，除證監(jiān)會、交易所人士，華夏基金的明星基金經(jīng)理王亞偉、高盛高華證券總裁蔡金勇，還有中信證券、廣發(fā)證券、博時基金、華商基金等知名機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人到場發(fā)言。

　　顯然，新股定價估值是市場關(guān)注的焦點之一，且利益涉及范圍廣泛。

　　“非公開討論中，觀點交鋒一度異常激烈，主要是投行和基金人士間的爭論。”上述參會機(jī)構(gòu)人士表示，“由于各自站在買賣雙方的立場，自然利益關(guān)注點分為兩極。”

　　據(jù)其介紹，當(dāng)時基金業(yè)代表抱怨新股長期的高定價，而有來自投行業(yè)務(wù)一線的人士斷然反駁稱：“現(xiàn)在除了血壓高，什么都不高。”

　　IPO及再融資下半年或“變法”

　　“新股定價高低不能單純用PE、PB等絕對數(shù)值衡量，外資行通常認(rèn)為新股上市首日收盤價與發(fā)行價比漲跌幅在5%-10%，可算是發(fā)行價較為合理。” 合資券商資深投行人士向記者指出。

　　他認(rèn)為并不是發(fā)行價定得越低越好，上市首日漲幅在10%以上就證明投行沒有幫上市公司賣到合理價格，這種低估有損于公司利益。

　　在他看來，新股上市利益牽連廣且利益誘惑大的背景下，新股定價既是市場監(jiān)管重點，也是多方利益調(diào)和的體現(xiàn)。“不能簡單粗暴的把打壓新股發(fā)行價當(dāng)作復(fù)雜問題的解藥。”

　　詢價改革需市場化非投機(jī)化

　　記者從北京、上海多位投行人士處獲悉，尚未收到有關(guān)首發(fā)辦法和再融資辦法修改的通知或征求意見稿等文件，因此監(jiān)管層醞釀修改的具體條款尚不得而知。

　　有業(yè)內(nèi)人士推測，有關(guān)新股定價估值的調(diào)整方向可能涉及新股定價報告、投行分析師、保代、詢價對象等領(lǐng)域。

　　上述保代培訓(xùn)班上，證監(jiān)會人士表示，未來相關(guān)制度改革的基礎(chǔ)是完善新股的價格形成機(jī)制，核心是優(yōu)化IPO質(zhì)量。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從IPO質(zhì)量入手將讓保代問責(zé)制更細(xì)化以及可能增加退市有關(guān)機(jī)制，其次則會在詢價領(lǐng)域下功夫，不過現(xiàn)行的詢價流程可能暫難有大變化，對投行分析師、詢價對象等參與者進(jìn)行行為規(guī)范也在考慮中。

　　目前決定A股IPO發(fā)行價的是詢價機(jī)制，從資金量看，公募基金是詢價對象主力軍。不過，手握定價權(quán)的基金卻不滿新股定價偏高，矛盾何來呢？

　　一方面是某些非市場化的因素造成影響。如王亞偉在上述研討會提出，某些IPO詢價過程中存在“打招呼”現(xiàn)象。

　　另一方面，“價高者得”的新股詢價申購流程一定程度上刺激了投機(jī)情緒，特別是一些基金經(jīng)理出于打新獲利的投機(jī)心理，未能堅持理性報價，而是為成功申購成為高價的附庸。

　　上述機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為：“監(jiān)管層設(shè)計詢價機(jī)制時一定是經(jīng)過充分論證，但結(jié)果好壞還需要市場各參與者保持負(fù)責(zé)任的態(tài)度履行職責(zé)。例如基金報價時應(yīng)認(rèn)真評估IPO公司、得出合理估值，而不是光想著打新短期套利后跑路。”

　　盡職行使定價權(quán)從而促進(jìn)新股定價合理化同樣得到很多基金人士的認(rèn)同。

　　某前十大基金公司的基金經(jīng)理向記者坦言：“不少同行口是心非是問題根源之一。一邊私下里抱怨某股票發(fā)行價PE高得離譜，一邊又出現(xiàn)在申購中簽的名單中。”

　　在其看來，詢價機(jī)制經(jīng)歷多輪改革，市場依然有不少抱怨，不能僅靠監(jiān)管層窗口指導(dǎo)和投行中介機(jī)構(gòu)自律。

　　“基金經(jīng)理完全可以不參與認(rèn)為價格不合理的打新，這樣IPO價格預(yù)期過高的公司就發(fā)不出去，價格自然回歸合理區(qū)間，這才是詢價機(jī)制市場化的意義。”該基金經(jīng)理認(rèn)為。

　　A股市場上，破發(fā)盡管已不新鮮，但總體看，打新能投機(jī)獲利早就是慣性思維。

　　據(jù)上述機(jī)構(gòu)人士介紹，2010年1月到2011年4月15日，共有450單A股IPO，其中首日破發(fā)的僅60單。“至少證明投資者在行為上認(rèn)可大部分新股定價。”

　　統(tǒng)計顯示，如按前述投行人士所說的新股首日漲跌幅10%以內(nèi)才算合理定價的標(biāo)準(zhǔn)，2010年至今，首日破發(fā)的60單IPO中，僅7只新股的跌幅超過10%，其中最高下跌16%；同時，有超過七成的新股首日漲幅超過10%，且最高漲幅超過275%。

　　據(jù)此，似乎不能怪罪于投行新股定價過高，相反，市場熱捧下，大部分新股定價或有提升空間。

　　對此結(jié)論，上述保代頗為委屈地表示：“現(xiàn)在太難了，多數(shù)時候IPO定價出來都被認(rèn)為太高，甚至上報時也會遇到類似責(zé)難，但這都是詢價結(jié)果，實際上投行活動的空間非常小。”
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　　市場化為準(zhǔn)繩 發(fā)行制度醞釀三大改革

　　若賦予主承銷商自主配售權(quán)，那么主承銷商可以形成一個穩(wěn)定的詢價機(jī)構(gòu)群體，兼顧發(fā)行人和機(jī)構(gòu)客戶雙方利益，最終令發(fā)行定價回歸合理水平。

　　存量配售制度若推出，對整個資本市場和投行業(yè)影響重大，有關(guān)方面應(yīng)該會廣泛征求意見并掃清所有的潛在法律障礙和操作障礙，因此預(yù)計需要三年左右才能推出。

　　新股發(fā)行制度改革在未來一段時間內(nèi)或?qū)⑦M(jìn)入更深層次。

　　證券時報記者獲悉，2011年第一期保薦代表人培訓(xùn)會議日前在北京舉行，有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在會上指出，發(fā)行制度改革下一步將繼續(xù)以市場化為方向，有可能涉及調(diào)高網(wǎng)下配售比例、賦予主承銷商自主配售權(quán)以及存量配售三個方面。

　　或調(diào)高網(wǎng)下配售比例

　　《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中規(guī)定，“發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20%；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。”

　　調(diào)查顯示，目前多數(shù)企業(yè)IPO規(guī)模均在4億股以下，這些中小規(guī)模發(fā)行人是造成新股發(fā)行“三高”泡沫的主要力量。

　　上海某大型券商投行負(fù)責(zé)人認(rèn)為，監(jiān)管層的最終目標(biāo)是降低發(fā)行定價，調(diào)高網(wǎng)下配售比例只是一個實現(xiàn)目標(biāo)的手段。通過這個手段，可以讓更多的機(jī)構(gòu)參與到定價環(huán)節(jié)中來。從本質(zhì)上說，調(diào)高網(wǎng)下配售比例，等于增加了對機(jī)構(gòu)的供給，緩解了網(wǎng)下配售需求遠(yuǎn)大于供給的矛盾，詢價機(jī)構(gòu)從而能夠給出更為合理的報價。

　　另據(jù)北京某大型券商投行負(fù)責(zé)人指出，海外成熟市場如中國香港地區(qū)，網(wǎng)下配售的比例往往高達(dá)80%，甚至能達(dá)到90%。這是海外市場投資者中以機(jī)構(gòu)為主的重要原因，國內(nèi)市場通過調(diào)高網(wǎng)下配售比例，亦能有效改善投資者結(jié)構(gòu)。

　　主承銷商自主配售權(quán)

　　據(jù)上述上海投行負(fù)責(zé)人透露：“監(jiān)管層此前幾年里一直在討論主承銷商自主配售權(quán)問題，目前已經(jīng)比較成熟，隨時都有可能推出。”

　　所謂主承銷自主配售權(quán)，是指主承銷商可以自主選擇網(wǎng)下詢價機(jī)構(gòu)進(jìn)行配售。據(jù)記者了解，目前網(wǎng)下配售過程中，任何具備資格的詢價機(jī)構(gòu)均可以參與報價，主承銷商也可以自主推薦部分詢價機(jī)構(gòu)。

　　“賦予主承銷商自主配售權(quán)是一種市場化的必然選擇，這在海外市場已經(jīng)實現(xiàn)，通過這種制度安排，主承銷商可以形成一個穩(wěn)定的詢價機(jī)構(gòu)群體，兼顧發(fā)行人和機(jī)構(gòu)客戶雙方利益，最終令發(fā)行定價回歸合理水平。”西北某券商副總裁認(rèn)為。

　　上述上海投行負(fù)責(zé)人亦認(rèn)為：“在目前的制度下，主承銷商只會考慮發(fā)行人的利益，因此會拼命做高定價以獲取最大的超募利益。但如果擁有自主配售權(quán)，則會考慮到詢價機(jī)構(gòu)客戶的利益。在此情況下，新股破發(fā)的可能性就會大幅降低。”

　　存量配售有法律障礙

　　相對調(diào)高網(wǎng)下配售比例和主承銷商配售自主權(quán)兩項措施，存量配售面臨的障礙和阻力最大。

　　所謂存量配售，是指上市公司的主要個人股東或法人股東對公眾發(fā)售其限制性股票。不過，業(yè)內(nèi)一直認(rèn)為，存量配售存在一定的法律障礙。

　　按照《公司法》第142條的規(guī)定，“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”

　　據(jù)悉，在實踐操作中，包括控股股東在內(nèi)的主要股東在企業(yè)IPO時，均會按照監(jiān)管要求承諾股票上市三年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持股票。

　　“存量配售的本質(zhì)意義是讓限售股進(jìn)入流通轉(zhuǎn)讓市場，這與《公司法》的規(guī)定不符。因此，原則上需要修訂《公司法》才能從根本上解決問題。不過，這需要有關(guān)管理機(jī)構(gòu)從法條的理解和法理上能夠合理解釋，就不構(gòu)成障礙。”上述西北某券商副總裁認(rèn)為。

　　不過，上述上海投行負(fù)責(zé)人認(rèn)為：“存量配售制度若推出，對整個資本市場和投行業(yè)影響重大，推出之前監(jiān)管層應(yīng)該會廣泛征求意見并掃清所有的潛在法律障礙和操作障礙，因此預(yù)計未來三年左右才可能會推出。”

　　監(jiān)管部門將差別化對待保薦機(jī)構(gòu)

　　證券時報此前報道中曾指出監(jiān)管部門將有可能對保薦機(jī)構(gòu)實施差別化對待的措施。（詳見4月14日A7版《保薦信用體系籌建 投行承銷記錄倒追7年》）

　　日前于北京召開的2011年第一期保薦代表人培訓(xùn)會議傳遞出來的政策信號印證了證券時報上述報道。此次會議上，監(jiān)管部門相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“正在研究對保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類審核，對保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行分級，執(zhí)業(yè)資格不良、出過問題的保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人申報的項目將至少延緩一個月。同時加強對保薦代表人的日?？己?，對保薦代表人參加初審會、發(fā)審會等表現(xiàn)進(jìn)行累計考核，并進(jìn)行打分，末位者進(jìn)行談話。”

　　證券時報記者獲悉，“差別化對待”的措施將會持續(xù)，成為常態(tài)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，監(jiān)管層近日要求保薦機(jī)構(gòu)在填報保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)數(shù)據(jù)時，要求保薦機(jī)構(gòu)對于填報的相關(guān)信息進(jìn)行“適時維護(hù)和及時更新”，以便對保薦機(jī)構(gòu)、保代的信用進(jìn)行持續(xù)跟蹤監(jiān)管。

　　值得注意的是，近年來監(jiān)管層加大了對保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的查處力度。據(jù)上述會議披露，近年來共處罰了4家保薦機(jī)構(gòu)、13個保薦代表人，其中撤銷了6個保薦代表人的保薦資格，未來監(jiān)管層還將繼續(xù)強化違規(guī)處罰力度。據(jù)披露，2009年至2010年監(jiān)管層已經(jīng)對43家保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行了現(xiàn)場檢查，2011年將繼續(xù)加強現(xiàn)場檢查，且不事先通知檢查對象、檢查項目。

　　IPO“守門人”2011首訓(xùn) 監(jiān)管層明示造假雷區(qū)

　　監(jiān)管層對于上市公司質(zhì)量的嚴(yán)格把關(guān)，正在銜枚疾進(jìn)。

　　繼2010年密集培訓(xùn)召開六次保代培訓(xùn)后，4月14日，2011年第一期保代培訓(xùn)會上，監(jiān)管層向IPO“守門人”傳達(dá)了最新發(fā)行審核理念。
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　　排查“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”假象

　　毫無疑問，眾多被否原因中，獨立性與成長性最受監(jiān)管層關(guān)注。

　　此次培訓(xùn)中，監(jiān)管層負(fù)責(zé)人指出，此前被否原因主要有兩個，一是獨立性不夠，比如有潛在的同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易影響?yīng)毩⑿?；二是公司的持續(xù)盈利能力存疑，這涉及成長性問題。

　　證監(jiān)會網(wǎng)站最新公布的去年11月至今年初的部分企業(yè)IPO被否原因中，公布原因的冠宏股份等11家企業(yè)中，7家倒在“頭號殺手”持續(xù)盈利問題上，包括冠宏股份、江蘇榮聯(lián)科技發(fā)展和深圳普路通供應(yīng)鏈管理等。獨立性問題也成為兩家公司的IPO折戟原因。

　　據(jù)參與培訓(xùn)的保代透露，有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，監(jiān)管層關(guān)注發(fā)行人是否具有持續(xù)盈利能力，因為不僅有部分企業(yè)因此被否，更有部分企業(yè)為此撤銷材料。

　　實際上，公司持續(xù)盈利能力因其實質(zhì)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況而定，直接反映于財務(wù)數(shù)據(jù)。對此，相關(guān)部門負(fù)責(zé)人在會上指出，擬上市企業(yè)的相關(guān)報告期內(nèi)，要有穩(wěn)定的業(yè)績基礎(chǔ)保證其具有持續(xù)盈利能力。

　　其指出，審核過程是通過橫向、縱向的比較，保證提供的申請文件真實性，這意味著真實情況的呈現(xiàn)責(zé)任綁定到保薦人和發(fā)行人。

　　此前公布的勝景山河被否原因包括關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易隨即成為關(guān)注重點。

　　據(jù)上述參會人士透露，證監(jiān)會多個部門負(fù)責(zé)人均提到核查關(guān)聯(lián)交易的問題，特別要求保代密切關(guān)注企業(yè)關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的假象。“不要僅為拼湊發(fā)行條件進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)方的安排。”

　　證監(jiān)會要求保薦機(jī)構(gòu)與保代對于關(guān)聯(lián)交易詳細(xì)披露、詳細(xì)核查。核查內(nèi)容包括非關(guān)聯(lián)化的真實性、合法性和合理性，受讓主體的身份，對發(fā)行人獨立性、完整性等的影響，非關(guān)聯(lián)化后持續(xù)交易情況，是否存在重大違法行為等。

　　“證監(jiān)會要求清算相關(guān)資產(chǎn)人員的，要核實是否清理完畢；如相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給獨立第三方，要關(guān)注是否真實公允合理、是否掩蓋歷史的違法違規(guī)行為；報告期內(nèi)注銷的、轉(zhuǎn)讓出去的關(guān)聯(lián)方要進(jìn)行核查，是否還有交易。”上述人士指出，“證監(jiān)會指出不能出現(xiàn)‘上市前轉(zhuǎn)出去、上市后又買回來’關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的假象。”

　　“整體上市是基本要求，避免同業(yè)競爭、減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，是為從源頭避免未來可能產(chǎn)生的問題。”證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人總結(jié)指出。

　　嚴(yán)防財務(wù)操縱和欺詐上市

　　針對綠大地的財務(wù)造假與欺詐上市，監(jiān)管層在會上表示，特別關(guān)注財務(wù)操縱等問題。

　　“監(jiān)管層指出，造假一經(jīng)發(fā)現(xiàn)絕不手軟。”上述參會人士指出，考慮給相關(guān)財務(wù)操縱和欺詐上市的企業(yè)建立黑名單。目前，有50家企業(yè)因造假撤材料，40家企業(yè)因造假被否。

　　據(jù)參會者介紹，監(jiān)管層在保代培訓(xùn)上總結(jié)了三點“造假”雷區(qū)。

　　首先是編造成長性方面。監(jiān)管層要求，保代及保薦機(jī)構(gòu)著重關(guān)注研發(fā)支出資本化、跨期收入確認(rèn)、突發(fā)軟件銷售收入、突發(fā)技術(shù)服務(wù)收入等問題。

　　“證監(jiān)會要求，對研發(fā)支出做資本化會計處理時，必須有充分的導(dǎo)致盈利能力明顯增強、資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善的證據(jù)。”上述參會人士指出，“如是否形成專利，是否能開發(fā)出新的產(chǎn)品，產(chǎn)品檔次明顯提升等”。

　　據(jù)一位券商投行人士透露，監(jiān)管層此前對于研發(fā)支出資本化問題已極為關(guān)注，“以前的做法是出具大量的反饋問題，現(xiàn)在則變?yōu)槿绻徽J(rèn)可該項的會計處理，會直接讓相關(guān)中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人修改報表，重新做會計處理。這意味著以后對研發(fā)支出資本化的會計處理時，需要非常謹(jǐn)慎。”

　　其次是利用管理交易粉飾財務(wù)狀況和經(jīng)營成果方面。

　　證監(jiān)會相關(guān)部門負(fù)責(zé)人指出，要求保代特別關(guān)注企業(yè)是否利用非公允的管理交易操縱利潤，是否利用關(guān)聯(lián)方認(rèn)定人為降低關(guān)聯(lián)交易比例，并要求判斷關(guān)聯(lián)交易是否影響財務(wù)獨立性。

　　“收付款通過控股股東香港公司的問題需盡早解決。”上述部門負(fù)責(zé)人指出。

　　第三個雷區(qū)是利潤操縱方面。證監(jiān)會要求保代關(guān)注開發(fā)支出、商譽等應(yīng)提準(zhǔn)備而不提，完工百分比法的比例操縱等手法。

　　有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，若存在原始報表和申報報表的差異很大，且不能合理解釋的情況，需特別關(guān)注是否涉及利潤操縱。而且，勞務(wù)、硬件、軟件不能分開進(jìn)行收入確認(rèn)。

　　參與培訓(xùn)的人士表示，監(jiān)管層提醒保代關(guān)注大宗采購、主要客戶的供銷是否市場化，關(guān)注是否存在操縱利潤的情形。

　　銷售環(huán)節(jié)更是監(jiān)管層提醒注意的重點之一。上述參會人士指出，今后，保代對一般企業(yè)不同業(yè)務(wù)模式下的前五大客戶都要核查；對于以渠道為主經(jīng)營模式的連鎖經(jīng)營類企業(yè)，證監(jiān)會原則上要求核查所有經(jīng)銷商（門店），同時建議保代利用信息系統(tǒng)核查；如果企業(yè)客戶出現(xiàn)比較集中的情況，證監(jiān)會要求保代對主要客戶實地考察。