黑石衰退前的完美掏空

　　美國黑石集團因為套牢中國投資有限責任公司(以下簡稱中投)而聞名，然而，在詳盡分析了黑石集團上市前后公司管理層(合伙人)薪酬和福利發(fā)放情況后，我們發(fā)現(xiàn)，黑石股價下跌的原因不僅是金融風(fēng)暴導(dǎo)致的盈利性下滑，更基于黑石管理層掏空上市公司的事實。

　　⊙姜軍/文

　　2007年3月22日，美國黑石集團向美國證券交易委員會提交上市申請，準備在紐約證券交易所通過首次公開發(fā)行股票募集資金40億美元。2007年5月，中投斥資30億美元，以29.605美元/股的價格購買黑石近10%的股票。2007年6月22日，黑石集團在美國紐約證券交易所上市，上市后股價一度沖至35美元左右，但其后連續(xù)下跌，在一周之內(nèi)跌破發(fā)行價。

　　股價破發(fā)造成中投這筆投資的大幅縮水。以黑石集團最新股價12.19美元計算，中投的30億美元大幅縮水了2/3。按照黑石集團上市公告書中所言，某國家投資公司(state investment company)購買的黑石股份，全部都是“無投票權(quán)的優(yōu)先股”——優(yōu)先股權(quán)在收益和清償順序上類似于固定收益的債權(quán)投資，但還不是債權(quán)，因為其優(yōu)先等級排在債權(quán)之后，排在普通股股東之前。無投票權(quán)意味著中投在黑石集團內(nèi)部沒有投票權(quán)和參與經(jīng)營決策的權(quán)利。

　　根據(jù)本文的研究，中投投資黑石被套，可能不僅僅是因為金融危機導(dǎo)致該公司股價下跌所導(dǎo)致。黑石集團本身的有限合伙的企業(yè)性質(zhì)和一股獨大的公司治理弊病，使該公司大股東和管理層有機會掏空上市公司，可能是更深層次的原因。

　　這警示那些正在進行或準備進行海外并購的中國企業(yè)，在決定進行投資前，需要對目標企業(yè)進行認真的盡職調(diào)查，防止陷入目標企業(yè)設(shè)置的掏空陷阱中。

　　倒U型收益

　　公司的盈利情況是企業(yè)是否具備上市資質(zhì)的基本條件，因此，我們首先考察黑石集團上市前后銷售額和稅后凈利潤情況。

　　根據(jù)黑石集團公開披露的2004至2009年6月財務(wù)報告，該公司銷售額由管理咨詢費、業(yè)績提成(performance fees and allocation)以及投資損益三部分組成。該公司2004~2005年的銷售額增長率都是負數(shù)，2006年(上市前一年)銷售額和凈利潤大幅增加，收入增長率和凈利潤增長率分別為66.9%和70.31%，2007年的增長率開始下降，分別為16.53%和-28.37%，而2007~2008年的增長率為-111.45%和-171.65%，2008~2009年6月增長率分別為-229.19%和31.36%。

　　該公司的銷售額和凈利潤的絕對數(shù)和增長率出現(xiàn)了明顯的倒U型狀。

　　從圖1來看，黑石集團銷售額和稅后凈利從2005年開始增加，2007年出現(xiàn)下滑。該公司2007年3月份申請上市，6月正式掛牌上市。彼時正是全球牛市的頂點，該公司的營業(yè)收入和利潤卻在上市當年就出現(xiàn)顯著下滑，的確有些蹊蹺，不禁令人想到利用收入和利潤操縱上市的各種案例。

　　2008年4月17日，美國律師事務(wù)所CoughlinStoiaGellerRudman&Robbins(GSGR &R)宣稱已經(jīng)代表起訴人，向紐約南區(qū)地方法院對黑石集團提出訴訟。投資者指控黑石集團在其IPO融資文件中違反美國聯(lián)邦證券法，存在兩項隱瞞行為。投資者說，黑石集團在IPO融資前已經(jīng)清楚地知道，債券保險商已經(jīng)將重點從保守的市政債券轉(zhuǎn)向由次級抵押支持的抵押債務(wù)債券(CDO)，此后他們對債券保險商的投資已經(jīng)遭到了重大削弱。此外，黑石集團還清楚地知道，他們對飛思卡爾半導(dǎo)體公司的投資也陷入麻煩。但是，在有價證券申請上市登記表中并沒有如實地表明上述投資問題。

　　2008年3月，黑石集團公布的2007年業(yè)績顯示，其盈利下降了86%，其中損失的部分原因就是對債券保險商的投資出現(xiàn)了大幅資產(chǎn)減值。上市前這種影響重大的或有事項不披露，選擇上市時機的急迫心情和利潤操縱之嫌昭然若揭。

　　令人瞠目的管理層薪酬

　　繼續(xù)考察該公司同期管理層薪酬福利以及一般管理費用情況，可以看出是否具有西方金融財務(wù)文獻大量提及的大小股東代理人問題，看看大股東和管理層是否掏空了上市公司。

　　我們發(fā)現(xiàn)，從2007年開始，在公司銷售額和稅后利潤大幅下降甚至為負的情形下，該公司的管理層薪酬和一般管理費用依然保持了高速增長，并且絕對金額超過了同期銷售收入，更遠高于同期稅后利潤。即使在2008年、2009年銷售額和稅后凈利均為負數(shù)情況下，管理層薪酬增幅雖然在下降，但絕對值卻在繼續(xù)增長。

　　為了清楚說明黑石集團在金融危機中保持管理層薪酬和一般管理費用高速增長的情況，我們分別計算了該公司銷售額費用增長率、稅后利潤增長率、管理層薪酬及福利增長率和一般管理增長率。計算結(jié)果表明，當同期銷售額和凈利潤都在下跌時，該公司的管理層薪酬和一般管理費用都表現(xiàn)出爆發(fā)性增長。2006~2007年黑石的管理層薪酬和福利以及一般管理費用的增長率分別達到802.42%和164.88%。即使在出現(xiàn)金融風(fēng)暴的2008年，該公司管理層薪酬和福利以及一般管理費用增長率也分別高達71.04%和35.96%。這甚至高于該公司上市前的增長率——2005~2006年，黑石集團管理層薪酬及福利增長率僅為36.94%。

　　我們分別計算該公司從2004至2009年6月管理層薪酬及福利占銷售額的百分比、一般管理費用占銷售額百分比，以及兩者總量占銷售額的百分比，檢查該公司管理層收入及在職消費占銷售額百分比情況。

　　計算結(jié)果表明，2006年(上市前一年)該公司管理層薪酬平均而言，僅占銷售額的10%左右，但2007年該公司上市，管理層薪酬占當年銷售額的比重達到73.98%。即使在2008年和2009年的“金融危機年”，該比例分別高達1104.81%和387.76%。如果把管理層薪酬及福利加上一般管理費用當作管理層從上市公司中取得的所有在職消費，從上市之時起，這二者之和在銷售額所占比重說明該公司管理層在上市兩年內(nèi)從上市公司拿走的錢占銷售額的比重分別高達84.61%、1230.98%和436.04%，管理層所得不僅遠遠超過稅后凈利潤，也超過了同期公司的銷售額。

　　這表明，2007年6月份的上市，實際上成了大股東和管理層合謀掏空上市公司的工具。這種掏空行為，即使在公司治理存在明顯問題的新興市場國家也沒有如此地“扎眼”。如果沒有金融危機，這種掏空行為相信還會繼續(xù)存在，金融危機不過使這種掏空行為現(xiàn)形了而已。

　　根據(jù)黑石披露的財務(wù)公告，公司管理層薪酬和福利絕大部分與上市(IPO)相關(guān)。例如，2008年，全部銷售收入為3.54億美元，管理層薪酬與福利為10.29億美元，其中與IPO相關(guān)部分為8.24億美元，與IPO相關(guān)薪酬與福利占到總體薪酬的80%；2009年6月份全部收入為4.06億美元，管理層薪酬為9.38億美元，與IPO相關(guān)部分為7.79億美元，占比為83%。金融危機爆發(fā)后，企業(yè)稅后利潤分別為-5.95億美元(2008)和-5.98億美元(200906)，而管理層薪酬和福利不僅沒有下降，反而還在增長。

　　另類上市

　　為了能清楚證明黑石集團的確存在大股東和管理層掏空上市公司的現(xiàn)象(也稱為控制權(quán)私利)，我們繼續(xù)調(diào)查黑石集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理情況。黑石集團上述掏空行為得以實現(xiàn)完全基于其有限合伙身份和另類上市方式。

　　2007年3月黑石集團上市前，身份為有限責任合伙制(LLP)，此后改制為有限責任合伙企業(yè)(LLC)，而非正常的股份有限責任公司。黑石集團是少數(shù)的以有限責任企業(yè)身份上市的另類企業(yè)之一，適用《美國統(tǒng)一有限責任企業(yè)法(ULLC1994)》示范原則的指導(dǎo)，公司在上市前原本是有限合伙制企業(yè)，根據(jù)上市規(guī)則需要，在2007年上市前，臨時組建為有限合伙公司。在美國，LLC的實質(zhì)是所有合伙人均為有限合伙人的合伙企業(yè)，不受美國聯(lián)邦或各州的任何《公司法》規(guī)范的約束。這種有限合伙的有限責任企業(yè)性質(zhì)使黑石集團成為能公開發(fā)行股票的非公司制的公眾公司。在有限責任合作企業(yè)身份下，其上市公司有如下的一些不同于其他普通公眾公司的性質(zhì)，即所謂“另類上市”。

　　第一個“另類”之處是同股不同權(quán)。黑石的創(chuàng)始人及公眾投資人持有的權(quán)益憑證都叫做“合伙權(quán)益單位”，但是前者擁有絕對的權(quán)力。根據(jù)《合伙章程》，公司事務(wù)基本由擔任合伙人的創(chuàng)始人來決定，普通合伙權(quán)益持有人僅獲得有限的投票權(quán)，特別是無權(quán)罷免合伙人及董事。如果說公眾合伙人有權(quán)享受分紅，那么分多少、怎么分全憑創(chuàng)始合伙人決定。而后者從公司獲得收益的渠道不僅可以來自分紅，還可來自從旗下諸多基金中收取的費用。黑石雖然名為公眾公司，但公眾股東毫無發(fā)言權(quán)。

　　第二個“另類”之處是基金投資人權(quán)益凌駕于公司投資人權(quán)益之上。作為上市公司，企業(yè)都應(yīng)以“回報股東”為第一要務(wù)。這一點無論企業(yè)是股份制還是合伙制，應(yīng)該并無二樣。黑石集團卻在招股說明書中公開宣稱以客戶(基金投資人)利益為上，提高基金投資人的收益排在股東的收益之前。這是全世界公開資本市場中難以讓人相信的另類的存在。

　　第三個“另類”之處是以有限合伙制逃避稅收監(jiān)管。稅收方面，黑石的有限合伙制使其資本利得稅的稅率僅為15%，而一般公眾公司的適應(yīng)稅率為35%。

　　第四個“另類”之處是以有限合伙制逃避資本市場監(jiān)管。作為有限合伙公司，黑石逃避了許多加在上市公司身上的約束，可以免于遵守紐約證券交易所的一些治理規(guī)則，特別是薩班斯法！黑石的董事會上，獨立董事不需要占到多數(shù)席位，也不用去設(shè)立薪酬委員會，以及完全由獨立董事組成的提名和企業(yè)治理委員會。他們不需出季報，也不必召開類似股東大會的普通單位持有人(common unitholders)年會。普通單位(common unit)是黑石集團L.P。向外部投資者發(fā)行的代表有限合伙人權(quán)益的一種憑證。跟普通股票(common stock)不同的是，黑石普通單位持有人并不享有選舉普通合伙人或者其董事(由創(chuàng)始人選定)的權(quán)利。而有意思的是，根據(jù)黑石招股說明書，美國證交會對于黑石集團普通單位的態(tài)度不置可否。

　　合法掏空

　　正因以有限合伙身份“另類上市”，黑石集團具備了合法掏空上市公司的條件。

　　首先，在黑石集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，其創(chuàng)始合伙人與公眾持有的投票權(quán)分別為86.4%和13.6%，少數(shù)公眾股東對大股東的各種政策的投票權(quán)顯得毫無意義；其次，作為有限合伙制企業(yè)，初創(chuàng)合伙人具有絕對的權(quán)力，而該企業(yè)的初創(chuàng)人個人持股達到25%，更足以控制整個合伙制。中投9.5%的優(yōu)先股身份根本沒有投票權(quán)。

　　這種有限合伙身份的含義在于：黑石集團可以借助有限合伙身份，制定各種對創(chuàng)始人、合伙人和管理層有利的政策，如薪酬政策、獎金政策、股票獎勵以及其他形式的現(xiàn)金獎勵，并不受美國資本市場的監(jiān)管，使其具有超越一般普通公眾公司公司治理的合法性。這些政策成為大股東和管理層合法掏空上市公司或者借助上市公司實現(xiàn)合法套現(xiàn)的路徑。

　　黑石集團2008年所披露的財務(wù)報告進一步證明了本文的觀點——公司出現(xiàn)明顯的大股東和管理層借助IPO進行利益輸送和轉(zhuǎn)移的痕跡。表2表明，在2007年上市以前，該公司主要合伙人和管理層的薪酬水平都沒有顯著提高跡象。2007年上市后，該公司的大股東以基本工資、獎金、股票獎勵以及其他薪酬形式發(fā)放的管理層薪酬水平開始急劇上升。到2008年，上述幾項從十幾萬、幾十萬急增到幾百萬、幾千萬、十幾億，增長速度幾倍到幾十倍不等。

　　值得注意的是，一般企業(yè)的創(chuàng)始人會通過公開市場上市，使不具備流通權(quán)利的原始股進入流通市場，從而逢高減持實現(xiàn)套現(xiàn)。而黑石集團的大股東和管理團隊只是通過變動企業(yè)薪酬制度安排就做到了，股票和控股權(quán)的數(shù)量一點都沒有變化！

　　按照黑石集團的招股說明書披露，其上市所籌的大部分資金將用來購買合伙人手中的業(yè)務(wù)。我們不難理解，黑石集團所公開披露管理層薪酬和福利的高額和高增長的真實原因在于：這些巨額現(xiàn)金從上市公司轉(zhuǎn)移到管理層個人手中。

　　2008年的金融危機幾乎使所有類似黑石的業(yè)務(wù)都遭受巨額損失，這應(yīng)該導(dǎo)致其合伙人的業(yè)務(wù)價值大打折扣才對，但2008年黑石集團管理層薪酬和福利依然高得驚人。這進一步證明，該公司的管理層有能力合法地做大自己的薪酬和福利，抬高自己業(yè)務(wù)的價格。

　　這就是其“另類上市”的奧妙所在！

　　按照合伙法規(guī)定，有限合伙制企業(yè)的全部利潤可以全部分給合伙人，而不必像普通上市公司，在分紅之前要提取固定比例的留存公積金用于企業(yè)再發(fā)展。黑石集團創(chuàng)始人中，集團主席彼得·皮森特已經(jīng)81歲，現(xiàn)任CEO施瓦茲曼也60歲了，是應(yīng)當考慮退休的時候了。通過上市給自己創(chuàng)立的公司在資本市場最高點時估個市場價，把能賺到的錢都拿回家，此舉不難理解。而且，該公司存在一個增長的憂患——合伙制財務(wù)公司巨大的稅收優(yōu)惠還能維持幾年？隨著初創(chuàng)人的退出，黑石能否保持歷史業(yè)績？通過上市在價值高位把黑石賣給公眾，并且大筆地合法掏空這個公眾公司，實現(xiàn)個人利益，可謂一舉數(shù)得。

　　為了合法地從上市公司中拿走個人的利益，黑石集團利用自己創(chuàng)始合伙人的特殊地位和一股獨大的治理結(jié)構(gòu)，制定各項對合伙人和管理層有利的政策，如薪酬和福利政策。在該政策中，黑石規(guī)定，2007年上市后管理層薪酬和福利要與IPO有關(guān)。表3表明了黑石的薪酬和福利政策， 例如黑石2008~2009年的財務(wù)報告中，公開披露黑石管理層薪酬和福利絕大部分與上市(IPO)相關(guān)。這就是為什么發(fā)生金融危機了，企業(yè)稅后利潤分別為-5.95億美元(2008)和-5.98億美元(200906)，而管理層薪酬和福利不僅沒有下降，反而還在增長。很明顯，上市公司成了黑石創(chuàng)始合伙人和管理層的“提款機”。

　　大股東和管理層掏空上市公司原本是西方學(xué)者在21世紀金融領(lǐng)域最為得意的發(fā)現(xiàn)和研究之一，研究的對象原本是諸如東南亞等新興市場國家過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和不完善的公司治理，且美其名曰為“第二類代理問題”?，F(xiàn)在，這個典型的委托代理關(guān)系發(fā)生在美國這個號稱公司治理最完善、法制最健全的資本市場上，而且是公然地對上市公司進行掏空。

　　中投花30億美元，占其整個上市融資比例達到43.1%，幫助該企業(yè)合伙人順利實現(xiàn)個人利益的套現(xiàn)，但僅在整個股權(quán)結(jié)構(gòu)中占比9.5%，且不能干涉該公司的“內(nèi)政”。難怪黑石贊美中投公司真是“好極了(wonderful)”。在2008年年報中，黑石集團有如下語句：“We used a portion of the proceeds from the IPO and the sale of non-voting common units to Beijing Wonderful Investments to purchase interests in the predecessor businesses from the pre-IPO owners……”

　　中投在投資黑石前，無疑是應(yīng)該履行過盡職調(diào)查程序的，然而，履行盡職調(diào)查程序是否就意味著對黑石進行了徹底或相對徹底的調(diào)查和了解，對于這種“另類上市”可能帶來的后果是否做過評估，以及為什么會選中這樣的一個投資目標等問題，我們無法得知。一個可以被接受的解釋是：剛剛成立的中投還沒有任何海外投資的經(jīng)驗可談，可能是因為被黑石過去曾經(jīng)有過的輝煌歷史蒙蔽了，而沒有對更深層次的問題進行調(diào)查分析。

　　這個投資故事給我們的教訓(xùn)是深刻的，如何在投資前對目標企業(yè)進行更好的了解和分析，使盡職調(diào)查發(fā)揮真正“盡職”的作用，值得每一位CFO反思。

　　(作者供職于國家會計學(xué)院)