信貸回落無(wú)礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　文｜本刊記者 王動(dòng)

　　8月11日，人民銀行公布了7月份新增銀行貸款數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，7月份新增銀行貸款降至3560億人民幣，大大低于6月份的1.5萬(wàn)億和2009年上半年的月均1.2萬(wàn)億。伴隨著新增貸款下滑，固定資產(chǎn)投資增速也有所放緩。盡管在投資者意料之中，但是數(shù)據(jù)的大幅下跌還是成為引發(fā)A股市場(chǎng)的深幅調(diào)整動(dòng)力之一。

　　在前期股指連創(chuàng)新高的過(guò)程中，不少股票的價(jià)格甚至都超出了2007年的歷史最高點(diǎn)，股民也一度恢復(fù)了2007年的狂熱。但幾乎所有人都知道，近期的股市暴漲是建立在流動(dòng)性過(guò)于旺盛的基礎(chǔ)上。假設(shè)央行對(duì)政策進(jìn)行調(diào)整，假設(shè)流動(dòng)性不再充裕，股市將會(huì)如何？宏觀經(jīng)濟(jì)又將如何？

　　已到回落之時(shí)

　　總的來(lái)說(shuō)，新增貸款也確實(shí)到了該下降的地步。

　　“信貸增長(zhǎng)回落并不讓人意外?！比鹗裤y行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，“下半年新增銀行貸款的回落是在預(yù)料之中的，因?yàn)橹袊?guó)銀行體系貸款的發(fā)放往往是前快后慢?！?/p>

　　如汪濤所言，即使在金融危機(jī)爆發(fā)之前，中國(guó)的銀行體系發(fā)放貸款的力度也總是在下半年習(xí)慣性減速，因?yàn)殂y行習(xí)慣于在年初多放貸以便早放早獲利，而投資項(xiàng)目也大多在年初獲得批準(zhǔn)。

　　“銀行總有放款的沖動(dòng)，年初的時(shí)候，尤其是一季度，銀行都習(xí)慣于大量放貸。監(jiān)管層通常會(huì)在二季度的時(shí)候開(kāi)始調(diào)控?！痹谝淮魏暧^經(jīng)濟(jì)研討會(huì)上，一位央行官員對(duì)采訪的記者說(shuō)，“由于國(guó)家政策的需要，今年整個(gè)上半年貨幣政策都較往年寬松?！?/p>

　　由于政府大力推動(dòng)實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策，所以今年上半年的貸款增長(zhǎng)尤為迅猛，月均新增貸款超過(guò)了1萬(wàn)億。隨著時(shí)間的推移，需要銀行貸款融資的新增項(xiàng)目數(shù)逐漸回落。事實(shí)上，在央行公布6月份信貸數(shù)據(jù)時(shí)，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)就預(yù)計(jì)新增貸款會(huì)大幅回落，但出人意料的是，6月份銀行體系依然保持了信貸的高增長(zhǎng)?！?月很特殊，因?yàn)樗坪跻恍┿y行為追求季末業(yè)績(jī)而突擊大量放貸。”汪濤這樣解釋。

　　但無(wú)論如何，央行都無(wú)法繼續(xù)容忍銀行體系長(zhǎng)期超負(fù)荷貸款，因此回落是必然的。銀行貸款的大規(guī)模增長(zhǎng)是推動(dòng)投資增長(zhǎng)的主要力量，這已經(jīng)是共識(shí)。2009年上半年，銀行貸款新增7.4萬(wàn)億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了總量近4萬(wàn)億的財(cái)政刺激政策。這樣的信貸投放速度顯然難以持續(xù)。

　　“新增貸款數(shù)據(jù)確實(shí)下降了，但是目前的這一水平更有持續(xù)性?！币按逯袊?guó)經(jīng)濟(jì)研究主管孫明春表示，“我們預(yù)計(jì)銀行貸款在今年下半年的回落將會(huì)更加明顯。即便如此，我們認(rèn)為流動(dòng)性仍足以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)復(fù)蘇?！?/p>

　　其次，新增貸款下降并不意味著銀行體系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供的助力有所減少，因?yàn)橄陆档闹饕瞧睋?jù)融資。汪濤認(rèn)為，當(dāng)前銀行信貸大幅下降，很大原因是因?yàn)槠睋?jù)融資大幅收縮。在她看來(lái)，上半年新增的銀行信貸中，很大部分是票據(jù)融資。

　　誠(chéng)然，2009年第一季度，投資者確實(shí)看到了票據(jù)融資的大幅增加，這主要反映了銀行體系中過(guò)剩的流動(dòng)性，而不是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或需求的增加。在政府決心放寬貨幣政策后，銀行突然擁有了大量流動(dòng)性，但是卻一時(shí)難以找到合適的項(xiàng)目發(fā)放貸款，因此就大量開(kāi)展票據(jù)融資業(yè)務(wù)，這導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)利率暴跌至短期存款利率之下，從而進(jìn)一步激發(fā)了票據(jù)融資需求。

　　但是在7月份，票據(jù)融資規(guī)模大幅下降。票據(jù)融資與新增信貸同步下滑，反映的是流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金保持了相對(duì)穩(wěn)定。剔除票據(jù)融資后，7月份銀行對(duì)企業(yè)和居民戶的新增貸款達(dá)5500億，與5月份的水平相當(dāng)，還高于4月份的水平。

　　但無(wú)論如何，信貸還是下降了，那么之前受到銀行流動(dòng)性刺激的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是否會(huì)受到影響呢？

　　不會(huì)影響GDP

　　“銀行信貸下降不會(huì)影響GDP增長(zhǎng)，因?yàn)樯习肽赉y行釋放出的巨額貸款，還沒(méi)有完全顯現(xiàn)效力。從銀行放貸到企業(yè)獲得貸款，再到投入實(shí)際運(yùn)用，存在一個(gè)較長(zhǎng)的周期，因此上半年增加的貸款將會(huì)對(duì)下半年的增長(zhǎng)起到推動(dòng)作用。”德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿這樣解釋。

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，馬駿的理由就是上半年的新增貸款已經(jīng)足以支撐全年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，這點(diǎn)得到了同行的認(rèn)同。

　　“由于上半年新增貸款已經(jīng)超出了7萬(wàn)億，即使下半年新增貸款下降到2萬(wàn)億元，2009年的新增貸款總額也將超過(guò)9萬(wàn)億元，約占GDP的30%，這樣的流動(dòng)性供給完全足夠支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需要?！蓖魸@樣表示。流動(dòng)性并不會(huì)因?yàn)閱卧裸y行新增信貸下降就因此消失，從私有經(jīng)濟(jì)部門投資增長(zhǎng)逐步回升來(lái)看，銀行信貸的積極作用還在繼續(xù)顯現(xiàn)。

　　其次，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭越來(lái)越明顯，企業(yè)也開(kāi)始利用自有資金進(jìn)行投資，減少了對(duì)于銀行信貸的依賴?！半m然明年受信貸支撐的政府刺激政策力度可能減弱，但整體經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的回升，和企業(yè)預(yù)期盈利的增長(zhǎng)，都意味著通過(guò)自留利潤(rùn)進(jìn)行的投資，即自發(fā)性投資，將會(huì)開(kāi)始增加。這將在一定程度上抵消政府刺激政策退出帶來(lái)的影響?！蓖魸@樣說(shuō)道，可見(jiàn)瑞銀對(duì)于未來(lái)還是比較樂(lè)觀的。

　　維持貨幣均勢(shì)

　　銀行新增貸款總要回落，明智的投資者應(yīng)該早就形成了這樣的預(yù)期。但即便如此，投資者在看到信貸回落之后，還是會(huì)擔(dān)憂，是否央行將會(huì)徹底改變貨幣政策態(tài)度，重新?lián)炱鹁o縮工具呢？

　　從進(jìn)入第三季度后，央行官員的講話顯示，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策或許會(huì)出現(xiàn)小幅調(diào)整。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)蘇強(qiáng)于預(yù)期，并且巨額流動(dòng)性涌入銀行體系后，引發(fā)了對(duì)通脹預(yù)期上升、不良貸款和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔(dān)憂，宏觀經(jīng)濟(jì)政策很可能將趨于保守。

　　因此，在2009年下半年，很難有新的刺激政策出臺(tái)，而且央行也開(kāi)始認(rèn)識(shí)到，沒(méi)有必要再提供如上半年那種寬裕的流動(dòng)性。用官方的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，過(guò)去幾個(gè)月“寬松的”擴(kuò)張性政策將被“適度寬松”的穩(wěn)健政策所取代。

　　但是即便如此，政策取向也不可能轉(zhuǎn)向明顯緊縮。

　　溫家寶總理和央行高級(jí)官員的講話已經(jīng)流露出，僅有兩種情況發(fā)生，央行才會(huì)重新大幅緊收貨幣：CPI急劇上升重新誘發(fā)通脹，以及資產(chǎn)泡沫不斷吹大。

　　首先來(lái)說(shuō)通脹。從7月份CPI數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管通脹預(yù)期已經(jīng)抬頭，但平均消費(fèi)品價(jià)格仍在下跌，這是因?yàn)橹圃鞓I(yè)產(chǎn)品價(jià)格依然受制于海外需求不足，而面臨下行壓力。由于歐美經(jīng)濟(jì)依然難以快速回升，因此至少在未來(lái)半年內(nèi)通脹不會(huì)成為嚴(yán)重威脅。

　　但是這并不排除小幅通脹出現(xiàn)的可能性。由于中國(guó)的基本面較好，較早進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇軌道，同時(shí)貨幣刺激的力度也大幅超出了預(yù)期，因此中國(guó)的通脹回升必定將早于發(fā)達(dá)國(guó)家。汪濤認(rèn)為，“中國(guó)的信貸擴(kuò)張規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他任何地區(qū)，并且將貨幣撤出市場(chǎng)也更加困難，因?yàn)橹袊?guó)的信貸擴(kuò)張?jiān)诤艽蟪潭壬吓c財(cái)政擴(kuò)張相關(guān)聯(lián)，大量的貸款流向了政府主導(dǎo)的項(xiàng)目，央行僅通過(guò)回收流動(dòng)性很難限制商業(yè)銀行放貸。”

　　其次就是資產(chǎn)泡沫的問(wèn)題，二季度股市和房市價(jià)格的狂漲很可能引發(fā)監(jiān)管層的調(diào)整舉措。從銀行的態(tài)度來(lái)看，它對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量和不良貸款的擔(dān)憂已經(jīng)在上升，建行負(fù)責(zé)人在近期接受彭博通訊社采訪時(shí)，就曾提到建行下半年將會(huì)大幅下降按揭貸款總量。

　　除了股市和房?jī)r(jià)以外，國(guó)際大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)了狂漲勢(shì)頭。有國(guó)際投資者就認(rèn)為，其中部分是因?yàn)橹袊?guó)擴(kuò)張性財(cái)政政策和寬松貨幣政策雙重作用力的結(jié)果。

　　由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇主要受內(nèi)需，特別是國(guó)內(nèi)投資的拉動(dòng)，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實(shí)讓大宗商品出口國(guó)為之受益。從2009年第二季度來(lái)看，盛產(chǎn)大宗商品的澳大利亞和巴西等國(guó)，對(duì)中國(guó)的出口已顯著增加，這也有效地推動(dòng)了這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)的回升，并且穩(wěn)定了它們的貨幣匯率。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)的復(fù)蘇以及基礎(chǔ)設(shè)施投資加快，將為建筑材料和大宗商品實(shí)際需求的持續(xù)增長(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從很大意義上說(shuō)，大宗商品價(jià)格的回升，更主要是受到中國(guó)財(cái)政政策，而非貨幣政策的影響。

　　從目前來(lái)看，無(wú)法排除央行調(diào)整局部信貸的可能性，比如集中調(diào)整住房按揭貸款投放，但是對(duì)于政策整體轉(zhuǎn)為緊縮，還不太可能。最有可能的情況是，政策僅會(huì)持續(xù)微調(diào)，包括央行對(duì)沖更多的外匯流入、回收部分流動(dòng)性等。但是，2009年內(nèi)回歸加息的可能性非常小，重新實(shí)行信貸額度限制、或嚴(yán)格限制新的投資項(xiàng)目的可能性也比較低。