胡可立：亞洲私募股權二級市場前景可期

　　現(xiàn)在一級市場還在成長中，二級市場的真正興起還需要幾年時間，我們2007設立香港辦事處，預計到2010、2011年亞洲的二級市場會有較快增長。阻礙亞洲私募股權市場發(fā)展的一個重要問題是流動性不足，如果二級市場能夠逐步成長的話，會成為一個動力，把更多的資金吸引到亞洲來。 　　????????????? ——Paul Capital亞太區(qū)執(zhí)行董事胡可立

　　Paul Capital于1991年成立，為全球的私募基金市場著名成員之一，更被喻為行業(yè)革新者。 Paul Capital透過三個主要投資平臺，包括私人股權投資二級市場、醫(yī)療保健專利權使用費與收益、以及風險資本基金（Fund of Funds），合計管理約66億美元資本。Paul Capital在私人股權投資二級市場擁有超過15年經(jīng)驗，并于香港、倫敦、紐約、巴黎、三藩市及圣保羅設有辦事處。

　　胡可立先生于2008年年初加入Paul Capital，出任亞太區(qū)執(zhí)行董事?？偛吭O于香港，胡先生主要領導公司的亞洲區(qū)辦事處，并公司在亞洲私人股權投資二級市場活動。他擁有十多年在亞洲進行私人股權投資的經(jīng)驗，曾出任Henderson Private Capital亞洲區(qū)合伙人及為Electra Partners Asia的創(chuàng)辦人之一。

　　清科：能否先簡單介紹一下Paul Capital？Paul Capital兩年前開始在香港設立辦事處，您從2008年4月加入Paul Capital領導整個亞洲的二級市場投資活動，能否介紹一下這段時間以來的投資情況？

　　胡可立：Paul Capital從1991年在美國成立，已經(jīng)有20多年的歷史，目前管理60多億美金的資產(chǎn)，我們有三個平臺——Primary fund of funds, Secondary和Healthcare fund。Paul Capital前幾年已經(jīng)開始在中國尋找GP，并投資了幾個專注于中國市場的基金，現(xiàn)在還在積極尋找有潛力的中國基金。我們有一個很大的二級市場投資平臺，2008年我們募集了規(guī)模達17億美元的二級市場全球基金，其中有20%投向新興市場，中國在新興市場份額中占30%-40%的比重。我們在亞洲有兩個主要的市場——中國大陸與印度，中國大陸所占份額比印度多。Primary fund of funds那一部分以前主要專注在北美，現(xiàn)在也在中國大陸和印度進行投資。

　　我們對中國大陸的投資策略沒有因為金融危機而改變，但Primary fund of funds的投資速度的確放慢了，不是我們沒有積極去投，更主要是因為過去9個月募資的基金也不是很多。而且不只是我們基金，由于金融危機導致流動性變小，很多國際LP在投新基金時態(tài)度也比較謹慎。我們對中國大陸市場的增長還是很有信心的，大陸的PE市場非常年輕，真正的發(fā)展也是從2003、2004年開始，到現(xiàn)在也就5、6年的時間，剛剛起步。

　　在二級市場方面，Paul Capital從1991年涉及這一領域至今已募集9個二級市場基金。按照我們在美國及歐洲等成熟市場的經(jīng)驗，二級市場在整個Primary Market的資產(chǎn)池中所占的比例大概在5%。而在亞洲，這個數(shù)據(jù)是1%還不到。私募股權二級市場在成熟市場中是非常自然產(chǎn)生的，與股市等發(fā)展時間長了便會產(chǎn)生一個二級市場一樣。我們認為二級市場在亞洲的發(fā)展前景可以肯定，成長繁榮只是時間的問題，這也是我們兩年前在香港設立亞洲辦事處的原因。在全球性的二級市場投資者中，我們是第一家專門在亞洲組建二級市場投資團隊尋找交易機會的機構。目前，亞洲Primary Market規(guī)模大概在2000億美元左右，前幾年增長速度也很快，現(xiàn)在一級市場還在成長中，二級市場的真正興起還需要幾年時間，我們2007設立香港辦事處，預計到2010、2011年亞洲的二級市場會有較快增長。

　　我們設立香港辦事處之前已經(jīng)在亞洲尤其是日本市場運作了一段時間。但除日本以外的亞洲市場，我們是前幾年才開始決定進入，因為我們的二級市場基金買下LP權益的時候看到Portfolio里面越來越多亞洲的Assets，我們就考慮如果在亞洲沒有團隊的話，怎么做盡職調(diào)查，怎么運作這些資產(chǎn)？最后決定在香港建立辦事處，組建二級市場團隊。

　　二級市場與Primary的不同在于關系非常重要，如果你是一家公司要募一筆資金，你可以去找一個中間人，同很多GP講我要募集5000萬美金，這是我要求的價格。而二級市場不同，投資人會去找與他關系比較好的人談，說“我的Portfolio方面有這個問題要討論一下，你有什么意見”。因為不是很肯定解決方案在哪里。而且二級市場實在是太新了，幾乎沒有中間人，必須是一對一直接交流。亞洲的二級市場還有一個特點，歐美是整體性很強的市場，而亞洲各個國家地區(qū)的情況差別很大，要進入這個市場需要投入更多的時間、人力與財力。我們在亞洲二級市場發(fā)展的早期設立香港辦事處，也考慮了這個因素。

　　二級市場主要是給LP一個流動性，幫助他們投資VC/PE基金。我與很多LP接觸過程中，他們在考慮要不要把Allocation放在亞洲的時候，一個主要顧慮就是流動性。私募股權投資在亞洲仍是很年輕的一個行業(yè)，在發(fā)展過程中面臨退出問題。如果二級市場能夠發(fā)展起來，可能會吸引一些對流動性有顧慮的LP增加其在亞洲的投資。其實二級市場基金是流動性提供者，VC/PE基金成立之后也許要10年左右的時間，錢投入進去無法拿回來，10年當中這些LP要退出的話，我們可以提供一個退出渠道。長遠來說這對私募股權投資行業(yè)在亞洲的發(fā)展有很正面的作用。[page]

　　清科：也有觀點認為二級市場是一個大起大落的市場，當流動性比較緊的時候會有一些大的交易，顯得非常繁榮，但很快又會沉寂下去。

　　胡可立：為什么LP要把手中的Portfolio賣出去，一個原因是流動性，但還有一些原因是和流動性沒有關系的。一方面是LP要做Portfolio Management，比如有100個GP Relationship，現(xiàn)在要選一下，賣掉的基金不一定就不好，而是看組合里是不是Venture capital太多，或者Growth Capital、Buyout太多，做一下選擇，然后到二級市場賣掉。第二可能是政策的影響。過去10多年中，銀行業(yè)在私募股權投資行業(yè)投入很多，現(xiàn)在新的銀行業(yè)的規(guī)則中對私募股權投資的資本充足率的要求（Capital Adequacy Requirement）更高，而私募股權投資的風險比較大，很多銀行便在二級市場為他們在VC/PE基金中的權益找買家。

　　二級市場主要是兩塊，一部分帶給LP流動性，還有一部分主要關注GP方面。比如有一些專注于中國市場的基金，過去幾年募集了第一期基金，現(xiàn)在準備募第二期基金。但市場環(huán)境不太好，流動性緊張，募集第二期基金可能有難度。我們可以幫助他們進行基金重組（Fund Restructuring），可以把基金 Reopen，帶來新的資金。最近的IPO市場好一些，之前IPO窗口幾乎完全關閉，有些基金投資的公司本來計劃通過IPO拿到新的資金，繼續(xù)成長?，F(xiàn)在由于IPO市場的問題，面臨困難。我們可以把新的資金放到基金當中，把原有的Fund Reopen（即把原有的基金重新開放），給GP更多的時間，讓他們投資的公司最終實現(xiàn)價值。這是基金重組的工作。再比如JP摩根原來有自己的私募股權投資團隊，后來他們把原有的GP團隊分離出來，成立CCMP作為一個獨立的GP，在這個交易中我們是其中一個Sponsor。我們還可以幫助已上市的私募基金私有化，去年9月在澳洲，我們就幫助一個上市的私募基金實現(xiàn)了整體的私有化（Privatization）。這也是一種二級市場交易（Secondary Transaction）。

　　整體來說，除了買LP Interests以外，還有很多其他不同種類的二級市場交易（Secondary Transaction）。而在LP Interests的交易中，除了流動性因素以外，又還有很多其他的原因促使LP要把投資處理掉。二級市場的發(fā)展由很多的因素驅(qū)動，是一個持續(xù)性較強的市場，交易量也較持續(xù)穩(wěn)定。只是由于二級市場在亞洲還是剛起步的階段，因此交易量還沒那么穩(wěn)定。從我們在歐美的經(jīng)驗，3、5年以后，我們在亞洲會看到比較多的二級市場交易，交易量也會穩(wěn)定下來。

　　我本人以前是做GP的，從1994年開始，在亞洲私募股權市場已經(jīng)有10多年的經(jīng)驗，最初作為Electra Partners Asia的創(chuàng)始成員工作了8年，主要做成長期投資。隨后又到Henderson Private Capital開拓他們的北亞業(yè)務。我在業(yè)內(nèi)也認識不少GP與LP。過去一年多當中，我和他們談Secondary業(yè)務，有一些朋友會問是不是從其他的基金中買他的Portfolio Company，我說這不是我們的二級市場（Secondary Market）的定義，這是Secondary Buyout（把Assets從另外一個Fund買過來）。我們的二級市場（Secondary Market）主要不是在單一Portfolio Companies的層面上，是在LP或整個Portfolio的層面上?？偨Y(jié)我過去一年多與GP和LP接觸的經(jīng)驗，我覺得亞洲的二級市場潛力還是很大的，只是很多GP和LP沒有接觸過二級市場，還有一些疑惑。

　　清科：今天在論壇上大家也在談，如果按人的成長階段，中國的LP市場還是處于嬰兒期，如果讓您來定義亞洲的二級市場，您把它放在哪個階段呢？

　　胡可立：與我在1994年、1995年看到的亞洲私募股權的一級市場差不多。那個時候在亞洲的私募股權一級市場里面，Players也不是太多，只有幾個?，F(xiàn)在活躍在亞洲二級市場的機構也超不過5、6個。

　　1994年、1995年的時候，亞洲私募股權一級市場的Players不多，交易也不多，亞洲作為一個私募股權市場在國際LP的Portfolio里面比重也非常少，過了10多年，亞洲的Allocation在國際LP的Portfolio中占比已達到10%左右。現(xiàn)在我們看到的二級市場，比當年的一級市場還要初步。從私募股權一級市場在亞洲的發(fā)展及二級市場在歐美等地的成長經(jīng)驗來看，亞洲的私募股權二級市場應該是很有潛力的。

　　在亞洲，機會是有的，但是需要挖掘。很多時候我和LP朋友談，他們會說我都不知道二級市場基金可以做這樣的交易。我們不只可以去買他們的LP權益，我們也可以一起做Joint Venture。比如一個投資者有一個Portfolio，50%已經(jīng)投了，還有50%沒有投，我們知道他不想把LP權益完全賣掉，因為做一個Private Equity Portfolio要很多時間、精力，那我們可以把Portfolio轉(zhuǎn)到一個Joint Venture Vehicle上面，我們負責50%的未投資部分，他把已投資那部分權益放在當中，未來的收益我們分成。

　　我們的確是買方，但除此以外，也有顧問的成分在其中。因為每一個潛在客戶（Potential client）的情況都不同，有一些是想把整個Portfolio都賣掉，有一些需要一些流動性，但不想全部賣掉，有很多不同的情況要考慮，需要我們靈活應對。在亞洲，建立關系是非常重要的。在歐美，人們認為買與賣（譬如M&A）都很正常，但在亞洲的文化當中，“賣出”是很敏感的話題，人們會覺得是不是因為（基金）有問題才會賣出。因為這種敏感性，所以一些客戶傾向與比較熟的人來談。我覺得自己在亞洲私募股權投資行業(yè)里從業(yè)這么久對促成交易有幫助。很多交易，如果你與客戶不熟悉的話，他不太愿意與你談這個問題。所以在亞洲，二級市場交易不那么容易做，機會是有的，但是要你把它找出來。在建立我們在亞洲的二級市場投資團隊的時候，我們也考慮到這個問題，找的都是已在亞洲私募股權領域從業(yè)相當一段時間的人，他們需要對行業(yè)有一定的了解，熟悉亞洲私募股權基金已經(jīng)投資的項目，并與其他的GP也有一定的關系。這樣我們?nèi)フ乙恍┒壥袌龅捻椖烤透菀滓恍?。[page]

　　清科：你們在亞洲哪種類型的交易比較多？

　　胡可立：全球來看，LP Interests的交易比較多，F(xiàn)und RestructureJoint VenturePrivatization這些比較少。在亞洲，F(xiàn)und Restructure我們看到也不少。但還要看未來幾年的發(fā)展，哪一類型的案子增長的會比較快。

　　清科：Paul Capital在亞洲尤其是中國有沒有一些具體的交易，能不能跟我們談一下？

　　胡可立：我們從Primary的平臺已經(jīng)對中國做了好幾個投資，建立了大陸的GP Relationship。二級市場基金方面，投資人所以要投資二級市場，一個很重要的原因是他要把J-Curve給打掉。私募股權投資基金的Valuation最初是很低的，四五年以后有了退出才突然起來，所以從基金的周期來看，要5、6年的時間才會有比較多的二級市場交易發(fā)生。中國大陸私募股權一級市場是2003年、2004年開始興起，應該要到2011年才會有比較多的二級市場交易。現(xiàn)在還沒有到這個階段。我們現(xiàn)在在大陸看到的一些項目是Level of Funded比較低的，50%還不到，我們對這些Unfunded Funds興趣沒有那么大，我們希望是投一些Funded Level比較高，可能在70%以上的基金，能看得到Assets投到哪里去，可以Assess這些Assets的價值在哪里。我們的Primary Platform主要是Blind Pool Basis，一個新的基金還沒有投資，我們給他錢去投，這和二級市場關注的時期不同，二級市場關注的基金階段相對晚一些。對GP來說，Primary與Secondary是相輔相成的，Primary可以給他Blind Pool Capital，Secondary可以幫他解決如果LP要退出到哪里找替代者的問題?，F(xiàn)在由于金融危機，很多GP也很關注自己的LP有哪些會退出，如果退出的話有哪些可以做接替者。當私募股權市場成長到比較成熟的地步，Primary和Secondary兩個市場應該是互動的。

　　清科：您從二級市場的角度肯定更加清楚全球LP市場的資金情況，您覺得我們現(xiàn)在全球LP市場的資金情況究竟怎么樣？是不是的確比較緊張？您覺得會持續(xù)多長時間？

　　胡可立：全球來說，資金會緊張一段時間，但是如果你和LP交流的話，你會發(fā)現(xiàn)亞洲仍是他們很感興趣的投資地區(qū)，因為中國大陸和印度等地區(qū)的經(jīng)濟增長都比較快。而且金融危機主要是次貸危機，歐美這些杠桿收購較多的地區(qū)受到的影響比較大，在亞洲杠桿收購很少，尤其是中國大陸，幾乎沒有。亞洲的杠桿比率也比較低。所以總體來看LP資金比較緊，但相對而言對亞洲的興趣比較大。所以我們認為金融危機未來幾年對亞洲私募股權投資行業(yè)的影響不會太大，資金陸陸續(xù)續(xù)會回來。

　　尤其我們剛才曾提及阻礙亞洲私募股權市場發(fā)展的一個重要問題是流動性不足，如果二級市場能夠逐步成長的話，會成為一個動力，把更多的資金吸引到亞洲來。

　　清科：您對于中國私募股權市場的看法如何？您覺得中國LP亟待解決的問題是什么？

　　胡可立：我覺得中國大陸的私募股權市場發(fā)展非?？臁Ｔ?994、1995年來看，中國大陸的私募股權市場基本上是沒有的，很多LP對中國大陸沒有興趣，私募股權投資的專業(yè)人士很少，也沒有什么好的退出。你看那些做得好的中國PE基金要到2004年才有一些比較好的退出。

　　中國大陸的私募股權市場成長得很快，GP也做得不錯，與印度比較的話，領先5、6年。退出也不錯了，無論是IPO還是M&A都有很多發(fā)展。但增長這么快，也面臨挑戰(zhàn)。第一，我個人認為相對已經(jīng)募集的基金的需求來說，有素質(zhì)的GP團隊的數(shù)量還是不夠。第二是好幾個GP在過去一兩年募集的基金的規(guī)模很大，達到10億以上，是他以前管理的基金規(guī)模的幾倍。GP對這種規(guī)模較大的基金的管理能力怎么樣，還需要繼續(xù)觀察。這也不是中國大陸的問題，整個亞洲都有這個問題，因為增長得太快了?？焓呛檬拢墒强斓谋澈罂赡苡幸恍﹩栴}。第三是人民幣基金和美元基金的問題。我很理解一些GP要去做人民幣基金，因為如果他不募人民幣基金的話，有一些項目可能比較難做，一些很賺錢的項目不能投，會減弱他們的競爭力。但是他們?nèi)绻技嗣駧呕穑止芾砻涝?，那些沖突怎么解決？一種方法是開放人民幣基金給一些外資LP，讓他們可以投資，就是所謂QFLP。長遠來說，如果人民幣可兌換，就沒有這個問題了。但這還需要很長時間。

　　清科：我們注意到今年一季度中國VC和PE募資均出現(xiàn)大幅回落，PE募資和投資更雙雙創(chuàng)下歷史新低，您認為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是什么？您認為VC、PE的募資情況今年能否好轉(zhuǎn)？LP與GP在目前的經(jīng)濟情況下，應做出什么調(diào)整？

　　胡可立：關于資金的缺乏，一方面可能有所謂連鎖反應（Chain Reaction），LP可能對GP說“你們要不要把投資的速度減慢一點？因為如果你要做Capital Call的話，我們的流動性可能有一些壓力。”另外一個是與很多GP討論的時候，他們談到在買家和賣家之間的價格預期存在很大差異。股市從去年9月份到今年3月份達到最低點，從3月份開始逐漸回暖，股市從上個月到現(xiàn)在好像缺少動力了，沒有方向感。賣家對未來的看法比較樂觀，買家則相對悲觀，要完成交易難度比較大。這兩個原因?qū)е陆衲暌欢径萔C/PE的投資比去年低了很多。

　　從長期來看，只要經(jīng)濟在增長，總會有對資金的需求，下一年度我覺得情況應該會好轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在中國大陸的VC/PE市場進行調(diào)整，也不是一件壞事。因為前一段時期，股市非常好，GP其實沒有太多時間來處理Portfolio里面的公司的問題。現(xiàn)在經(jīng)濟環(huán)境不好了，也可以考驗一下這些GP面對困境的能力。經(jīng)濟周期永遠都會有上升和下降，應該保持一個平常心。對未來，我個人比較樂觀，在美國及歐洲，私募股權市場都是經(jīng)濟體系里面一個很重要的部分。在亞洲，我覺得這個地位也不會改變。而且這個行業(yè)在亞洲才剛剛起步，應該是很有前途的。