民企并購上市公司借殼樣本調(diào)查

　　編者按：

　　因為往往能夠帶來股價暴漲，甚至一夜暴富的傳奇故事，借殼重組概念歷來為投資者矚目。

　　在股價聞重組起舞的背后，蘊含著投資者對殼公司重組后未來的業(yè)績期待以及對入主新股東的信任。

　　本調(diào)查以部分浙江民營企業(yè)近10年來借殼省外上市公司行為及業(yè)績作為樣本進行觀察。之所以選擇浙江民企，一方面是因為浙江民企是中國民營企業(yè)中最優(yōu)秀群體之一，再就是由于浙江民營資本已然成為中國資本市場一股最引人矚目的力量。

　　在梳理與調(diào)查后，本報記者發(fā)現(xiàn)在被調(diào)查的被浙江民營企業(yè)并購的省外上市公司中，有不少公司業(yè)績沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),年凈利潤低于A股平均水平。

　　為何出現(xiàn)如此大的反差？

　　一位浙江民企負責人的話點出其中玄機：“我們想以最低的資產(chǎn)代價注入殼公司，否則有好的資產(chǎn)為什么不直接拿去IPO以獲得更多融資呢？當然，殼資源可以給企業(yè)提供更多的融資途徑，比如股權(quán)質(zhì)押、擔保貸款、定向增發(fā)融資等，而這些融資手段只要有殼資源就可以做，跟注入的資產(chǎn)狀況沒有太大關(guān)系，反而跟殼公司的二級市場走勢密切對應(yīng)。”

　　連拉9個漲停板，繼順發(fā)恒業(yè)（000631.SH）（原名為*ST蘭寶）重組復牌上漲1255.26%之后,浙江萬好萬家（600576.SH）的重組概念再度掀起二級市場炒作熱情。

　　歷來為資本市場矚目的浙江民營資本借殼，無疑成為投資者關(guān)注的亮點。

　　據(jù)浙江某創(chuàng)投機構(gòu)不完全統(tǒng)計，自1999年至2008年，浙江省通過收購或借殼上市的民營企業(yè)多達53家，其中,被收購或被借殼的上市公司在浙江省內(nèi)的有21家，省外的有32家。

　　而在全國工商聯(lián)2007年8月公布的一份2006年度上規(guī)模民營企業(yè)調(diào)研結(jié)果顯示，進入全國500強的浙江民企達到203家，至此，浙江省上榜500強的企業(yè)數(shù)已連續(xù)9年居全國首位。

　　不過，在調(diào)查被浙江民企借殼的32家省外上市公司后，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，自2006年至2008年，上述32家上市公司過去三年累計創(chuàng)造的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤只有51404.80萬元；平均每家每年的凈利為535.46萬元。

　　在得到殼資源后，有些浙江民企沒有向上市公司注入自己的核心資產(chǎn)，而出現(xiàn)注入非核心資產(chǎn)、不注入資產(chǎn)，甚至注入高風險資產(chǎn)現(xiàn)象。

　　此外，部分已從二級市場減持殼公司股份的浙江民企，從資本市場獲得高收益比他們接盤時的成本高出數(shù)倍。這與他們在位期間為上市公司做的貢獻，以及為小股民創(chuàng)造的分紅狀況不相稱。

　　凈利低于A股平均水平

　　借殼重組已然成為最令二級市場血脈賁張的概念。身為浙江民企借殼的浪莎股份（600137.SH）算是個尚未逝去的故事。

　　浪莎股份的前身是四川宜賓的上市公司*ST長控，由浙江浪莎控股有限公司入主重組，并在停牌近4個月后復牌，當日直接從開盤價14.36元沖高至85元，最終收于68.16元。復權(quán)后最高漲幅達到1379.8%，一舉超越3天前由ST仁和創(chuàng)下的917.39%的漲幅紀錄。

　　“借殼重組并不是上漲的理由，所有瘋狂漲幅的背后，投資者所期許的，其實還是上市公司在新股東進入后的經(jīng)營能力以及公司未來的高增長。”國泰君安并購部執(zhí)行董事夏泉貴分析。

　　“這說明市場對資產(chǎn)重組抱有較大的期望，預(yù)期買殼上市類民營公司在未來業(yè)績能有較大的改善。”上交所一研究人士認為，“但往往出現(xiàn)借殼后的盈利能力不能與投資者的預(yù)期相匹配現(xiàn)象。”

　　本報記者統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，1999年至今，浙江民企通過借殼上市的37家公司中，有12家是房地產(chǎn)企業(yè)，占借殼企業(yè)的32%，包括順發(fā)恒業(yè)、三盛宏業(yè)、寧波富達（600724.SH）；而排第二位的醫(yī)藥類公司，總數(shù)僅有5家，占全部省外借殼公司的13%（這一數(shù)據(jù)還不包括浙江民營資本并購本地上市公司以及浙江國有企業(yè)并購省內(nèi)及省外上市公司的情況）。

　　首先，上述12家房地產(chǎn)類上市公司借殼后的凈利潤表現(xiàn)出極大不穩(wěn)定性，其中ST聯(lián)華、運盛實業(yè)、ST白貓扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤都已連續(xù)兩年虧損，ST聯(lián)華近2年內(nèi)，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤虧損額累計已經(jīng)高達-9628.92萬元。

　　上述公司在借殼重組后，能夠?qū)崿F(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤連續(xù)三年盈利的只有萊茵置業(yè)（000558.SZ）、美都控股（600175.SH）、海德股份（000567.SZ）、華盛達（600687.SH）等5家公司。

　　盡管如此，這五家公司的凈資產(chǎn)收益率卻無一連續(xù)三年達到6%，而這恰恰是證監(jiān)會制定的公開再融資最低標準之一。

　　在2006—2008房價漲幅最快的3年中，上述公司的狀況也不樂觀。

　　記者統(tǒng)計最近三年的利潤表后發(fā)現(xiàn)，這12家上市公司2006到2008財年，為股東貢獻的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤總額僅為-28353.49萬元，其中3年累計盈利的有7家，累計虧損的有5家。[page]

　　同行業(yè)情況是否如此呢？

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2006至2008年國內(nèi)A股地產(chǎn)類上市公司扣除股票收益外的稅前凈資產(chǎn)收益率分別達到10.8%、14.3%和14%。

　　除了“借殼大戶”地產(chǎn)類民企，其他借殼民企的盈利狀況同樣不能讓人滿意。

　　不考慮退市及已轉(zhuǎn)讓因素，記者統(tǒng)計了32家浙江民企并購及借殼后的上市公司盈利狀況。

　　統(tǒng)計顯示，2008年這32家上市公司累計創(chuàng)造歸屬于股東的凈利潤112652.38萬元（未扣除非經(jīng)常性損益），平均每家3520.39萬元。而同期A股1624家上市公司創(chuàng)造的利潤總額為8208.22億元，平均每家上市公司向股東貢獻凈利達50543.23萬元。

　　“占上市公司總家數(shù)1.97%的殼公司，在被借殼上市后，帶來的利潤卻僅占全部上市公司總利潤的0.14%，的確有點說不過去。”夏泉貴坦言。

　　實際上，上述32家上市公司2006至2008三個財年，為上市公司累計創(chuàng)造的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤也只有51404.80萬元，平均每家上市公司由主營業(yè)務(wù)貢獻的凈利只有1606.40萬元，每年每家上市公司僅有535.47萬元。

　　不注入核心資產(chǎn)之惑

　　“很多民營上市公司借殼后業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，一方面是因為借殼方往往都是選擇在其所經(jīng)營行業(yè)景氣度最高的階段去謀劃借殼，二是借殼方在借殼前夕出于價格因素或為了在談判中處于有利地位，可能有粉飾業(yè)績、調(diào)節(jié)利潤的行為，所以借殼重組提前透支了未來的業(yè)績。”夏泉貴分析。

　　“很多民營上市公司借殼后業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，一方面是因為借殼方往往都是選擇在其所經(jīng)營行業(yè)景氣度最高的階段去謀劃借殼，二是借殼方在借殼前夕出于價格因素或為了在談判中處于有利地位，可能有粉飾業(yè)績、調(diào)節(jié)利潤的行為，所以借殼重組提前透支了未來的業(yè)績。”夏泉貴分析。

　　而中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立則認為，民營借殼上市公司績效差，最主要的因素正是這些民營企業(yè)往往不愿將自己最好的資產(chǎn)注入上市公司。

　　最近者如浪莎股份。憑借著“浪莎襪業(yè)——不只是吸引”的知名度，浪莎股份以重組復牌后1379.8%的漲幅在資本市場上打響了頭炮。

　　然而，記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，浪莎集團并沒有將自己最優(yōu)質(zhì)的襪業(yè)資產(chǎn)——浪莎針織有限公司股權(quán)注入上市公司，取而代之的是其內(nèi)衣業(yè)務(wù)資產(chǎn)——浪莎內(nèi)衣有限公司股權(quán)。

　　與浪莎針織2005年就高達5667.41萬元的凈利潤相比，成立于2006年7月、似乎專門為借殼而“編織”的浪莎內(nèi)衣有限公司2006全年預(yù)測凈利潤僅為1212.20萬元，實難稱之為“鳳凰”。

　　2008年，浪莎股份僅僅交出了每股收益0.37元的答卷，盡管完成了資產(chǎn)注入時的業(yè)績承諾，但對應(yīng)當初68.16元股價的是高達184倍的市盈率。

　　同樣舍不得拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的還有橫店集團。2002年10月，橫店集團通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得太原剛玉（000795.SZ）控股權(quán)，彼時市場對其注入核心資產(chǎn)信心滿滿。

　　其實，橫店集團是在其核心資產(chǎn)橫店高科技產(chǎn)業(yè)股份有限公司（原橫店集團東磁有限公司）IPO久拖不決的情況下收購太原剛玉這個殼，因此，市場普遍預(yù)期橫店集團會將其核心資產(chǎn)橫店高科技產(chǎn)業(yè)股份有限公司注入上市公司，實現(xiàn)借殼上市。

　　但事與愿違，橫店集團并未將自己的“寶貝”放進太原剛玉，而是在苦等5年之后的2006年選擇了IPO上市，也就是如今的橫店東磁（002056.SZ）。

　　沒有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，即使是如橫店集團一般優(yōu)秀的民營企業(yè)入主，也并未給太原剛玉帶來絲毫好轉(zhuǎn)。

　　財報顯示，橫店集團入主太原剛玉的7年間，公司累計凈虧損額已達-55169.72萬元。而橫店集團旗下獨立上市的橫店東磁業(yè)績卻頗為不錯，2007、2008年凈利潤分別達到了17744.97萬元和14946.49萬元。

　　2002年底接手四維瓷業(yè)（600145.SH）的偉星集團同樣如此。

　　在將集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——偉星股份（002003.SZ）獨立IPO后，偉星集團迫不及待的賣掉了到手不足一年的四維瓷業(yè)這個殼。其轉(zhuǎn)讓給青海中金創(chuàng)業(yè)投資有限公司的9940萬股四維瓷業(yè)股份，每股轉(zhuǎn)讓價為1.41元，較收購時1.295元的成本價，一年時間收獲8.88%的溢價。

　　看似蹊蹺的邏輯背后，其實是超乎尋常的合理。

　　“我們當然想以最低的資產(chǎn)代價注入殼公司，有好的資產(chǎn)為什么不直接拿去IPO以獲得更多融資呢？”浙江當?shù)匾患颐衿筘撠熑讼蛴浾咛寡浴?/p>

　　“當然，殼資源可以給企業(yè)提供更多的融資途徑，比如股權(quán)質(zhì)押、擔保貸款、定向增發(fā)融資等，而這些融資手段只要有殼資源就可以做，跟重組方注入的資產(chǎn)狀況沒有太大關(guān)系，反而跟殼公司的二級市場走勢密切關(guān)聯(lián)。”上述負責人表示。[page]

　　轉(zhuǎn)移風險資產(chǎn)

　　不注入優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)尚情有可原，一旦注入的是問題資產(chǎn)，賣殼重組不僅不能解決問題，上市公司反而面臨更多麻煩。這樣的例子在浙江民企并購大軍中并不鮮見。

　　2005年7月，年初剛剛?cè)胫靼苍垂煞荩?00397.SH）的浙江民企錦江集團，開始對上市公司進行資產(chǎn)重組。

　　令市場意外的是，錦江集團并未將自己的核心資產(chǎn)環(huán)保能源業(yè)務(wù)置入上市公司。公告顯示，2005年7月14日，上市公司將制冷設(shè)備廠、焊接材料廠、重工機械廠和深圳管業(yè)科技股份有限公司58%股權(quán)打包，以16052.22萬元的總價出售給大股東控股子公司、同時也是上市公司控股股東的新錦源公司。

　　隨后，上市公司于當年10月末，出資9826.8萬元收購大股東所持有的浙江錦龍水泥有限公司55%的股權(quán)。

　　這一關(guān)聯(lián)交易遭到了市場的普遍質(zhì)疑。當時水泥行業(yè)效益出現(xiàn)了整體大幅度下滑，就在安源股份收購大股東水泥資產(chǎn)之前，水泥類上市公司凈利潤同比下滑幅度已經(jīng)高達90%左右。

　　質(zhì)疑并非沒有理由，錦龍水泥在進入上市公司后，當年即告虧損284.02萬元。第二年虧損額進一步擴大，僅一季度就虧損577.93萬元。

　　無奈之下，上市公司只得將剛剛購入一年的錦龍水泥以購入價轉(zhuǎn)賣給浙江康瑞投資有限公司。2006年年報，安源股份扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-6166.41萬元。

　　是年8月，錦江集團將安源股份股權(quán)全數(shù)轉(zhuǎn)讓給江西省煤炭集團公司全資擁有的豐城礦務(wù)局及其他關(guān)聯(lián)公司，匆忙退出。

　　經(jīng)過一番無謂折騰的安源股份至今元氣尚未恢復。2008再度爆出-20888.13萬元的巨額虧損。

　　聲東擊西的融資

　　盈利能力不佳的背后，浙江民企踴躍借殼的動機引人質(zhì)疑。

　　中央財經(jīng)大學金融與證券研究所所長韓復齡認為，企業(yè)通過借殼上市進行直接融資，顯然開拓了一條便捷的資金通道。

　　但從統(tǒng)計樣本來看，12家房地產(chǎn)民企借殼的上市公司并未像人們想像當中那么輕松借助資本市場實現(xiàn)再融資。

　　記者發(fā)現(xiàn)，除了萊茵置業(yè)、美都控股等先后實施定向增發(fā)認購大股東資產(chǎn)外，幾乎無一例通過公開增發(fā)、配股等再融資方式募集到現(xiàn)金。

　　難道是地產(chǎn)企業(yè)融資意愿不強？上述12家上市公司的2008年年報現(xiàn)金流量表顯示，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負的有6家，除華盛達外，11家公司的平均每股經(jīng)營性現(xiàn)金流也僅有0.043元。

　　相比之下，當年A股1480家公司加權(quán)平均每股經(jīng)營現(xiàn)金流為0.64元，高出前者1388.37%，這12家上市公司的融資需求緊迫性可見一斑。

　　“這些被借殼后的上市公司不做公開增發(fā)、配股，主要是財務(wù)指標根本沒達到監(jiān)管層規(guī)定的最低標準，”尹中立分析，“這并不代表其大股東的融資狀況一樣糟糕。”

　　中原證券宏觀策略分析師鄧淑斌在一份研究報告中直截了當寫道：上市公司作為民營家族企業(yè)的融資“窗口”，其融資功能主要體現(xiàn)在：“通過直接占用上市公司資金或者利用上市公司的關(guān)聯(lián)交易來獲取資金；利用上市公司的信譽，通過貸款、擔保資產(chǎn)抵押、股權(quán)和存單質(zhì)押等形式從銀行獲取資金；利用上市公司的委托理財，挪用上市公司的資金。”

　　“這才是民企們積極借殼的主要原因之一。”上海某券商并購部總經(jīng)理向記者坦言，IPO暫停之后，買殼、賣殼已成為他們的主要業(yè)務(wù)。

　　事實的確如此。記者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押在上述民企中比比皆是。浙江上市公司美都控股自2008年初至今，已累計發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告達20次之多，平均下來幾乎每個月都要通過質(zhì)押股份融資一次。

　　在國家實施宏觀調(diào)控、緊縮銀根后，資本市場成為民企避風的港灣。

　　“聲東擊西”的融資方式無可厚非，但浙江民企借殼的背后還隱藏著通過二級市場直接“融得資金”的方式。

　　浙江資本的領(lǐng)軍人物魯冠球絕對深諳此道。2008年3月，魯冠球控股的萬向資源以每股1.02元價格拍得ST蘭寶3365萬股，9月，萬向資源又通過注入順發(fā)恒業(yè)有限公司100%股權(quán)的方式，獲得ST蘭寶向其定向發(fā)行的73634.42萬股。上述股權(quán)的評估值為164237.74萬元，也就是每股2.23元。

　　ST蘭寶復牌后股價到達10.3元。萬向資源拍賣股份花費現(xiàn)金3432.3萬元，一年零三個月之后，這部分股票市值34659.5萬元，增值909%，賬面浮盈31227.2萬元。[page]

　　·個案

　　“套利者”華盛達集團？

　　2003年5518萬元收購華盛達，6年間上市公司凈利累計3008萬元，出局時套現(xiàn)3.37億元

　　華盛達（600687.SH）連續(xù)3個交易日封于漲停板，30.02%或許只是個開始，一切還是因為重組。

　　剛泰集團在進駐華盛達一年之后，即開始了資本運作。

　　2009年5月27日，華盛達宣布停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，停牌前一日，華盛達頗有“預(yù)兆”地漲停。

　　2009年7月2日，華盛達復牌，并公布重大資產(chǎn)重組預(yù)案。該預(yù)案顯示，華盛達將向其新任大股東剛泰集團董事長徐建剛定向增發(fā)5800萬股，以購買其持有的上海騰海工貿(mào)發(fā)展有限公司（下稱“騰海工貿(mào)”）100%權(quán)益，該項資產(chǎn)預(yù)估值約為4億元。

　　公告顯示，滕海工貿(mào)近三年未開展實際經(jīng)營業(yè)務(wù)，收入僅來源于出租閑置土地和碼頭租賃。

　　滕海工貿(mào)主要資產(chǎn)是位于上海市奉賢區(qū)五四農(nóng)場七街坊28/3丘，28/4丘666669.6平方米的國有土地使用權(quán)，方案顯示，華盛達將利用該土地建設(shè)上海騰海臨港國際物流園項目。

　　一切都是為了利益。

　　雖然剛泰集團背后的深意無法揣測，但是將華盛達轉(zhuǎn)讓給剛泰集團的另一家浙江民企——德清華盛達集團無疑是在借殼上市中嘗到了甜頭。

　　2008年3月1日，華盛達集團將華盛達(600687.SH)17.94%、累計22760986股股權(quán)以13656.59萬元的價格轉(zhuǎn)讓給剛泰集團。

　　加上華盛達集團此前通過數(shù)次減持套現(xiàn)所得的20017.96萬元左右的現(xiàn)金，華盛達集團輕松收獲3.37億元現(xiàn)金，如果不考慮其尚持有微量華盛達股權(quán)，以及進入時處置不良資產(chǎn)的代價，這一數(shù)字較其入主上市公司時5518.3864萬元的成本已經(jīng)暴增510.22%。

　　大股東賺的盆滿缽滿，上市公司卻并未獲得絲毫起色。

　　數(shù)據(jù)顯示，自2003年華盛達集團正式入主上市公司以來，6年間給上市公司帶來的凈利潤累計才不過3008.64萬元，年均凈利潤僅為500萬元，平均凈資產(chǎn)收益率僅為1.47%。

　　“如果純粹作為財務(wù)投資者進入上市公司進行投資，獲取百倍收益也是無可厚非，但華盛達集團作為大股東顯然不應(yīng)是這樣的角色。”上海的一位某券商并購部負責人認為。

　　華盛達集團的屢次怪異減持行為是引起這位資深投行人士注意的原因之一。

　　資料顯示，華盛達集團是2003年6月1日以每股1.896元的價格，從湖南長沙新宇科技發(fā)展有限公司手中購得華盛達（時稱新宇軟件）公司法人股29105414股（占總股本26.46％），轉(zhuǎn)讓總價款5518.3864萬元。轉(zhuǎn)讓完成后，華盛達集團成為新的第一大股東。

　　在入主華盛達5年之后，2008 年3月1日，華盛達集團與浙江另一家民營房企剛泰集團有限公司簽訂了《股份收購協(xié)議》，將其持有的本公司限售流通股22760986股（占本公司總股份的17.94%）以每股6元的價格轉(zhuǎn)讓給剛泰集團有限公司，轉(zhuǎn)讓總價13656.59萬元。

　　實際上，在向剛泰集團轉(zhuǎn)讓控股權(quán)之前，華盛達集團就早已萌生退意。時間最早可以追溯到2007年3月22日，當時華盛達公告稱，因公司正在討論重大事項停牌。

　　3個月后，華盛達發(fā)布公告稱，停牌期間大股東與華安財產(chǎn)保險股份有限公司于2007年3月達成初步合作意向，公司擬出售資產(chǎn)給華盛達控股集團有限公司，同時吸收合并華安財產(chǎn)保險股份有限公司。

　　但最終因公司與華安財產(chǎn)保險股份有限公司相關(guān)合作條款近期內(nèi)不能達成一致意見，經(jīng)雙方協(xié)商確定終止合作事宜，公司股票將于2007年6月20日復牌。

　　復牌后，華盛達從6月20日至25日，連續(xù)4個漲停，股價從7.56元上漲至11.08元。

　　巧合的是，華盛達大股東正是從6月26日開始大幅減持，據(jù)公司公告，華盛達集團于6月26、27、28日連續(xù)3個交易日，分別減持1030289股、30790股、246807股，占公司股份總數(shù)的1.03%。

　　按減持當日股價測算，減持所得分別為1143.62萬元、30.54萬元、241.13萬元左右，總計1415.29萬元左右。

　　兩周之后的7月3日，華盛達再次宣布因重大事項停牌。

　　2007年9月12日至9月19日，連續(xù)6個交易日華盛達的累計漲幅達到44.39%。而華盛達大股東的減持再次“恰好”出現(xiàn)在緊隨其后的9月20日。

　　2007年9月20、21、24日連續(xù)3個交易日，上市公司第一大股東分別減持195750股、454250股、700000股，累計1350000股，占總股本的1.06%。

　　對應(yīng)減持當日的股價，華盛達3天的減持所得分別為275.42萬元、631.86萬元、1018.15萬元左右，總計1925.43萬元左右。

　　2008年1月10日，華盛達公告稱，華盛達集團自2007年11月7日至2008年1月10日，累計出售公司股權(quán)1901576股，按照期間15.88元左右的均價，華盛達此次減持所得為3020.65萬元左右。

　　至此，一年時間里，伴隨著2次重大事項停牌，華盛達集團已經(jīng)累計減持456萬股，減持所得約6361.37萬元左右。[page]

　　·反思

　　不健全的估值體系下借殼上市隱患重重

　　“估值體系扭曲”

　　“大量案例已證明，在目前公司治理不完善的潛規(guī)則下借殼上市，不能給資本市場帶來有益的變化，甚至會導致上市公司和公眾投資者的利益受損。”中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立認為，借殼甚至成為大股東違規(guī)套利的游樂場。

　　“民營企業(yè)有優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，即便不能立即IPO，一般也不愿意通過借殼重組的方式放到上市公司里去。最理性的選擇是以最少的代價獲得借殼上市的資格。”上海并購界一位人士告訴記者。

　　按照正常的邏輯，上市公司大股東及其他投資者的利益，都應(yīng)該基于上市公司盈利狀況良好，每股收益持續(xù)增長，全體股東享受分紅，或在持續(xù)盈利拉動股價較高的時候減持獲利。

　　而對于資產(chǎn)狀況不好或盈利能力極差的公司，由于無法分享收益增長帶來的分紅，也無法通過股價上漲而減持獲利，因此會被投資者拋棄而淪為“仙股”。

　　并購是資本市場健康運行的重要環(huán)節(jié)，但這些“垃圾公司”顯然很難成為并購者看中的獵物，退市往往是其最終歸宿。

　　“中國資本市場因為發(fā)行監(jiān)管采用審核制，IPO發(fā)行審核要求高且時間較長，導致借殼成為相對容易且時間短的上市方式。借殼上市制度的存在，使整個生態(tài)鏈條發(fā)生劇烈變化。首先是估值體系扭曲。”尹中立表示。

　　與香港明顯不同的是，中國資本市場上市的仍在流通的股票中，還沒有一只1元面值以下價格的股票，甚至已找不到低于3元的股票。

　　這并不意味著A股上市公司的盈利能力普遍高于港股。

　　*ST宏盛即是典型。2008年年報顯示，*ST宏盛每股收益-21.86元，每股凈資產(chǎn)-21.18元。

　　盡管如此，卻并不妨礙其股價飆升。從去年11月7日的最低價1.36元上漲到今年6月16日的4.35元,股價大漲了219.85％,遠高于同期大盤60.79％的漲幅。

　　“有人將其歸咎于投資者的炒作和投機，但根本原因還在于有借殼重組在給這些爛公司保底，只要有朝一日被借殼者看中了，像ST蘭寶、ST中遼那樣已經(jīng)暫停上市3年、5年之久的上市公司照樣能起死回生，而且還能收獲近10倍的超額收益。”國泰君安并購部執(zhí)行董事夏泉貴表示。

　　“甚至可以說，在這樣的市場環(huán)境里，投資者根本不需要風險意識，畢竟自股票市場創(chuàng)立以來，僅有52家公司被退市和終止上市，相對于目前上市公司總量，概率僅為3.2%。”尹中立指出。

　　估值體系的扭曲帶來的資本高溢價，反過來助漲民企們借殼的積極性。

　　“做企業(yè)最終的目的就是獲取利潤，既然上市能給資產(chǎn)帶來這么大的增值，又有誰沒有動力去借殼上市？”前述并購界人士反問記者。

　　“資本市場巨大的放大效應(yīng)，和盈利能力提前兌現(xiàn)的特性，使得大股東在全流通之后出售股權(quán)、完成兌現(xiàn)成為唯一合理的選擇。”上述專業(yè)人士分析。[page]

　　產(chǎn)業(yè)資本并購“元兇”

　　借殼重組帶來的估值體系紊亂，以及引發(fā)的爆炒效應(yīng)已成為阻礙產(chǎn)業(yè)資本正常并購的一“元兇”。

　　2007年上半年，浙商王張興的家飾佳集團介入開開實業(yè)（600272.SH）的重組。

　　由于市場反應(yīng)熱烈，開開實業(yè)的股價在短時間內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲。最后導致過高的股價也讓家飾佳不能承擔其原本重組計劃所需支付的成本，重組宣告破裂。

　　與真正從事產(chǎn)業(yè)投資的民營資本相比，總有一些對價格并不敏感的企業(yè)會出面接盤。

　　華倫集團收購ST秦嶺又是一例。

　　當初華倫集團以4.775元的高價收購ST秦嶺（600217.SH），讓水泥業(yè)內(nèi)人士頗為不解?，F(xiàn)在可以看出，華倫集團所圖者并非是靠ST秦嶺的主營業(yè)務(wù)水泥產(chǎn)業(yè)來生財。最終獲得資本市場的高溢價或許才是其真正意圖。

　　真正的產(chǎn)業(yè)投資者的選擇與之迥異。

　　作為水泥業(yè)巨頭，冀東水泥早在華倫集團介入之前就已經(jīng)接觸過ST秦嶺，但因為價格過高而放棄。

　　華倫集團退出之后，冀東水泥再次聯(lián)系ST秦嶺，并在2009年2月16日公告稱，冀東水泥正在與其大股東洽談轉(zhuǎn)讓ST秦嶺國有法人股事宜。此次談判同樣因為包括負債問題在內(nèi)的價格過高而失敗，且至今尚無下文。

　　再如光明乳業(yè)大股東上實集團雖然已經(jīng)明確要退出，但由于二級市場總價太高，產(chǎn)業(yè)資本望而卻步，作為殼資源又完全可以找到更便宜的。無奈之下，上實集團只能選擇在二級市場逐步減持。

　　某券商并購部負責人告訴記者，自從IPO停掉之后，買殼賣殼幾乎變成了他們的主營業(yè)務(wù)，“找我們要買殼和賣殼的都很多，但我們發(fā)現(xiàn)這里面大部分都不靠譜，甚至有故意制造重組概念供自己減持的，所以實際上我們真正做成的項目不多。”

　　令這位浸淫市場十余年的資深人士擔心的是，即使有借殼重組等起死回生方式的保障，但這數(shù)以百計的爛公司的未來怎么辦。