風(fēng)險投資契約避開魔洞

    各種因素對投資規(guī)模的影響作用可以首先理解為經(jīng)理人與投資者之間的沖突——代理問題的體現(xiàn)，這主要是信息不對稱造成的。

    加拿大阿爾伯特大學(xué)商學(xué)院Douglas J. Cumming教授2004年刊登于美國《商業(yè)周刊》上的文章《風(fēng)險資本投資組合規(guī)模的決定因素：實證檢驗》（The Determinants of Venture Capital Portfolio Size： Empirical Evidence）以214支加拿大風(fēng)險投資基金為樣本，揭示了影響風(fēng)險投資規(guī)模的主要因素，對風(fēng)險資本投資最佳規(guī)模進(jìn)行了實證檢驗研究。

    這篇文章是以Kanniainen和Keuschnigg（2003）關(guān)于風(fēng)險資本組合的規(guī)模的研究作為理論基礎(chǔ)。即為了準(zhǔn)確度量投資成本和投資收益，引入了預(yù)期邊際收益函數(shù)和預(yù)期邊際成本函數(shù)，即“風(fēng)險投資組合規(guī)模的PMC和PMB均衡”圖中的PMB曲線和PMC曲線。這里，橫軸代表投資總規(guī)模，即一個基金投資組合中包括的企業(yè)數(shù)量；縱軸代表多投資一個企業(yè)帶來的邊際收益及增加的邊際成本，在圖中由PMB曲線和PMC曲線分別測量。假設(shè)函數(shù)符合經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)理論中邊際成本遞增和邊際收益遞減的規(guī)律，則PMB曲線和PMC曲線呈現(xiàn)圖中的形狀。當(dāng)PMB>PMC時，風(fēng)險投資家會選擇增加投資對象，即投資總規(guī)模擴大，直到當(dāng)PMB=PMC時，達(dá)到均衡；同理，當(dāng)PMB<PMC時，風(fēng)險投資家會選擇減少投資對象，即投資總規(guī)?？s小。只有當(dāng)PMB=PMC時，投資規(guī)模不再變動，達(dá)到均衡。在圖中，當(dāng)一個風(fēng)險投資家面臨的邊際收益和邊際成本曲線是PMB0和PMC0時，他將選擇均衡點E0在橫軸對應(yīng)的EF0的企業(yè)數(shù)量作為其投資總規(guī)模；但當(dāng)有外生因素使曲線分別上移至PMB1和PMC1時，他將調(diào)整其投資總規(guī)模到EF1，達(dá)到新的均衡點E1.

    而Douglas J. Cumming教授正是基于此理論，研究通過使PMB和PMC曲線移動進(jìn)而影響投資總規(guī)模的因素，并將其分為四類。第一，風(fēng)險投資基金的性質(zhì)，包括基金類型、投資的存續(xù)期、籌資情況，以及基金經(jīng)理的數(shù)量。第二，融資企業(yè)的性質(zhì)，包括融資階段、產(chǎn)業(yè)類型、地理位置。第三，風(fēng)險投資交易的性質(zhì)，包括各階段分配投資、聯(lián)合投資、資本金結(jié)構(gòu)。第四，市場條件。

    Douglas J. Cumming教授從CVCA數(shù)據(jù)庫中篩選出在1991年到2000年之間進(jìn)行交易的214支基金樣本數(shù)據(jù)，其中包含了五類風(fēng)險投資基金：104支有限合伙制基金、18支公司制基金、15支政府機構(gòu)募集的基金、29支企業(yè)員工自籌基金和48支機構(gòu)式基金，并且針對這些數(shù)據(jù)從三個方面研究了各個因素對投資規(guī)模的影響。

    第一方面，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計特征。

    公司制基金和有限合伙制基金平均的投資規(guī)模要小于政府機構(gòu)募集的基金和企業(yè)員工自籌的基金。大部分加拿大基金投資于企業(yè)的初級階段（創(chuàng)業(yè)或擴張階段），并且大部分基金選擇投資高科技行業(yè)?；鸬娜谫Y狀況看，企業(yè)員工自籌基金的平均總投資額最多，而有限合伙制基金平均的投資額最少。原因是各種基金面對的政府稅收制度的待遇有所不同。整個樣本基金一般選擇分階段投資。而公司制基金選擇聯(lián)合投資的比率最大（62％），政府機構(gòu)募集的基金最小 （46%）。相對地，機構(gòu)式基金對其某企業(yè)提供資金占這個企業(yè)融資總量比例的平均值最大（63％），而有限合伙制基金這個比例平均值最?。?8%）。大部分的基金（80％）選擇地區(qū)內(nèi)投資，即基金公司和投資對象屬同一個地區(qū)。有限合伙制基金應(yīng)用可轉(zhuǎn)換證券（可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）最為頻繁（大概占投資總額的27%），政府機構(gòu)募集的基金和機構(gòu)式基金最少（均約為20％）。

    第二方面，差異性比較檢驗。

    Douglas J. Cumming教授分別對214支總基金樣本和104支屬于有限合伙制基金的子樣本做差異性比較檢驗，即保持其他條件不變只改變單一變量比較有效的差異檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)基金類型上比較，公司制基金、政府機構(gòu)募集的基金和企業(yè)員工自籌的基金投資總規(guī)模的平均值均大于有限合伙制基金；擁有兩支或兩支以上基金的基金公司的基金選擇相對較大的投資總規(guī)模；融資規(guī)模高于5000萬美元的基金選擇相對較大的投資總規(guī)模；投資持續(xù)期高于4年的基金選擇相對較大的投資總規(guī)模；擁有7個以上的基金經(jīng)理的基金選擇相對較大的投資總規(guī)模；將少于一半的資金投資于生命科學(xué)行業(yè)或其他的高科技行業(yè)的基金選擇相對較大的投資總規(guī)模；將大部分資金投資做地區(qū)內(nèi)投資的基金選擇相對較大的投資總規(guī)模；將大于50％的資金做分階段投資或是將小于50%的資金做聯(lián)合投資的基金選擇相對較大的投資總規(guī)模；總樣本中對某企業(yè)提供資金占這個企業(yè)融資總量比例大于50％的基金選擇相對較大的投資總規(guī)模，而子樣本結(jié)果相反；利用摩根士丹利國際資本公司 （MSCI）編制的實際回報率指數(shù)衡量市場條件，即當(dāng)MSCI實際回報率指數(shù)>0.25時，市場是繁榮的。對于有限合伙制基金，市場繁榮期的基金投資規(guī)模較小，而市場狀況對總樣本的影響并不顯著。

    第三方面，實證檢驗及結(jié)果分析。

    Douglas J. Cumming教授共建立了六種回歸模型，分別在總樣本和只包含有限合伙制基金的子樣本中針對上述四類因素對投資總規(guī)模（風(fēng)險投資家的投資組合中創(chuàng)投企業(yè)的總數(shù)量）的影響作用進(jìn)行了實證檢驗，得出以下檢驗結(jié)果及理論分析。

    風(fēng)險投資基金的性質(zhì)方面的影響因素有五點。

    1.基金類型上看，凡從屬于公司制和有限合伙制的風(fēng)險投資家傾向于選擇較小的投資規(guī)模。具體來說，在其他因素相同的情況下，公司制基金的投資組合比平均水平要少5家創(chuàng)投企業(yè)，而有限合伙制基金的投資組合比平均水平要少11家創(chuàng)投企業(yè)。因為其他類型的基金如政府機構(gòu)募集的基金帶有公共募集基金的性質(zhì)，而公募基金的激勵性報酬普遍較小，也有可能因政治因素的力量投資相對耗費成本的異地企業(yè)，因此對投資對象的監(jiān)督管理較少，會使成本降低， PMC曲線向下移動，均衡時投資規(guī)模應(yīng)該擴大。

    2.從風(fēng)險投資家擁有的投資經(jīng)驗上看，如果將擁有兩支或兩支以上基金的風(fēng)險投資家定義為投資經(jīng)驗豐富的投資者，那么總樣本和有限合伙制基金組成的子樣本中經(jīng)驗豐富這一因素都會對投資規(guī)模的選擇產(chǎn)生負(fù)面的影響，而這種負(fù)面影響在有限合伙制風(fēng)險投資家身上體現(xiàn)得要小得多。對于這種結(jié)果有兩種可能的解釋，一是擁有豐富經(jīng)驗的風(fēng)險投資家更喜歡花費更多努力去融資而不是投資，這也是所謂的代理問題。但有限合伙制基金存在的附帶收益等較高水平的激勵性報酬會緩和這種代理問題。這也與Gompers和Lerner教授的研究結(jié)果一致，即有限合伙制基金擁有更強的管理機制去融資或建立新的基金。二是可看作暗示了經(jīng)驗值不同的風(fēng)險投資家的技術(shù)也有差異，似乎擁有豐富經(jīng)驗的風(fēng)險投資家會更為慎重的選擇投資對象，對其經(jīng)營過程進(jìn)行有效的監(jiān)督管理、提出建議并且和已經(jīng)投資的企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步合作而不是盲目尋找其他的投資目標(biāo)來擴大投資規(guī)模，因此，經(jīng)驗豐富這一因素對投資規(guī)模的選擇產(chǎn)生負(fù)的影響。

    3.籌資情況上看，高籌資額會使總投資規(guī)模擴大。每多籌資1000萬美元就會使總樣本中基金投資組合平均增加2個企業(yè)，而私有獨立有限合伙制基金投資組合中平均只增加1個企業(yè)。因為籌資情況越好，規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)會使邊際收益越大，即PMB曲線越靠上，均衡時投資規(guī)模越大。

    4.投資的存續(xù)期上看，基金存續(xù)期越長，有限合伙制基金的投資規(guī)模也越大，但對總樣本影響卻相反。

    5.基金經(jīng)理的數(shù)量上看，基金經(jīng)理數(shù)量越多，投資規(guī)模越大?？倶颖究磥?，每增加1個基金經(jīng)理會使投資組合增加2個企業(yè)；但私有獨立有限合伙制基金投資組合中平均要每增加8個基金經(jīng)理才會增加2個企業(yè)。理論上基金經(jīng)理的數(shù)量越多，他們建立的投資組合邊際收益越大，即PMB曲線越靠上，均衡時投資規(guī)模越大。

    創(chuàng)投企業(yè)（風(fēng)險投資的最終融資者）的性質(zhì)方面的影響因素有：首先，從創(chuàng)投企業(yè)的融資階段上看，選擇更多比例資金投入處于早期階段的企業(yè)的基金在總樣本上投資總規(guī)模會更大。這結(jié)果在一定程度上支持了對企業(yè)早期階段投資具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，這種規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)會使邊際收益擴大，即PMB曲線上移，均衡時的投資規(guī)模擴大。其次，從地理位置上看，風(fēng)險投資家與企業(yè)處于不同地區(qū)投資時，總規(guī)模減小。因為地理上的遠(yuǎn)距離合作會對投資后監(jiān)督等一系列后續(xù)工作造成麻煩，從而增加邊際成本，即PMC曲線上移，進(jìn)而使均衡的投資規(guī)模降低。風(fēng)險投資交易的性質(zhì)方面的影響因素有三點。[next]

    第一，從是否分階段投資和聯(lián)合投資上看，風(fēng)險投資家對企業(yè)選擇分階段投資和聯(lián)合投資都會減少投資規(guī)模。因為分階段投資會使風(fēng)險投資家更多的關(guān)注投資后的監(jiān)督，使進(jìn)一步合作的可能性升高而不是選擇其他的投資對象；而聯(lián)合投資的結(jié)果卻有點難以解釋，因為根據(jù)理論分析，這種分散風(fēng)險、共同監(jiān)管的聯(lián)合投資會使PMB曲線上移，從而在較大的投資規(guī)模上達(dá)到新均衡。而實證分析得出的相反結(jié)果可能源于理論分析忽略了聯(lián)合投資可能帶來的更大的代理問題，如免費搭車、信息互換中的紕漏等，這些問題會迫使每支基金同時還要監(jiān)督其他的合作基金，當(dāng)這些影響使PMC曲線同時上移并且當(dāng)其比PMB曲線移動的影響更大時，會使規(guī)模不增反減。

    第二，從企業(yè)的資本金結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)從風(fēng)險投資家這一渠道所融資本金占企業(yè)融資總額的比例越大，投資規(guī)模越小。理論上說，控股權(quán)帶來的連帶收益會使風(fēng)險投資家更傾向于集中投資來增大這個比例，即對小數(shù)量的企業(yè)進(jìn)行集中投資，每家企業(yè)分得的資金更多，但投資組合中包含的企業(yè)數(shù)量降低，投資規(guī)模減小。

    第三，從可轉(zhuǎn)換證券的使用上看，持有可轉(zhuǎn)換證券的比例越大，總規(guī)模越小。風(fēng)險投資已有的研究表明，投資方和被投資方均青睞的交易方式是可轉(zhuǎn)換債券，因為其靈活性和潛在的激勵性可能會使風(fēng)險投資家選擇更少的企業(yè)投資，而每筆交易額會增加。同時，控股權(quán)帶來的額外收益也會促使風(fēng)險投資家減少投資組合中的企業(yè)數(shù)量，集中投資于少量企業(yè)，從這個意義上講，總規(guī)模會降低。但是這一實證結(jié)果在有限合伙制基金中卻相反。這一結(jié)果暗示了使用可轉(zhuǎn)換證券對大多數(shù)基金有利卻不包括有限合伙制基金，可能的原因是一支基金投資額占企業(yè)融資總額比重的增加會使PMB曲線上移，同時PMC曲線下移，投資企業(yè)的數(shù)量增加，投資規(guī)模增大。但這種復(fù)合效應(yīng)為何只在有限合伙制基金中體現(xiàn)，其原因還有待作出進(jìn)一步分析。

    市場條件方面的影響因素有：當(dāng)市場處于繁榮時期，投資規(guī)模較大。利用摩根士丹利國際資本公司（MSCI）編制的實際回報率指數(shù)衡量市場條件，當(dāng)MSCI實際回報率指數(shù)>0.25時，認(rèn)為市場是繁榮的。在經(jīng)濟繁榮期，風(fēng)險資本的籌資狀況會比較可觀，風(fēng)險投資家也會擴大籌資規(guī)模，而籌資情況的改善會帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，使邊際收益曲線PMB曲線上移，進(jìn)而使投資規(guī)模擴大。

    總結(jié)Douglas J. Cumming教授的實證結(jié)果，總的來說能夠找到合理的理論支持。另外，這些數(shù)據(jù)同時也揭示出214支總基金樣本和104支屬于有限合伙制基金的子樣本的檢驗結(jié)果存在差異。而那些在子樣本中出現(xiàn)的不同于總樣本的檢驗結(jié)果，顯示了有限合伙制風(fēng)險投資家會通過訂約時增加限制性條款等方式使得投資對象的選擇更為嚴(yán)格，但這一切都旨在更好地解決激勵約束等問題；并且有限合伙制的風(fēng)險投資家更喜歡利用豐富的投資經(jīng)驗對已有投資對象做進(jìn)一步合作，而不是加入新的投資目標(biāo)來擴大投資規(guī)模。

    基于已有的理論成果，上述因素對投資規(guī)模的影響作用可以首先理解為經(jīng)理人與投資者之間的沖突——代理問題的體現(xiàn)，這主要是信息不對稱造成的。許多理論研究探討了風(fēng)險投資家用以緩和企業(yè)和外部投資者之間代理沖突的機制，包括積極監(jiān)控和提供咨詢（Cornelli和Yosha， 1997；Marx，1994；Hellmann，1998）、甄別機制（Chan，1983）、退出機制（Berglof，1994）、適當(dāng)?shù)穆?lián)合投資 （Admati和Pfleiderer，1994）或分階段投資（Bergemann和Hege，1998）。這些機制的共通點是認(rèn)為風(fēng)險資本家的一個關(guān)鍵作用是得出有關(guān)企業(yè)前景的信息。例如，資本分階段注入是風(fēng)險資本家所采用的最有力的控制機制，他們在代理成本和監(jiān)控成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以確定對項目進(jìn)行再評估和提供資本的頻率。高的監(jiān)控成本必然對應(yīng)預(yù)期能換來高監(jiān)控收益，這樣才會激勵風(fēng)險投資家對可能存在信息不對稱的企業(yè)進(jìn)行分階段投資使監(jiān)控起到更好的作用，監(jiān)控成本所換來的收益會激勵投資者與企業(yè)進(jìn)一步合作，而不是擴大投資規(guī)模。

    早期階段企業(yè)歷史很短或根本沒有歷史可以考察，因此很難進(jìn)行評估，而具有很多成長機會的高科技行業(yè)的企業(yè)通常需要更嚴(yán)密的監(jiān)控，因為投資風(fēng)險加大，于是風(fēng)險投資家也會致力于擴大投資規(guī)模分散風(fēng)險降低監(jiān)控成本。另外，風(fēng)險投資家通常與其他投資者共同進(jìn)行投資，一個風(fēng)險機構(gòu)發(fā)起交易，然后吸引其他風(fēng)險機構(gòu)加入以達(dá)到多種目的。通過聯(lián)合投資，風(fēng)險投資家就可以分散掉一些企業(yè)的特定風(fēng)險，同時與合作伙伴共同進(jìn)行監(jiān)控和評估，降低了風(fēng)險和監(jiān)控成本，會使風(fēng)險投資家傾向與投資對象的進(jìn)一步合作，降低投資規(guī)模。市場條件也決定了風(fēng)險投資家對投資對象的選擇，市場繁榮時通常基金本身的籌資會變得容易，同時企業(yè)競爭的激烈程度增大，即融資對象的可選擇性也增多，這些都會導(dǎo)致投資規(guī)模擴大。

    對于有限合伙制基金，它們主要對私有企業(yè)權(quán)益或權(quán)益連接證券進(jìn)行投資。這些合伙制的基金經(jīng)理積極參與所投資企業(yè)的管理或者監(jiān)控。風(fēng)險投資服務(wù)的價格是基金普通合伙人所得到的報酬。這種報酬分兩部分，一部分是顯性報酬，包括5％的管理費和20%的投資收益；另一部分是風(fēng)險資本家通過某些利己的活動獲得的隱性收益。這種可能存在的追求隱性私人利益的行為會帶來風(fēng)險投資家的代理問題，因此就要求訂約時增加限制性合同條款，減少道德風(fēng)險帶來問題。而限制性合同條款的相對收益也會隨機會主義行為范圍的擴大而上升，其中對高科技早期階段的投資會助長風(fēng)險投資家從事機會主義行為的能力。因為這類投資隱含著最大程度的信息不對稱性，而為了減少這種行為，對風(fēng)險投資家進(jìn)行的限制就會越多，這種關(guān)系結(jié)果很難預(yù)測。

    而當(dāng)有限合伙制基金的風(fēng)險投資家擁有多支基金時，一般可以認(rèn)為他們已經(jīng)建立了良好的聲譽。而隨著這種聲譽資本的增大，他們進(jìn)行機會主義行為的可能性較小。因為機會主義行為帶來的一些隱性回報根本不足以彌補聲譽降低帶來的損失，即這種機會主義行為是得不償失的。而這些風(fēng)險資本家可能會認(rèn)為即使一時投資業(yè)績欠佳，其良好的聲譽也會使他籌集到后面的資金，因此，他可能更敢于對高風(fēng)險但前景看好的項目進(jìn)行較為集中的投資以獲得較高的風(fēng)險溢價，而不是像一些剛剛起步的風(fēng)險投資家，一時較差的投資業(yè)績也會對他們造成致命的打擊，因此，他們?yōu)榱朔稚L(fēng)險會選擇同時投資很多個企業(yè)即擴大投資規(guī)模。

    另外，已經(jīng)有大量有限合伙制的研究文獻(xiàn)對有限合伙制這一結(jié)構(gòu)的特殊性進(jìn)行了驗證。一方面，有限合伙制基金的投資與他們所融資的企業(yè)發(fā)生的實際變化有更緊密的聯(lián)系，而且，有限合伙制基金的投資報酬對企業(yè)業(yè)績的敏感性較高，并且，一旦投資組合和基金特征發(fā)生變化，他們似乎都更容易利用增減合同限制性條款的來對此作出反應(yīng)。另一方面，還有其他一些因素也能影響到合伙制結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致一些很不合理的結(jié)果。例如，允許風(fēng)險資本家分配股份的政策本來是為了增加投資者退出投資的選擇而設(shè)計的，卻被一些私人權(quán)益集團加以利用，以提高投資收益和增加他們自身的報酬。這些因素均可能導(dǎo)致有限合伙制基金的投資行為與通過理論分析得到的結(jié)論、或是人們常識中認(rèn)為的合理的風(fēng)險投資行為有所不同。