每周醫(yī)藥生物行業(yè)機(jī)構(gòu)觀點選編（2018年11月5日~11月11日）

查詢Choice數(shù)據(jù)庫反饋的結(jié)果顯示，本周共有26家機(jī)構(gòu)針對醫(yī)藥生物行業(yè)整體發(fā)表了53份醫(yī)藥生物行業(yè)研報，以下是牛牛金融研究中心對本周各大券商機(jī)構(gòu)醫(yī)藥生物行業(yè)研報的觀點選編與匯總：

1. 中金公司：“兩票制”調(diào)整接近尾聲，期待現(xiàn)金流改善

自7月初以來，我們開始積極建議投資者將流通板塊作為穩(wěn)健配置。從股價表現(xiàn)來看，流通板塊市場情緒開始回暖，龍頭個股股價表現(xiàn)較為穩(wěn)健，抵抗了較為波動的市場。近期龍頭公司三季度業(yè)績已經(jīng)播報完畢，符合我們此前預(yù)判。

流通行業(yè)依然保持穩(wěn)健增長，明年格局會進(jìn)進(jìn)一步深化。2018年上半年，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，全國醫(yī)藥商品銷售總額為10366億元，同比增長7.12%（同比下降0.98個百分點）?！皟善敝啤毕M(jìn)入尾聲，預(yù)計從四季度開始純銷比例還有小幅上升，明年則將趨于穩(wěn)定。

“兩票制”重構(gòu)商業(yè)生態(tài)，龍頭格局進(jìn)一步深化。目前藥品批發(fā)企業(yè)銷售額前100位占全國批發(fā)市場總額的83.2%（2017年：70.7%）。我們預(yù)判明年流通格局有望進(jìn)一步深化。財務(wù)指標(biāo)方面：1）毛利率：四季度毛利率預(yù)計由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整以及年底返利等因素會環(huán)比小幅改善，明年來看，毛利率開始趨于穩(wěn)定。2）財務(wù)費用率：下半年央行降準(zhǔn)之后財務(wù)成本環(huán)比下降。3）現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)：目前現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)未有太大好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為隨著兩票制結(jié)束業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重新調(diào)整，未來應(yīng)收賬款天數(shù)有望穩(wěn)定，因為流通商具有跟上游廠商的談判優(yōu)勢，應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)有望改善。

對于今年下半年和明年上半年的預(yù)判：1）業(yè)績方面，由于醫(yī)改陣痛，2017年下半年和18年上半年業(yè)績基數(shù)較低，我們認(rèn)為18年下半年和19年上半年仍然有較好的恢復(fù)性增長。2）估值方面，當(dāng)前A/H流通板塊對應(yīng)近兩年年平均估值處于安全邊際。就明年下半年乃至更長遠(yuǎn)的未來，我們認(rèn)為進(jìn)口總代、醫(yī)療器械、零售業(yè)務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)的發(fā)展為流通公司考察核心。

投資建議：我們依然建議穩(wěn)健投資者配置流通板塊。在標(biāo)的推薦方面，我們維持此前標(biāo)的選擇，推薦工商業(yè)龍頭華東醫(yī)藥、上海醫(yī)藥A/H、華潤醫(yī)藥、白云山（A/H）和國藥股份。

2. 興業(yè)證券：三季度行業(yè)平穩(wěn)增長，結(jié)構(gòu)性估值切換行情可期（醫(yī)藥三季報總結(jié)）

三季度業(yè)績增速較上半年略有放緩：2018年前三季度的營業(yè)收入同比增長21.48%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長23.20%，扣非凈利潤同比增長22.10%?？鄢纤幒?，2018年前三季度的營業(yè)收入同比增長21.28%，歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長20.06%，扣非凈利潤同比增長18.25%。前三季度業(yè)績呈現(xiàn)逐季放緩的趨勢，我們認(rèn)為可能源于基數(shù)效應(yīng)、原料藥彈性下降、流感因素消除等多方面因素。

板塊之間業(yè)績延續(xù)分化，原料藥、醫(yī)療服務(wù)、生物制藥表現(xiàn)優(yōu)異：縱觀2018年前三季度醫(yī)藥板塊各子行業(yè)表現(xiàn)，利潤增速為：原料藥>醫(yī)療服務(wù)>生物制藥>化學(xué)制劑>中成藥>醫(yī)療器械>醫(yī)藥商業(yè)，原料藥受益上半年提價效應(yīng)實現(xiàn)較快增長，但三季度已現(xiàn)放緩趨勢；醫(yī)療服務(wù)龍頭公司增速提升，CRO龍頭加速成長；生物制藥板塊內(nèi)部分化明顯，優(yōu)質(zhì)公司通過結(jié)構(gòu)調(diào)整、規(guī)模效應(yīng)、市場開拓、新品上量、政策受益等促使業(yè)績增長加速。

投資建議：在品種推薦方面，我們繼續(xù)借鑒2011年醫(yī)藥強(qiáng)勢股的投資思路，布局“白馬”+“新星”。“白馬”方面，我們建議投資者關(guān)注：華東醫(yī)藥（業(yè)績較快增長，2018年全年業(yè)績有望保持25%以上增長，新品研發(fā)陸續(xù)取得進(jìn)展，持續(xù)開展國際并購和品種引進(jìn)）、長春高新（生長素并不使用醫(yī)保，終端數(shù)據(jù)良好，公司整體估值也處于歷史合理區(qū)間，經(jīng)過近期回調(diào)后2019年P(guān)EG明顯小于1），濟(jì)川藥業(yè)（Q3保持了較快增長，2019年依托二線品種、OTC市場仍能保持穩(wěn)定增速，2019年估值較低）、樂普醫(yī)療（三季度業(yè)績保持高速增長，NeoVas獲批前景偏樂觀，估值處于近年來較低水平），另外在大市值龍頭方面也可以逐步增持創(chuàng)新藥龍頭白馬恒瑞醫(yī)藥和新上市的醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療。

在“新星”方面，我們比較關(guān)注益豐藥房（管理優(yōu)秀的藥店龍頭，社保繳交基數(shù)問題影響有限，公司在并購后估值處于合理區(qū)間，2019年估值已經(jīng)具有相當(dāng)吸引力）、安圖生物（化學(xué)發(fā)光龍頭企業(yè)，業(yè)績高增長，研發(fā)投入大，2019年估值有一定吸引力）、健帆生物（高速增長的灌流領(lǐng)域龍頭，2019年估值業(yè)績匹配）、艾德生物（伴隨診斷領(lǐng)域的業(yè)界龍頭，研發(fā)品牌渠道俱佳，業(yè)績持續(xù)高增長，2019年估值進(jìn)入合理區(qū)間）、昭衍新藥（CRO中細(xì)分領(lǐng)域的小龍頭，2019年估值在合理區(qū)間，訂單充足持續(xù)高增長）除此之外，還有部分前期因帶量采購回調(diào)較多，而本身質(zhì)地良好的品種，也值得投資人關(guān)注，如恩華藥業(yè)、京新藥業(yè)等。

3. 申萬宏源：淋巴瘤/白血病進(jìn)入慢病管理時代（腫瘤創(chuàng)新藥系列報告之二）

中國每年新發(fā)淋巴瘤約8.8萬人，白血病7.5萬人；美國新發(fā)淋巴瘤約8.2萬，白血病6萬人。在美國淋巴瘤和部分白血病已經(jīng)進(jìn)入了“慢病”治療時代，5年生存率超過70%，但中國患者的生存期尚不足40%，尚存在較大的臨床需求未被滿足，患者用藥可及性亟待提升。通過分析，我們認(rèn)為市場空間最大的適應(yīng)癥是B細(xì)胞淋巴瘤/白血病，與之相關(guān)的創(chuàng)新藥是CD20單抗與BTK抑制劑：

? CD20單抗：針對國內(nèi)最大的淋巴瘤亞型彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤，國內(nèi)僅有的CD20單抗利妥昔單抗2017年已經(jīng)進(jìn)入醫(yī)保，且專利已經(jīng)到期，生物類似物即將上市，對應(yīng)未來淋巴瘤最大市場空間；

? BTK抑制劑：針對海外最大的白血病亞型慢性淋巴性白血病，本靶點首款藥物伊魯替尼上市4年營收已達(dá)44億美元，仍有巨大放量空間，對應(yīng)最大的白血病市場空間。對于國內(nèi)制藥企業(yè)，我們認(rèn)為需要重點關(guān)注以下企業(yè)：

? 百濟(jì)神州(6160.HK)：擁有數(shù)據(jù)上為BTK抑制劑中Best-in-class的贊布替尼；

? 復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)：子公司復(fù)宏漢霖的HLX01有望快速搶占CD20單抗市場；

? 其他值得關(guān)注：石藥集團(tuán)(1093.HK)，恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)，正大天晴母公司中國生物制藥(1177.HK)，信達(dá)生物(1801.HK)，江蘇豪森制藥(申請赴港上市)。

4. 聯(lián)訊證券：成長依舊，估值近前低，正是戰(zhàn)略配置好時機(jī)（醫(yī)藥板塊三季報總結(jié)）

整體行業(yè)：成長依舊，前三季度營收和扣非利潤增速雙20%。三季報披露已經(jīng)落下帷幕，我們以醫(yī)藥生物（SW）全部286家成份股為統(tǒng)計樣本，同口徑下醫(yī)藥生物全行業(yè)前三季度行業(yè)整體營收同比增22.6%，扣非后歸母凈利潤同比增19.7%，雙雙保持20%左右的較快增速，行業(yè)整體成長性依舊。值得我們注意的是，從2017年開始，營收的增速快于扣非歸母凈利潤的增速，我們預(yù)期這種趨勢短期內(nèi)不會改變，主要是受兩票制低轉(zhuǎn)高開、藥械降價和費用增加等多重因素疊加影響；但從近幾年趨勢看，醫(yī)藥全行業(yè)整體業(yè)績已經(jīng)走出2015年以來的低點，呈現(xiàn)營收不斷加速，扣非后核心業(yè)務(wù)利潤穩(wěn)定向好的局面。

細(xì)分行業(yè)：藥（中藥、化藥）壓力較大，生物制品和醫(yī)療服務(wù)高增長。藥企（中藥、化藥）營收端保持較快同比增速，前三季度均有25%左右增速，但扣非后的核心利潤增速緩慢回升（中藥13.2%，化藥10.0%）；營收端主要是藥品兩票制低轉(zhuǎn)高開被動增速，扣除高開影響，我們預(yù)計藥品整體營收增速在15%左右，利潤端增速承壓反映藥品降價壓力和費用增加因素。

醫(yī)藥商業(yè)批發(fā)分部營收和扣非歸母利潤增速同比有所下滑（增長18.4%和13.8%），主要原因是縮減調(diào)撥業(yè)務(wù)和債務(wù)融資成本上升影響，醫(yī)藥零售營收和扣非歸母凈利潤保持穩(wěn)定快速增長（增24.4%和22.3%），藥店連鎖率、行業(yè)集中度上相比國外發(fā)達(dá)國家還有較大提升空間，上市零售藥店依靠資本優(yōu)勢，仍然有充足的并購空間。

醫(yī)療器械營收和扣非歸母凈利潤分別同比增21.0%和28.9%。近幾年營收業(yè)績增速雙雙大幅改善，營收增幅從2015年的16.3%提升到2017年的25.8%；扣非利潤增速從2015年的8.5%大幅提升到2017年的20.4%，其中邁瑞醫(yī)療一支獨大，前三季度邁瑞醫(yī)療營收占全部器械子板塊超15%，利潤達(dá)到29%左右。

生物制品營收和扣非歸母凈利潤分別同比增47.0%和44.8%。血液制品的觸底回暖和疫苗盈利的大幅改善，助推整個生物制品行業(yè)業(yè)績的大幅增長。血液制品受渠道去庫存和進(jìn)口白蛋白沖擊雙重影響，去年業(yè)績下滑嚴(yán)重，我們認(rèn)為渠道去庫存在今年下半年接近尾聲，前三季度血源制品營收82.9億元，扣非利潤19.3億元，分別同比增33.1%和12.5%，預(yù)期今年第四季度增速將同比繼續(xù)改善。疫苗子行業(yè)近年來重磅產(chǎn)品接連上市，盈利能力大幅改善，前三季度營收55.7億元（+178.6%），扣非歸母凈利潤15.1億元（+310.4%），行業(yè)迎來業(yè)績爆發(fā)期。生物制品板塊是醫(yī)藥生物行業(yè)里最具成長性的板塊之一，今年來市場表現(xiàn)也明顯強(qiáng)于醫(yī)藥其他子行業(yè)，是跌幅最小的板塊之一。

醫(yī)療服務(wù)是朝陽行業(yè)，民營連鎖醫(yī)院是亮點。醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)以愛爾眼科、美年健康和通策醫(yī)療等民營連鎖專科醫(yī)院為主，前三季度營收131.1億元，扣非歸母凈利潤15.3億元，分別同比增59.0%和51.2%，民營?？七B鎖醫(yī)院受益于政策支持，可復(fù)制性強(qiáng)，連鎖發(fā)展帶來營收和利潤的高速增長。

研發(fā)投入：投入持續(xù)加大，化藥是研發(fā)大戶。醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入主要在兩方面，一是仿制藥一致性評價，二是創(chuàng)新藥研發(fā)。近年來，醫(yī)藥行業(yè)上市公司研發(fā)投入持續(xù)加大，不論從絕對數(shù)還是研發(fā)收入占比都呈現(xiàn)出上漲的趨勢。2017年研發(fā)投入突破300億元，研發(fā)收入比上升到2.62%；今年前三季度全行業(yè)研發(fā)投入總額224.5億元，研發(fā)收入比約2.1%。細(xì)分領(lǐng)域化藥是研發(fā)大戶，化藥行業(yè)研發(fā)投入占全行業(yè)總額的44.3%（2017年），研發(fā)投入前二十大公司構(gòu)成穩(wěn)定，恒瑞醫(yī)藥長期排名第一，今年前三季度研發(fā)投入已經(jīng)接近去年全年。

估值：整體估值已低，戰(zhàn)略配置好時機(jī)。截止上周五（11月2日），醫(yī)藥生物（SW）全行業(yè)PE（TTM）約27.7倍，PB（LF）3.20，從十年長周期歷史估值來看，無論是PE還是PB，醫(yī)藥行業(yè)估值都處于歷史低位，整體PE估值處于30倍以下區(qū)間時間極短。另外，從行業(yè)特性看，醫(yī)藥屬于弱周期行業(yè)，需求剛性明顯，我們認(rèn)為明年醫(yī)藥行業(yè)基本不存在增速大幅下滑的可能，今年前三季度行業(yè)整體營收和扣非歸母凈利潤都保持約20%的較快增速，假設(shè)保守估計明年醫(yī)藥行業(yè)維持15%左右的增速，則當(dāng)前板塊點位對應(yīng)19PE估值約24倍，已經(jīng)低于2008年極限低點。醫(yī)藥行業(yè)成長依舊良好，隨大市回落下價值逾顯，精選龍頭白馬中線布局正是好時機(jī)。

我們的觀點：更多關(guān)注政策免疫和具估值吸引力的標(biāo)的。針對當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)的降藥價大政策背景，我們建議更多關(guān)注政策免疫的板塊和個股，具體有醫(yī)療服務(wù)子板塊，代表公司有愛爾眼科（300015）和美年健康（002044）；類消費的疫苗、具有資源稀缺性的血液制品，在藥械降價中抵抗性較好甚至有提價能力，如華蘭生物（002007）和智飛生物（300122）；創(chuàng)新藥降價壓力較小，還可以通過國家藥價談判等方式迅速納入醫(yī)保目錄，實現(xiàn)銷售放量，如創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276），創(chuàng)新藥銷售逐漸放量的雙鷺?biāo)帢I(yè)（002038）；另外具有估值吸引力的標(biāo)的，如濟(jì)川藥業(yè)（600566）、白云山（600332）、信立泰（002294）等，業(yè)績穩(wěn)定高增長，建議配置。

5. 國金證券：口腔連鎖行業(yè)區(qū)域品牌全國擴(kuò)張大幕開啟

行業(yè)觀點：過去為什么一直以來口腔尚未突破全國復(fù)制？從業(yè)務(wù)屬性出發(fā)，口腔的可復(fù)制性低于眼科和健康體檢。從口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀來看，區(qū)域公立口腔獨大，中小民營機(jī)構(gòu)予以補充，形成了全國范圍市場集中度較低，區(qū)域市場集中但品牌割裂的局面。加之口腔行業(yè)的絕對準(zhǔn)入壁壘最低，早在連鎖模式出現(xiàn)前，單體口腔診所已普遍存在于城市的大街小巷中。如果將20年前民營口腔所處的發(fā)展階段定位于1.0時代，口腔行業(yè)已是紅海市場，強(qiáng)競爭低復(fù)制性限定其區(qū)域拓展。

當(dāng)下，消費升級驅(qū)動增量市場擴(kuò)容，帶動區(qū)域強(qiáng)勢品牌出現(xiàn)：雖然作為老戰(zhàn)場的存量市場仍是大紅海，但是隨著醫(yī)療技術(shù)在種植、正畸、潔牙等高附加值項目的突破，很大程度啟發(fā)了增量市場的新需求。由于這些新增項目，更依賴資本投入帶來技術(shù)提升、高端設(shè)備、人才培養(yǎng)和就診環(huán)境改善，這就為連鎖復(fù)制提供了可標(biāo)準(zhǔn)化的前提?？谇话l(fā)展趨勢出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，民營口腔借助?？七B鎖模式快速擴(kuò)張，至今已有區(qū)域知名的口腔品牌出現(xiàn)。成功區(qū)域品牌的分布趨勢為：1）口腔醫(yī)療資源豐富的城市；2）經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的區(qū)域。

區(qū)域強(qiáng)勢品牌競相構(gòu)建競爭壁壘，未來有望主導(dǎo)全國擴(kuò)張開始：當(dāng)下口腔行業(yè)正處在集中度逐步提升，以區(qū)域品牌主導(dǎo)，極力構(gòu)筑圍繞醫(yī)療資源和管理支持雙維度競爭壁壘的變革時代。因此，我們認(rèn)為，支撐全國性品牌出現(xiàn)的時機(jī)已經(jīng)來臨。

構(gòu)建全國性綜合品牌的四條路徑猜想：站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為未來將有四種路徑有望得到驗證，成為全國性知名綜合口腔品牌（排序不分先后）：1）醫(yī)療技術(shù)差異化的極致呈現(xiàn)；2）服務(wù)質(zhì)量差異化的極致呈現(xiàn)；3）高配置高粘性人才壁壘；4）口腔資本新運作，“抱團(tuán)”背靠國民健康入口。

投資建議：我們看好口腔行業(yè)的成長空間和發(fā)展邏輯。在新消費觀驅(qū)動下，增量市場進(jìn)一步擴(kuò)容。當(dāng)下口腔行業(yè)正處在區(qū)域品牌主導(dǎo)下集中度逐步提升的變革路口。我們建議關(guān)注在競爭壁壘已有布局的區(qū)域口腔品牌。相關(guān)A股標(biāo)的包括通策醫(yī)療、美年健康。

（文章來源：牛牛金融/作者：劉景燁）