新三板改革的七大方向？

本周，股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)發(fā)布的一條信息引起關注。

《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2018年度課題研究計劃委托研究公告》正式對外公布，2018年度計劃研究七大課題，主要圍繞公司監(jiān)管、多層次資本市場體系建設、新三板市場功能發(fā)揮等主題。股轉(zhuǎn)公司后續(xù)計劃委托高校及科研院所、各類研究平臺或智囊機構，以及證券、基金、會計師事務所和律師事務所等各類市場機構對七大課題進行深入研究。

從另一個角度思考，如今股轉(zhuǎn)公司提出這七大課題，或許正是未來深化新三板改革的七個主要方向。期待新三板改革的參與者們，也可以從這七個方向多做布局。

1、公眾公司的監(jiān)管理論研究

七大課題中排在首位的，還是“監(jiān)管”二字。因此，三胖哥認為，新三板在未來一段時間內(nèi)，仍然將貫徹“強監(jiān)管”的整體思路。

根據(jù)三胖哥不完全統(tǒng)計，2017年全年，新三板掛牌公司違規(guī)行為合計超過1000起，比2016年的兩倍還多。觸發(fā)監(jiān)管的主要問題，是掛牌企業(yè)涉信披違規(guī)、程序違規(guī)、交易違規(guī)、資金占用等。

在今年初證監(jiān)會發(fā)布的《新三板市場稽查執(zhí)法情況》中，就曾指出：

“隨著市場規(guī)模擴大，有些掛牌企業(yè)、中介機構在信息披露、市場交易方面暴露出一些問題，嚴重影響了新三板規(guī)范發(fā)展。近年來，證監(jiān)會堅持依法全面從嚴監(jiān)管，嚴厲打擊新三板市場各類違法違規(guī)活動，有效保障市場規(guī)范運行。”

從過去一年證監(jiān)會查處的案件中發(fā)現(xiàn)，新三板公司違規(guī)行為呈現(xiàn)了三大特征：財務造假隱患大、串通欺詐問題多、頂風作案動機雜。

當我們現(xiàn)在回過頭來看過去三年新三板的發(fā)展，亂想?yún)采谋举|(zhì)與新三板市場缺乏頂層設計、市場缺乏有效監(jiān)管不無關系。作為一個以機構投資者為的市場，除了掛牌公司自身，更依賴監(jiān)管部門對公司和中介機構進行監(jiān)管。

下一步，證監(jiān)會也將繼續(xù)積極推動新三板市場監(jiān)管條例出臺，增加新三板市場制度供給。

2、我國多層次資本市場法律規(guī)制研究

又是老生常談的七個字，多層次資本市場。也許，背后對應的邏輯還是大家最期待的，轉(zhuǎn)板機制。

隨著全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以及各地方股權交易市場的快速發(fā)展，我國已形成主板、創(chuàng)業(yè)板和場外交易市場等較為完整的多層次資本市場，因此對不同層次資本市場的功能定位、相互銜接、互聯(lián)互通等問題，尤其是場外市場的功能定位以及與交易所市場的銜接，亟需在決策層面進行統(tǒng)一規(guī)劃和設計。

與國外資本市場相比，我國資本市場的發(fā)展還不夠完善。我國資本市場結(jié)構不合理，倒金字塔形態(tài)使得主板市場集聚巨大風險，政府直接創(chuàng)設市場與國企改革使命如何與同股同權、自由流通的資本屬性相結(jié)合，我們需要建立什么樣的多層次資本市場體系，各層次資本市場的分工定位與如何銜接，場外交易市場在多層次資本市場體系中應承擔什么樣的角色？

目前，新三板掛牌公司屬于非上市公司，在新三板掛牌轉(zhuǎn)讓的股份并非“公開發(fā)行”。如何合法地實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，如作為已公開發(fā)行股票的公司直接申請其在交易所上市交易，無需通過證監(jiān)會的IPO審核，直接到交易所申請上市，現(xiàn)在還存在明顯的法律障礙。作為非公開發(fā)行公司只能重新申請公開發(fā)行，重走IPO程序。

3、雙重股權架構的理論與實踐

“雙重股權”這四個字，罕見的出現(xiàn)在了這份課題研究名單中。因此，可以首次認為這也將是未來新三板的發(fā)展方向之一。

雙重股權，意思就是同股不同權，投票權和分紅權分離。我國證券法規(guī)定，對于同次發(fā)行的同種類股票不允許針對不同的投資主體規(guī)定不同的發(fā)行價格，這是股份發(fā)行公平原則的體現(xiàn)，是股權平等原則在股份發(fā)行中的具體體現(xiàn)。

同股不同權近期成為一個熱門話題，最大的話題制造者正是即將發(fā)行CDR的小米。在證監(jiān)會11日披露的《小米集團公開發(fā)行存托憑證招股說明書》中，小米明確將采取不同投票權架構，即AB股架構。根據(jù)該架構，對于提交股東大會的任何決議案，小米的A類股份持有人每股可以投10票，而B類股份持有人每股可以僅可投1票。公司的A類股份持有人為雷軍和林斌兩人，這一安排，能基本確保即便未來股權被進一步稀釋，兩人也能獲得足夠多的投票權。

如今，新三板正式啟動對該制度的研究，或許意味著在不久的將來，AB股架構將降臨新三板，成為國內(nèi)資本市場的重要補充，相信雙重股權架構公司也可能會很快就被允許在新三板掛牌試點。

4、境內(nèi)外資本市場分層邏輯研究

毫無疑問，這個課題對應的正是老生常談的又一個話題，推進新三板市場的精細化分層。

上月，新一屆創(chuàng)新層名單出爐，數(shù)量減少，但質(zhì)量提升。不過，不容忽視的是，目前新三板的市場分層制度仍存在不足。比較令人詬病的便是50名合規(guī)投資者的準入要求，讓不少業(yè)績好成長好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于公眾性不那么強而無緣創(chuàng)新層。

并且，分層制度實行已有兩年，可目前來看，創(chuàng)新層企業(yè)并未因此享受到應有的差異化制度安排，以及市場所期待的政策紅利。這對于已進入和打算進入創(chuàng)新層的企業(yè)來說，在對創(chuàng)新層的信心供給上必然要大打折扣。

在上個月的2018年金融街論壇年會，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強曾表示，將積極完善分層作為改革工作的主要抓手，著力推進精細化分層。方向，大概就是交易制度、發(fā)行制度、投資者適當性等差異化安排。

通過借鑒境內(nèi)外的分層歷史，“取其精華，棄其糟粕”，或許新三板市場離精細化分層也就不遠了，而隨著各項制度不斷完善，流動性改善，相信新三板市場也將再次迎來爆發(fā)。

5、境內(nèi)外投資者適當性管理制度研究

降低投資者門檻，是新三板發(fā)展的又一個努力方向。

投資者適當性制度，是資本市場的重要基礎制度。按照上層要求，新三板應當建立與投資者風險識別和承受能力相適應的投資者適當性管理制度。由于新三板掛牌公司多處于創(chuàng)業(yè)期和成長期，部分公司治理不夠規(guī)范，具有業(yè)績波動較大、風險較高的特點，先執(zhí)行的新三板投資者適當性標準較高，自然人投資者需有500萬元人民幣以上的金融資產(chǎn)。再加上這兩年股轉(zhuǎn)公司對違規(guī)開戶的清理，這樣一來，導致新三板參與者大大減少，二級市場交投清淡。

從市場發(fā)展情況看，高門檻的準入確實有效地控制了市場風險，為市場平穩(wěn)起步和快速發(fā)展提供了有力保障。

但從長期來看，過高的投資者門檻不利于交易活躍。未來新三板可以考慮擴大專業(yè)投資者范圍，適度降低個人投資者門檻。

目前，公募基金、社?；稹⒈ｋU基金等都未放開入市。三胖哥認為，可以試點公募基金入市，進一步擴大具備發(fā)行定價能力的機構投資者群體，確保公開發(fā)行試點的成功。同時，針對未來可能推出的新三板公開發(fā)行，可以允許個人投資者門檻降低，但限制此部分投資人只能參與納入公開發(fā)行范圍掛牌公司的交易。這樣，既可以改善新三板的流動性，也可避免散戶化傾向。

6、資本市場服務中小微企業(yè)方式實踐研究

服務中小微企業(yè)，核心就是解決中小微企業(yè)融資難題，這也是金融市場供給側(cè)改革的重中之重。

一直以來，一個很嚴重的融資問題在于，我國直接融資占比很低。2017年社會融資規(guī)模增量累計為19.44萬億元，比上年多1.63萬億元，但非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比僅4.5%，同比低2.5個百分點。2017年以來到今年一季度，IPO和再融資達到2.03萬億元，新三板掛牌企業(yè)融資1533億元，交易所債券發(fā)行金額高達4.49萬億。

新三板擴容發(fā)展五年來，為中小微企業(yè)融資提供了多種方式。除了傳統(tǒng)意義上的“定向增發(fā)”，優(yōu)先股、雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債、股權質(zhì)押、信用貸款等融資方式為中小微企業(yè)解決融資難題提供了很好的渠道。但是，新三板公司的融資問題，依舊任重而道遠，還有幾千家掛牌公司在登陸新三板后未能獲取融資。因此，在資本市場服務中小微企業(yè)方面，新三板未來還有很遠的路要走。

7、新三板市場指數(shù)編制理論與實踐

目前，新三板只有“三板成指”和“三板做市”兩個權威指數(shù)，2015年3月發(fā)布。兩大指數(shù)發(fā)布之初，對于提升市場的關注度、引導掛牌公司優(yōu)化股票轉(zhuǎn)讓方式、吸引機構投資者參與等方面產(chǎn)生積極作用和深遠影響。

不過，兩大指數(shù)運行三年多來，也遇到了一些問題。比如三板做市指數(shù)樣本股由于股票轉(zhuǎn)讓方式變更而不斷調(diào)整，三板成指的股價公允性也略顯不足。另一方面，目前新三板的指數(shù)數(shù)量太少。就滬深交易所而言，除了最基本的成分指數(shù)外，行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)、策略指數(shù)、規(guī)模指數(shù)等一應俱全。

隨著新三板發(fā)展，市場各方對刻畫新三板市場運行情況有更加細化的需求。比如，我們希望有做市50、做市100、三板50等權重股指數(shù)，也希望針對有大量樣本的行業(yè)，編制行業(yè)指數(shù)，既能在行業(yè)層面上起到表征市場的作用，為市場各方提供參考，也可能為機構投資者后續(xù)開發(fā)相關創(chuàng)新金融產(chǎn)品提供基礎性鋪墊。

總結(jié)一下，課題研究計劃透露了新三板未來發(fā)展的七大方向：強監(jiān)管、謀轉(zhuǎn)板、同股不同權、精細化分層、降門檻、拓寬融資品種、豐富指數(shù)。

至于改革的速度和結(jié)果，我們只能拭目以待！