灤海資本董事長(zhǎng)高鳳勇：“存量“改革，力道剛剛好！

　　上周五收市后出臺(tái)了很多令人振奮的新規(guī)，首當(dāng)其沖的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《〈非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉第十八條、第十九條有關(guān)規(guī)定的適用意見(jiàn)——證券期貨法律適用意見(jiàn)第14號(hào)》刷爆了朋友圈，明確重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)發(fā)行人數(shù)不再受35人的限制。

灤海資本董事長(zhǎng)高鳳勇

　　隨后，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的存量改革映入眼簾，本次存量改革在發(fā)行制度、并購(gòu)和資產(chǎn)重組制度等方面，圍繞減輕掛牌企業(yè)負(fù)擔(dān)、提高運(yùn)作效率等方面有不少接地氣的新舉措，有媒體形容是“三箭齊發(fā)”，我很贊同，而我自己的解讀是：改革已經(jīng)在路上。其實(shí)我們所一直期盼的新三板重大改革措施，其基礎(chǔ)都是一小步、一小步的新舉措，積累小勝利，成就大勝利。

　　除了證監(jiān)會(huì)、股轉(zhuǎn)釋放的新規(guī)之外，還有一條間接涉及新三板且未來(lái)對(duì)新三板有重大影響的信息，這就是人大常委會(huì)新通過(guò)的《公司法》修正案，修正案對(duì)公司回購(gòu)股權(quán)事項(xiàng)做了重大變動(dòng)，這一點(diǎn)似乎被多數(shù)三板人士解讀時(shí)遺漏了。

　　今天，我主要從大家不太關(guān)注的視角給予幾點(diǎn)補(bǔ)充，就一些被誤解的問(wèn)題做些深入探討，同時(shí)提出自己的一點(diǎn)建議。

　　一、《公司法》關(guān)于股份回購(gòu)規(guī)則修改是對(duì)新三板的一項(xiàng)利好

　　《公司法》修正案對(duì)公司股份回購(gòu)制度做了不小的調(diào)整，主要有：

　　1、將現(xiàn)行規(guī)定中“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”這一情形修改為“將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”，增加“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”和“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”兩種情形。

　　2、簡(jiǎn)化股份回購(gòu)的決策程序，提高公司持有本公司股份的數(shù)額上限，延長(zhǎng)公司持有所回購(gòu)股份的期限。規(guī)定公司因?qū)⒐煞萦糜趩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，以及上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議，不必經(jīng)股東大會(huì)決議。因上述情形收購(gòu)本公司股份的，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過(guò)本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷(xiāo)。

　　3、刪去了現(xiàn)行公司法關(guān)于公司因獎(jiǎng)勵(lì)職工收購(gòu)本公司股份，用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出的規(guī)定。

　　股份回購(gòu)規(guī)則可能普遍被解讀為是調(diào)節(jié)A股股價(jià)的工具，其實(shí)基于我之前很多文章的分析，新三板的一些制度設(shè)計(jì)可能會(huì)使得掛牌企業(yè)估值在較長(zhǎng)周期保持低位，而流動(dòng)性的不佳則使新三板企業(yè)掛牌交易價(jià)格低于凈資產(chǎn)或者超低市盈率情形的出現(xiàn)變成比較普遍的現(xiàn)象，從而影響公司開(kāi)展資本運(yùn)作的順利進(jìn)行，陷入死循環(huán)。

　　事實(shí)上今天新三板就有不少類(lèi)似案例。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好，現(xiàn)金流充沛時(shí)，股份回購(gòu)就成為公司管理市值的有效手段，相比A股，新三板的股份回購(gòu)似乎更有用武之地，希望掛牌企業(yè)好好研究。

　　二、“授權(quán)發(fā)行”制度被誤解，滿足企業(yè)流動(dòng)需求是當(dāng)務(wù)之急

　　股轉(zhuǎn)頒布的新規(guī)中約定了1000萬(wàn)元以下募資金額的“授權(quán)發(fā)行”制度，即發(fā)行方案股東年會(huì)可以一次審議，董事會(huì)在授權(quán)期分布實(shí)施的制度。

　　很多企業(yè)家朋友認(rèn)為，在實(shí)踐中，僅僅1000萬(wàn)元的年度定增籌資金額似乎太少，這項(xiàng)新政策也沒(méi)有用武之地。

　　我的投資人同行們則認(rèn)為愿意為百萬(wàn)級(jí)資金投入而進(jìn)行深入盡調(diào)并開(kāi)展決策的投資機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)也比較有限。

　　但筆者認(rèn)為授權(quán)發(fā)行的年度累計(jì)融資額度目前的金額限定，其實(shí)是回應(yīng)了中小企業(yè)融資“短、小、頻、急”的特點(diǎn)，滿足臨時(shí)性補(bǔ)流需求，故先將適用范圍限定為小額發(fā)行，未來(lái)逐步擴(kuò)大范圍，其實(shí)，我們A股的創(chuàng)業(yè)板也將授權(quán)發(fā)行融資總額限定為不超過(guò)凈資產(chǎn)的10%這個(gè)比例。

　　同時(shí)授權(quán)發(fā)行制度與普通發(fā)行制度互為并列，并不互斥，公司在授權(quán)發(fā)行期間，仍可實(shí)施普通發(fā)行，從而滿足自身大額融資的需求。

　　所以，我更期待的是，在試行一段時(shí)間之后，待實(shí)踐成熟后，股轉(zhuǎn)可以及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)條件調(diào)整優(yōu)化約定條件，逐步放寬標(biāo)準(zhǔn)，可以考慮設(shè)定絕對(duì)募資金額和增發(fā)股份比例兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，使大一些的公司也能推廣適用。

　　三、小細(xì)節(jié)中體現(xiàn)了尊重和保護(hù)

　　此次應(yīng)該還有一個(gè)亮點(diǎn)體現(xiàn)在小細(xì)節(jié)上，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《掛牌公司權(quán)益變動(dòng)與收購(gòu)業(yè)務(wù)問(wèn)答》和《掛牌公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)問(wèn)答》中，體現(xiàn)了對(duì)投資者尊重和保護(hù)，從這項(xiàng)修訂可以看出平時(shí)在股轉(zhuǎn)召開(kāi)座談會(huì)的時(shí)候，我以及我的投資者同行們向股轉(zhuǎn)呼吁的改進(jìn)措施，股轉(zhuǎn)基本都會(huì)第一時(shí)間研究和采納，此點(diǎn)難能可貴，相信下一步股轉(zhuǎn)還會(huì)盡最大努力、更大限度的便利合規(guī)交易達(dá)成。

　　除了對(duì)于我們投資者朋友們所關(guān)注的“余股”交易所涉及的權(quán)益變動(dòng)問(wèn)題提出了比較有針對(duì)性的方法，修訂內(nèi)容中同時(shí)也提到了對(duì)于實(shí)際控制人未發(fā)生變動(dòng)、僅有第一大股東變動(dòng)不構(gòu)成收購(gòu)的監(jiān)管口徑的明確，以上是從現(xiàn)實(shí)的實(shí)踐角度出發(fā)，解決了當(dāng)下不合理的現(xiàn)狀，并節(jié)省了諸多無(wú)效披露，大大降低了市場(chǎng)各方的披露成本，本人感覺(jué)此舉應(yīng)該是考慮到券商、投行在現(xiàn)實(shí)中的操作難題。

　　總之，此次存量改革不光考慮到中小微企業(yè)的需求，也極大兼顧了投資者們的方便程度，充分保障了投資者的交易熱情，將促使大量合規(guī)交易便利的達(dá)成。

　　四、一點(diǎn)建議

　　閱讀《關(guān)于掛牌公司股票發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》中的第十七條，筆者發(fā)覺(jué)對(duì)公司發(fā)行股票做出了很具體的禁止性約定。

　　第十七條 掛牌公司與認(rèn)購(gòu)對(duì)象簽訂的認(rèn)購(gòu)協(xié)議中，以及掛牌公司控股股東、實(shí)際控制人或其他第三方與認(rèn)購(gòu)人簽訂的補(bǔ)充協(xié)議中，不得存在以下條款：

　　(一)掛牌公司作為特殊投資條款的義務(wù)承擔(dān)主體;

　　(二)限制掛牌公司未來(lái)股票發(fā)行融資的價(jià)格或發(fā)行對(duì)象;

　　(三)強(qiáng)制要求掛牌公司進(jìn)行權(quán)益分派，或不能進(jìn)行權(quán)益分派;

　　(四)掛牌公司未來(lái)再融資時(shí)，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的條款，則相關(guān)條款自動(dòng)適用于本次發(fā)行認(rèn)購(gòu)方;

　　(五)發(fā)行認(rèn)購(gòu)方有權(quán)不經(jīng)掛牌公司內(nèi)部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對(duì)掛牌公司經(jīng)營(yíng)決策享有一票否決權(quán);

　　(六)不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)、查閱權(quán)、知情權(quán)等條款;

　　(七)其他損害掛牌公司或者其股東合法權(quán)益的特殊投資條款。

　　新三板定位為機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者主要以各類(lèi)私募基金的形式出現(xiàn)，私募基金與被投資企業(yè)及其實(shí)際控制人簽署大家耳熟能詳?shù)闹T如回購(gòu)、對(duì)賭等特殊條款是這個(gè)行業(yè)得以快速發(fā)展的重要原因，是在大半個(gè)世紀(jì)的全球創(chuàng)投實(shí)踐中摸索出來(lái)的行之有效的彌合投融資雙方分歧的重要手段。

　　本條約定免除了被投資企業(yè)的簽署特殊條款的義務(wù)，私募基金只能通過(guò)與被投企業(yè)的大股東進(jìn)行相關(guān)討論，那么等于會(huì)把特殊條款施加到中小企業(yè)的大股東身上，一但缺乏履約能力，可能會(huì)造成不良影響。

　　實(shí)踐中投資機(jī)構(gòu)非要求簽訂特殊條款嗎?其實(shí)也不是，如果市場(chǎng)流動(dòng)性足夠好，投資者會(huì)主動(dòng)進(jìn)行價(jià)值判斷，不太顧慮退出時(shí)不簽特殊條款也是普遍現(xiàn)象，可以預(yù)料的是，在大盤(pán)都如此低迷的形勢(shì)下，短期內(nèi)新三板或許不太可能具有較強(qiáng)流動(dòng)性，建議在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)、適當(dāng)?shù)臈l件下對(duì)本條款進(jìn)行完善和補(bǔ)充。

　　五、最后的話：

　　一如既往，我對(duì)本次三板存量改革之舉持歡迎態(tài)度，作為一名經(jīng)歷過(guò)多年實(shí)戰(zhàn)的投資老兵，我所理解的改革之路是一條不斷試錯(cuò)的曲折道路。將新三板真正建設(shè)成中國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要的一極，一蹴而就的期待是不現(xiàn)實(shí)、不客觀的，存量改革的思路其實(shí)更符合目前新三板現(xiàn)實(shí)情況。

　　近期有很多讓我感觸很深的聚焦于中小民營(yíng)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)講話，其中劉鶴副總理在10月19日接受記者采訪時(shí)提到：“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中具有重要地位，貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的新增就業(yè)和企業(yè)數(shù)量。如果沒(méi)有民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，就沒(méi)有整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展;如果沒(méi)有高質(zhì)量的民營(yíng)企業(yè)體系，就沒(méi)有現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展就是支持整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。那些為了所謂“個(gè)人安全”、不支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的行為，在政治取向上存在很大問(wèn)題，必須堅(jiān)決予以糾正。”

　　來(lái)自高層所釋放的信號(hào)，對(duì)于中小企業(yè)是個(gè)重磅利好。而新三板承載著為中小微企業(yè)服務(wù)的使命，也是實(shí)現(xiàn)科技強(qiáng)國(guó)的重要抓手，筆者衷心為本次新三板改革的姿態(tài)點(diǎn)贊，也希望政策制定者能夠繼續(xù)為參與主體也即是掛牌企業(yè)減負(fù)、提高效率、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　掛牌企業(yè)的吸引力條款來(lái)的及時(shí)，相信下一步，針對(duì)于市場(chǎng)主體中的投資者、中介機(jī)構(gòu)相關(guān)的具有吸引力的條款應(yīng)該也不遠(yuǎn)了。

　　那個(gè)時(shí)候，財(cái)富效應(yīng)一定會(huì)回歸新三板，那時(shí)的新三板一定會(huì)獲得企業(yè)以及投資人力度空前的支持。

　　筆者深信，新三板，改革在路上!新三板存量改革僅僅是個(gè)起點(diǎn)。(來(lái)自新三板文學(xué)社公眾號(hào))