特別表決權(quán)第一股登陸科創(chuàng)板 A股再翻新篇章

對于A股而言，今天是一個特別的日子。

首支“同股不同權(quán)”及云計算第一股雙重屬性的優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱UCloud）正式掛牌科創(chuàng)板，開盤價為72元，較發(fā)行價33.23元上漲116.7%。

特別表決權(quán)第一股在A股的落地生根，意味著A股再翻新篇章。它使得 A 股投資者能夠在分享這些企業(yè)成長紅利的同時，也為科創(chuàng)企業(yè)提供融資便利。

特別表決權(quán)安排很重要  能實現(xiàn)多方共贏

特別表決權(quán)，也就是同股不同權(quán)，簡單的說就是公司的表決權(quán)并不是完全按照“一股一權(quán)”的原則進行分配，少數(shù)股東雖然只持有較少股份卻能夠?qū)嶋H獲得大于其股份的表決權(quán)。實踐中，同股不同權(quán)包含以下幾種方式：一、有限責(zé)任公司通過公司章程的額外規(guī)定實現(xiàn)同股不同權(quán)；二、“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”；三、“合伙人制度”。

部分采用同股不同權(quán)的科技巨頭

股份有限公司最常見的同股不同權(quán)形式是“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，也被稱作“AB 股結(jié)構(gòu)”。其中 A 類股實行一股一投票權(quán)，就是在股市中普遍流通的普通股；B 類股則實行一股多投票權(quán)。 以京東為例，劉強東持有的京東 B 類普通股，1 股擁有 20 票的投票權(quán)。根據(jù) 2018年末的數(shù)據(jù)，雖然劉強東只持有京東 16.68%的股份，但是卻擁有京東 80.02%的投票權(quán)。

美國股市雙重股權(quán)企業(yè)的行業(yè)分布

此前，由于 A 股對同股不同權(quán)的限制，采用同股不同權(quán)架構(gòu)的企業(yè)只能選擇美股或港股上市，致使國內(nèi)資本市場流失大量優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)。公開數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司中 TMT 行業(yè)占 A 股總市值比重僅 19.84%，遠(yuǎn)低于美國 TMT 行業(yè)占美股總市值的比重 39.63%。

2019年3 月1 日晚，證監(jiān)會發(fā)布的《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》第四十一條和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》第八條對同股不同權(quán)企業(yè)的上市和披露規(guī)則做出規(guī)定，特別表決權(quán)安排在A股終于成為可能。

牛牛金融研究中心認(rèn)為特別表決權(quán)安排是科創(chuàng)板代表的金融市場高度市場化、成熟化的應(yīng)有之義。這是因為，科創(chuàng)類企業(yè)大多是輕資產(chǎn)公司，固定資產(chǎn)占比相較傳統(tǒng)企業(yè)更小，更多是由知識產(chǎn)權(quán)、客戶資源等無形資產(chǎn)。商業(yè)銀行出于控制風(fēng)險考慮，大都需要企業(yè)或第三方擔(dān)保人以動產(chǎn)或不動產(chǎn)作為擔(dān)保。這就決定了科創(chuàng)類企業(yè)在傳統(tǒng)的商業(yè)銀行融資體系中并不占優(yōu)勢，大多依賴股權(quán)融資形式獲取資金。

隨著多輪融資的稀釋，公司創(chuàng)始人或管理團隊的持股比例不可避免的越來越小，甚至喪失公司經(jīng)營決策權(quán)。因未實施同股不同權(quán)制度導(dǎo)致創(chuàng)始人控制權(quán)喪失的典型例子是蘋果公司。1977 年創(chuàng)立之初，蘋果公司奉行同股同權(quán)制度。喬布斯、馬庫拉和沃茲各自持有 30%的股份，工程師霍爾特持有 10%的股份；在 1980 年 IPO 后，喬布斯雖然仍是第一大股東，但持有的股份已經(jīng)被稀釋到了 15%；到 1985 年喬布斯被趕出蘋果董事會時，手中持有的蘋果股份只有 11.3%。特別表決權(quán)制度的推出能夠很好的解決這個問題：財務(wù)投資者能夠享有相應(yīng)的分紅和資本利得，同時企業(yè)的創(chuàng)始人依舊握有公司的決策權(quán)，保證企業(yè)長期的發(fā)展軌跡。

不僅如此，特別表決權(quán)的落地也將使得投資者可以享受更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來的成長紅利。?；仡櫤Ｍ鈳准彝刹煌瑱?quán)的中概股上市以來的漲幅，阿里巴巴上市 4 年多上漲 87%，百度上市 13 年上漲 1154%，漲幅較大。阿里巴巴的市值更是達(dá)到 4515.5 億美元，占全部中概股市值的 28%。

優(yōu)刻得的成功上市，既是科創(chuàng)板重點支持科創(chuàng)企業(yè)的生動注腳，也是中國資本市場自身不斷改革發(fā)展、參與全球競爭的需要。UCloud創(chuàng)始人兼CEO季昕華表示，“允許‘同股不同權(quán)’企業(yè)上市，這是科創(chuàng)板制度改革里最重要的制度之一，利好所有的科創(chuàng)企業(yè)?，F(xiàn)在和我們情況一樣的科創(chuàng)企業(yè)終于可以不用去境外上市了，科創(chuàng)板成了大家優(yōu)先考慮的選擇。”

事實上，科創(chuàng)板對于這些公司而言較境外的吸引力更大。由于境內(nèi)外投資者結(jié)構(gòu)差異以及文化差異，海外市場對同類企業(yè)的估值定價要低于 A 股市場。對比中美市場 TMT 行業(yè)近 3 年的估值中樞，A 股約 85 倍 PE，較美股的 22 倍 PE 和中概股的 12 倍 PE 都相對較高。

至于港股市場，由于港股市場的投資者結(jié)構(gòu)與 A 股有差異，投資者認(rèn)知及定價體系也有差異，這導(dǎo)致機構(gòu)為主的港股市場對同類企業(yè)的估值定價要低于 A 股市場，AH 股長期存在溢價。

萬億市場中奔跑  優(yōu)刻得長這樣

公開資料顯示，UCloud優(yōu)刻得是中立、安全的云計算服務(wù)平臺，堅持中立,不涉足客戶業(yè)務(wù)領(lǐng)域。其自主研發(fā)laaS、PaaS、 大數(shù)據(jù)流通平臺、AI服務(wù)平臺等系列云計算產(chǎn)品，并深入了解互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)企業(yè)在不同場景下的業(yè)務(wù)需求，提供公有云、混合云、私有云、專有云在內(nèi)的綜合性行業(yè)解決方案。

2018年8月10日，工信部印發(fā)了《推動企業(yè)上云實施指南（2018-2020年）》，要求到2020年，力爭實現(xiàn)企業(yè)上云環(huán)境進一步優(yōu)化，行業(yè)企業(yè)上云意識和積極性明顯提高，上云比例和應(yīng)用深度顯著提升，云計算在企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營、管理中的應(yīng)用廣泛普及，全國新增上云企業(yè)100萬家，形成典型標(biāo)桿應(yīng)用案例100個以上，形成一批有影響力、帶動力的云平臺和企業(yè)上云體驗中心。

Gartner數(shù)據(jù)顯示，2018年全球云計算市場規(guī)模達(dá)到3,058.00億美元，較2017年的2,602.00億美元增長17.52%。根據(jù)Gartner預(yù)計，到2020年全球云計算市場規(guī)模將達(dá)到4,114.00億美元，2016年至2020年全球云計算市場規(guī)模復(fù)合增長率為16.99%。

中國則是全球增速最大的市場，如下所示：

Choice數(shù)據(jù)顯示，2016~2018年度和2019年1-6月，UCloud的營業(yè)收入分別為5.16億元、8.40億元、11.87億元和6.99億元，2017年度和2018年度同比分別增長62.60%和41.39%；2019年1-6月較2018年1-6月同比增長32.13%；扣除股份支付影響后的凈利潤分別為-1.28億元、7271.82萬元、8997.86萬元、778.44萬元。

盡管行業(yè)地位顯著，技術(shù)實力突出，代表著我國未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，也是云計算行業(yè)中為數(shù)不多實現(xiàn)盈利的公司，優(yōu)刻得的上市之路并不輕松。

過程雖苦 結(jié)局甘甜

作為特別表決權(quán)的破冰之股，優(yōu)刻得的科創(chuàng)板上市之路并不算順利。

按照科創(chuàng)板發(fā)行上市審核的機制安排，對于每家受理企業(yè)，都會安排2至3位具有法律和會計專業(yè)背景的審核人員對接，構(gòu)成一個“審核單元”。每個審核員將獨立看完申請材料，草擬問詢的問題，并匯總至審核小組組長處。

在審核小組，問詢函還將經(jīng)歷第二層把關(guān)。目前，科創(chuàng)板上市審核按照行業(yè)分為生物醫(yī)藥、新信息、高端裝備三大組。審核小組實行“雙組長”制度，組長從法律和會計層面對審核員進行指導(dǎo)和把關(guān)。

審核部門是審核問詢的第三層把關(guān)。部門負(fù)責(zé)人是對審核工作質(zhì)量全面把關(guān)，并主持問詢討論會，審定問詢函內(nèi)容。對于重大疑難問題，審核部門還會有法律、會計的專題小組支援，就相關(guān)問題再次進行討論和明確。

更重要的是，不管問詢將持續(xù)多少輪次，每一輪都將如此經(jīng)過審核組討論、審核部門討論兩個環(huán)節(jié)。

雖然問詢主要針對是否符合上市條件、發(fā)行條件和信息披露要求，對于企業(yè)成色和資質(zhì)不做實質(zhì)性判斷，但問出一家真公司要求下，選擇在科創(chuàng)板上市企業(yè)的壓力并不比其他板塊少。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅首輪問詢，單家企業(yè)的平均問詢函字?jǐn)?shù)就達(dá)到16000字。

從進入問詢到最終上會審核，優(yōu)刻得共經(jīng)歷了上交所的四輪問詢。時間方面，上交所資料顯示，優(yōu)刻得2019年4月12日進入問詢階段，2019年9月27日上會獲得科創(chuàng)板上市委審核通過，歷時5個多月。

四輪問詢的問題數(shù)量情況如下所示：

關(guān)于特別表決權(quán)方面，第一輪問詢中，審核部門主要關(guān)注表決權(quán)差異安排合理性，與此前特別表決權(quán)存在差異的原因等，如下所示：

盡管優(yōu)刻得在第一輪回復(fù)中已經(jīng)給出了比較詳細(xì)的回答，但信息披露為核心，“問出一個真公司”的審核理念下，上交所仍然在第二輪問詢中關(guān)注到更為細(xì)致的內(nèi)容，如下所示：

優(yōu)刻得的成功上市，是企業(yè)和科創(chuàng)板之間的互相成就。期間，監(jiān)管層、企業(yè)、券商、會所律所及財經(jīng)公關(guān)等中介機構(gòu)互相適應(yīng)。

過程雖苦，結(jié)局甘甜，金證互通有幸參與了優(yōu)刻得上市全過程，并為其提供很多專業(yè)的服務(wù)。

優(yōu)刻得之后，我們期待更多優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)可以留在 A 股市場，而這些公司的上市將有助于樹立中國國內(nèi)資本市場在本土企業(yè)的融資、定價和風(fēng)險分散等領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，給中國的投資銀行以及整個證券業(yè)務(wù)帶來更多業(yè)務(wù)發(fā)展的機會。

（注：本文轉(zhuǎn)載自牛牛金融研究中心）