高鳳勇：中國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)必然被新三板改變

新三板在很多老牌私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)里被認(rèn)為是“丑小鴨”，沒(méi)有得到應(yīng)有的重視，資金、人員都沒(méi)有相應(yīng)配置，關(guān)注新三板并投入研發(fā)精力的機(jī)構(gòu)更少。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該重視新三板

我覺(jué)得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該高度重視這個(gè)市場(chǎng)，理由至少有二：

1、新三板是最顯性的擬投資標(biāo)的池；

2、新三板的出現(xiàn)改變了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)以往的投、管、退業(yè)務(wù)模式。

我曾經(jīng)畫(huà)出過(guò)資本市場(chǎng)圖譜，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要是在未上市的公司中尋找可投資標(biāo)的，新三板是這些標(biāo)的中最顯性的池子。

雖然新三板的掛牌數(shù)量相比未上市公司要小很多，但是一萬(wàn)多家的掛牌量已經(jīng)是海量，更要強(qiáng)調(diào)的是，這一萬(wàn)多家企業(yè)是比較透明公開(kāi)的，基本的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、以及聯(lián)系方式非常明確，又經(jīng)歷過(guò)基本的規(guī)范。

在新三板沒(méi)有出現(xiàn)之前，如果有家機(jī)構(gòu)對(duì)同行說(shuō)：“我有一個(gè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，里面有上萬(wàn)家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，而且我們隨時(shí)能找出這家公司的聯(lián)系方式”，那我們一定會(huì)認(rèn)為這家機(jī)構(gòu)真牛，太有競(jìng)爭(zhēng)力了。今天。三板把這個(gè)免費(fèi)數(shù)據(jù)庫(kù)呈現(xiàn)給大家的時(shí)候，大家居然都沒(méi)人關(guān)注了。

我們不排斥自己的投資經(jīng)理還有機(jī)會(huì)通過(guò)人脈接觸到非三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但是這終究是個(gè)案，無(wú)法系統(tǒng)，也無(wú)法復(fù)制。

如果一個(gè)投資經(jīng)理在三板上不能挖掘到標(biāo)的，我甚至認(rèn)為他的人脈資源也無(wú)法在三板外找到目標(biāo)，因?yàn)樗^的人脈大概率跟在三板是重疊的。

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)軍新三板要做很多改變

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)包括募投管退，三板的出現(xiàn)會(huì)改變私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投、管、退模式。

目前參與三板投資的機(jī)構(gòu)有傳統(tǒng)二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型而來(lái)的，也有傳統(tǒng)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型而來(lái)的，總體上來(lái)說(shuō)，三板市場(chǎng)偏場(chǎng)外市場(chǎng)的投資和交易特點(diǎn)，使私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型相對(duì)更容易一些。

但即便如此，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)也應(yīng)該應(yīng)對(duì)三板的新特點(diǎn)做大量的改變。

投資方面，由于企業(yè)已經(jīng)掛牌并連續(xù)披露了信息，所以盡職調(diào)查應(yīng)該做基本的改變。我們之前通常模式是簽署保密協(xié)議，提供盡調(diào)清單，清單中包含大量的基礎(chǔ)內(nèi)容。而三板掛牌后，很多清單中的內(nèi)容是公開(kāi)的、非保密的。

投資經(jīng)理應(yīng)該先對(duì)公開(kāi)信息進(jìn)行認(rèn)真研究，再帶著問(wèn)題到企業(yè)核實(shí)、詢(xún)問(wèn)、調(diào)查。

沒(méi)有掛牌三板之前，私募機(jī)構(gòu)比拼的是對(duì)企業(yè)全方位的信息對(duì)稱(chēng)，掛牌三板之后，私募機(jī)構(gòu)比拼的是公開(kāi)信息以外的信息對(duì)稱(chēng)，這一點(diǎn)其實(shí)對(duì)大家的要求不低。但是很多機(jī)構(gòu)并沒(méi)有認(rèn)知到這一點(diǎn)。

投資中的交易方式也大大豐富。原來(lái)對(duì)企業(yè)的投資是以認(rèn)購(gòu)企業(yè)增發(fā)股份為主。

但是好企業(yè)的定增份額往往有限甚至根本沒(méi)有增發(fā)行為，三板掛牌后，一些老股東的股份開(kāi)始松動(dòng)，大量的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于受讓老股東持有的股份，更為極端的情況下，定增和批量受讓老股東的價(jià)格高于市場(chǎng)交易價(jià)格，此時(shí)直接在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入也是個(gè)好選擇，當(dāng)然，隨著三板流動(dòng)性的增加，二級(jí)市場(chǎng)交易的手段應(yīng)該越來(lái)越多地被采用，在受讓老股和二級(jí)交易的模式下，投資決策的要件、交易崗位的設(shè)置、交易本身風(fēng)險(xiǎn)的防范都需要考慮。

投資交割模式發(fā)生變化。我們之前的增資協(xié)議，就交割、過(guò)渡期常有具體約定，以防范交割風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中也確實(shí)發(fā)生過(guò)工商過(guò)戶(hù)遭遇困難的情況。三板的交割要更為透明安全，無(wú)論是認(rèn)購(gòu)定增，還是通過(guò)交易方式受讓老股，都是通過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行高效執(zhí)行，安全保障了許多，因此，很多原來(lái)的協(xié)議條文可以省略和刪除。在增資和受讓大股東的模式下，原私募投資協(xié)議的很多保障內(nèi)容還可以參考，但是在受讓非大股東股份以及二級(jí)市場(chǎng)交易取得股份的模式下，能否安排、如何安排大家熟知的回購(gòu)條款、估值調(diào)整條款都面臨挑戰(zhàn)，如何在沒(méi)有這些條文保障的前提下尋找安全邊際，對(duì)私募機(jī)構(gòu)是個(gè)考驗(yàn)。

最最重要的，三板經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，自身已經(jīng)出現(xiàn)了分層次的估值體系，這個(gè)體系既不同于A股二級(jí)市場(chǎng)，又不同于私募股權(quán)熟知的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，你不服從這個(gè)體系，好項(xiàng)目就不容易獲得，服從這個(gè)體系，又有大量的新問(wèn)題，所以，研究和分析三板特有的估值體系，就成了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資三板必須的任務(wù)。

投后管理是投資機(jī)構(gòu)的一個(gè)重要工作，在沒(méi)有掛牌三板的情形下，投資經(jīng)理和投后經(jīng)理需要按時(shí)向企業(yè)索取經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，跟蹤企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，及時(shí)預(yù)警或者采取措施保全。

掛牌三板后，企業(yè)的這類(lèi)行為更加透明，引入了包括主辦券商、會(huì)計(jì)師、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在內(nèi)的社會(huì)監(jiān)督，信息會(huì)持續(xù)披露，大大減輕了投后經(jīng)理的簡(jiǎn)單勞動(dòng)，可以把精力投入到更深層次的投后工作。

同時(shí)，由于掛牌公司信息披露義務(wù)增加，很多原來(lái)大家執(zhí)行不夠嚴(yán)格的董監(jiān)事會(huì)的召開(kāi)和決議都會(huì)被嚴(yán)格執(zhí)行，如何保障自身的合法權(quán)益，又能高效履行信息披露義務(wù)，是投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)都應(yīng)該研究的課題。當(dāng)然，由于是掛牌的公眾公司，企業(yè)也會(huì)抵制股東提前獲得會(huì)計(jì)信息的行為，這也應(yīng)該得到理解。

在退出層面，之前投資機(jī)構(gòu)主要愿意推動(dòng)的IPO退出，在掛牌三板之后遭遇到了一些挑戰(zhàn)，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)掌握標(biāo)準(zhǔn)原因，新三板披露的信息可能會(huì)更IPO有挺大的差異，如何在允許的范圍內(nèi)把差異調(diào)整到可被發(fā)審委認(rèn)可的程度，對(duì)中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是挺細(xì)的技術(shù)活。很多企業(yè)摘牌整理變成無(wú)奈之舉，所以投資機(jī)構(gòu)要意識(shí)到很可能遭遇到這個(gè)挑戰(zhàn)。

如果企業(yè)離IPO還比較遠(yuǎn)，投資機(jī)構(gòu)要學(xué)會(huì)主動(dòng)出擊，在三板尋找投資機(jī)構(gòu)接盤(pán)或交易機(jī)會(huì)變現(xiàn)。學(xué)術(shù)上大家都知道有場(chǎng)外市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)差異，在我看來(lái)，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外最大的去別就是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)在正常交易的時(shí)候不需要主動(dòng)尋找對(duì)手，根據(jù)隨行就市的價(jià)格敲鍵盤(pán)即可。

而場(chǎng)外市場(chǎng)的大額交易都需要自己尋找交易對(duì)手，敲鍵盤(pán)只是交易手段而已。所以，成立三板投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟，大家互通有無(wú)，你進(jìn)我退、你退我進(jìn)，是非常有必要的。

總之，三板的流動(dòng)性是需要主動(dòng)創(chuàng)造的，被動(dòng)等待前景黯淡，這是投資機(jī)構(gòu)需要補(bǔ)上的新課程。

聲明：本文來(lái)自  新三板文學(xué)社