【新三板行業(yè)研究】從高碳生活向低碳需求轉(zhuǎn)型 新能源市場步入發(fā)展快車道

世界經(jīng)濟(jì)在過去三十年中取得了高速的發(fā)展，然而引發(fā)的環(huán)境污染和能源枯竭問題日益凸顯。如何開發(fā)清潔能源、取代傳統(tǒng)能源以越來越成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。世界各國政府加大激勵能源環(huán)保企業(yè)的發(fā)展，傳統(tǒng)能源企業(yè)開始涉足清潔能源領(lǐng)域，企業(yè)的社會責(zé)任在環(huán)保方面加大力度，清潔能源和環(huán)保被越來越多的機(jī)構(gòu)投資者納入投資策略中。一句話，清潔能源與環(huán)保已經(jīng)成為世界可持續(xù)發(fā)展的永恒主題。

與其他行業(yè)類似，清潔能源行業(yè)的營業(yè)收入（需求）是行業(yè)增長的基本動力，所以成為本章中第一大重點(diǎn)。另外，由于能源類企業(yè)的固定資產(chǎn)比一般企業(yè)大，投資需求高，其負(fù)債方面經(jīng)常成為投資分析師考察的重點(diǎn)，原因是如果能源企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿較高，那么企業(yè)會常常面臨融資困難或高昂的融資成本，增大償付風(fēng)險(xiǎn)。這對于規(guī)模較小、現(xiàn)金流較弱的新三板企業(yè)尤其如此。因此，本章中的另一分析重點(diǎn)就是市場投資和企業(yè)融資。

本章分為三個層次，從宏觀到微觀依次闡述世界格局、中國市場、新三板，每個層次都從市場需求和資本投資兩大方面分析。最后，以兩個分析案例結(jié)束本章。

1.世界格局

1.1. 能源消費(fèi)

2016年，全球范圍內(nèi)的一次能源[1]消費(fèi)增長緩慢，相比2015年僅增加1.3%[2]，低于過去十年（2006-2015）的平均值1.8%（圖1）。其主要原因不僅是世界經(jīng)濟(jì)增長的放緩，能源強(qiáng)度[3]的降低也是不可忽略的一大因素。

圖2顯示了2013-2016年各種能源的走勢及在總能耗中的比重。2016年，石油仍然是全球最重要的燃料，占能源總消耗量的1/3。4年中，石油的消費(fèi)平均每年增長1.5%，這與石油價(jià)格下跌及中印兩國的消費(fèi)需求增長密不可分。天然氣平均每年增長1.6%，低于十年平均水平。煤炭的消費(fèi)量平均每年下跌1.3%?？紤]到中國是世界最大的煤炭消費(fèi)國（2016年占比50.6%），中國煤炭的產(chǎn)出與消費(fèi)的大幅下降的作用至關(guān)重要。

總體來看，2013-2016年，化石能源的消費(fèi)增長（0.6%）小于總能源消費(fèi)增長（1.5%），而清潔能源呈平均每年4.1%復(fù)利增長。煤炭更是連續(xù)幾年呈現(xiàn)負(fù)增長，可見世界能源消費(fèi)向著低碳發(fā)展是大勢所趨，從清潔能源的增長速度就可略見一斑。

本文中，清潔能源是指核能和可再生能源；可再生能源即消費(fèi)后可以快速恢復(fù)的能源，包括了太陽能，風(fēng)能，水力發(fā)電（水電）、生物能和其他。由于相比其他可再生能源，水電的發(fā)展歷史長久，消費(fèi)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于太陽能、風(fēng)能、生物能之和，所以本文將水電與其他可再生能源區(qū)別分析。

可再生能源（除水電）雖然占總能源消費(fèi)很小，但發(fā)展速度驚人（圖3）。2016年，增長率為14.4%，遠(yuǎn)高于1.3%的總消費(fèi)增長；且2016年的增長速度高于4年均值，說明可再生能源行業(yè)處于擴(kuò)張時期，市場份額迅速擴(kuò)大。其中風(fēng)能占可再生能源52%。生物能源其次30%，太陽能最少，僅占18%，但增長速度最快，4年的平均增長率為34.3%。

2016年．水電的消費(fèi)為910百萬油當(dāng)量，4年平均增長速度為1.9%。中國擁有世界最大的水力發(fā)電站——三峽水力工程，2016年中國的水電消費(fèi)增長率為3.1%，總量占世界的29%。世界核能的消費(fèi)為592百萬油當(dāng)量，占總能源4.5%，2016年增長率為1.6%，而中國增長24.8%。

清潔能源正逐步替代化石能源。圖4顯示了1965-2016年清潔能源在總能源中的比例。清潔能源第一次快速替代化石能源是在上世紀(jì)70年代末80年代初，由于石油價(jià)格的上漲引發(fā)的世界供給性不足一方面導(dǎo)致總能源消耗停滯甚至衰退，另一方面清潔能源快速增長，比例迅速上升。第二次是在2010年后，1990-2010經(jīng)過了漫長的20年新能源停滯不前，期間的亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)和歐債危機(jī)不可否認(rèn)在一定程度上制約了世界清潔能源和技術(shù)的發(fā)展。2010年后，在大量市場清潔能源需求和資本投資的刺激下，清潔能源在總能源中的比例再次上升。2016年，該比率為14.5%。

清潔能源替代傳統(tǒng)能源，對碳減排起到了巨大作用。從2010年至2016年，碳排放的增長率從4.6%下降至0.4%。

1.2.資本投資

按照企業(yè)的成長階段資本投資可以分為以下幾類：政府及企業(yè)科研投資（government and corporate R&D funding），PE/VC，公開市場融資（包括IPO），資產(chǎn)/項(xiàng)目融資（不包括再融資）。

世界新增資本（及各個資本類別）的歷史走勢及增長率

從2015到2010，新增資本投資呈上升趨勢，隨后開始震蕩，2016年新增資本下降了23%至2445億美元。絕大多數(shù)融資為項(xiàng)目融資，即企業(yè)較成熟時期為擴(kuò)大經(jīng)營、新建項(xiàng)目（如風(fēng)場）需要的融資，風(fēng)險(xiǎn)與PE/VC和初期研發(fā)融資的風(fēng)險(xiǎn)小很多。其中，大型項(xiàng)目融資占比76.5%， 小型項(xiàng)目融資（如屋頂分布式光伏發(fā)電）占比為16.3%。2016年投資下降的主要原因是項(xiàng)目融資的下降。

公開市場融資額為63億美元，占比2.6。相比2015年，數(shù)額下降了70億美元。PE/VC以及政府對企業(yè)的研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)較高，分別占比1.3%和3.3%，在2016年有微小的下降。

2016年投資下降的主要原因之一是新能源行業(yè)對資本的需求減弱。以光伏發(fā)電為例，2010年每1000美元的資本投入增加0.164千瓦的裝機(jī)容量，到2016年，這一數(shù)值增加到0.660。據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2016年下半年，光伏電源成本（levelized costs）成本與一年前相比下降17%，陸上和海上風(fēng)電的電源成本分別下降18%和28%。成本的下跌和技術(shù)的進(jìn)步使得企業(yè)的融資需求減弱。

值得一提的是，PE/VC的絕大部分（70%）都流向了太陽能企業(yè)，而公開市場融資的絕大部分（68%）都流向了風(fēng)能企業(yè)。

小結(jié)：世界能源需求減緩，能源利用率提高；清潔能源逐漸替代化石能源，能源消費(fèi)向低碳轉(zhuǎn)型。清潔能源需求增長迅速?？稍偕茉矗ǔ姡┲酗L(fēng)能占比最大，太陽能占比最小，但增速最快。

新增資本的90%以上都用于項(xiàng)目的擴(kuò)建（項(xiàng)目融資）。2016年，資本下降了23%。市場競爭使企業(yè)生產(chǎn)效率提高，加上投入成本的下降，使得光電、風(fēng)電的電源成本大幅下降。

2.中國市場

 2.1.能源消費(fèi)

2016年中國的一次能源總消費(fèi)僅上升了1.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于10年平均水平。增長率的放緩一方面是由于經(jīng)濟(jì)增長的放緩，另一方面是由于生產(chǎn)每單位GDP耗能降低（經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向能耗較少的第三產(chǎn)業(yè)逐步轉(zhuǎn)變、能用率提高）。即便如此，中國仍是世界最大的能源消費(fèi)國，占世界耗能總量的23%。

在化石能源消費(fèi)的增長率在逐漸放緩。2016年，石油和天然氣的增長率分別是3%和8%。煤炭下降了1.4%。中國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)在向低碳演變：10年前，煤炭占總能源消費(fèi)的74%，如今，已經(jīng)下降到62%；《大氣污染防治行動計(jì)劃》指示淘汰10蒸噸以下、禁止建造20蒸噸以上的燃煤鍋爐。2016年中國能源用二氧化碳排放量下降了0.7%，這是中國連續(xù)第二年碳排量下降。

2016年，中國的可再生能源（除水電）消費(fèi)量超過美國，一躍成為世界第一大可再生能源消費(fèi)國。其中，太陽能增長（71.5%）最為迅猛，其次是風(fēng)能（29.4%）。水電增長4%，核能增長24.5%。

2.2.資本投資

中國可再生能源的投資在連續(xù)12年的穩(wěn)步增加后，于2016年下降到783億美元，跌幅為前一年的32%。圖6所示。

中國2016年的投資減少原因之一是因?yàn)闂壒鈼夛L(fēng)現(xiàn)象較嚴(yán)重，加之電力消耗疲軟（2016年11月7日，中國能源據(jù)將2020年生產(chǎn)風(fēng)電發(fā)電容量250GW的目標(biāo)降低至210GM，體現(xiàn)了中國用電需求增長停滯），中國市場在2015年37.9%的投資增長之后，將2016年的重心轉(zhuǎn)移到了并網(wǎng)消納上。另外，中國在2016年下半年開始，降低了新投光伏發(fā)電補(bǔ)貼，這使下半年的新增容量備案驟減。

如圖7所示，從這783億美元投資的構(gòu)成來看，絕大多數(shù)來自大型項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)行的融資（729億美元），相比2015年減少34%。小型項(xiàng)目（在中國絕大多數(shù)為小型光伏項(xiàng)目）為35億美元，上漲了32%。政府R&D投資上升7%至19億美元。中國的PE/VC和公開市場融資少之又少。

中國投資可再生能源的資本結(jié)構(gòu)與世界形成鮮明對照。我國在小型項(xiàng)目上的投資與世界對比有嚴(yán)重短缺，明顯偏重大型項(xiàng)目建設(shè)。然而，以光伏為例，大型項(xiàng)目投資大，占地廣，能量的采集有限，不比分布式光伏小型項(xiàng)目，各戶在屋頂建設(shè)太陽能發(fā)電系統(tǒng)，自產(chǎn)自用、余量上網(wǎng)。今年來，國家大力支持屋頂分布式光伏發(fā)電，雖然目前投資占比較小，但增長速度很快，2016年上升了32%。

從這783億美元的投資去向來看，太陽能和風(fēng)能占了96%。剩下3%為水電，1%投資于生物能；在其他可再生能源（海洋能，地?zé)崮埽┑耐顿Y很少。與世界比較，我國在生物能和其他可再生能源的投資上較弱?？紤]到我國生物資源和海洋資源豐富，未來在這幾個細(xì)分領(lǐng)域的投資和發(fā)展很可能會加快，從而成為吸引資本的新來源。

上文提到，我國公開市場融資（含IPO）能力不強(qiáng)。如圖，2014年-2016年 IPO募資均低于10億美元，且逐年下降。

小結(jié)：由于中國經(jīng)濟(jì)的放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)項(xiàng)低能耗的第三產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，能源需求增長放緩。能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)向低碳轉(zhuǎn)變。政策的利好大大促進(jìn)了清潔能源的增長，太陽能增長最為迅猛，其次是風(fēng)能。

2016年，清潔能源投資下降了近1/3，主要是大型項(xiàng)目融資的下降，這歸因于電力需求的疲軟和棄光棄風(fēng)現(xiàn)象的嚴(yán)重（于是，如何提高可再生能源的上網(wǎng)電量，解決棄光棄風(fēng)成為焦點(diǎn)：儲能技術(shù)、分布式發(fā)電和智能電網(wǎng)成為新課題）。小型分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目投資上升。投資領(lǐng)域主要是太陽能和風(fēng)能，其他清潔能源投資很少。我國公開市場融資和PE/VC均低于世界平均比例。

3.新三板

3.1.太陽能

挖貝新三板研究院根據(jù)主營業(yè)務(wù)篩選出39家太陽能企業(yè)，包括發(fā)電及系統(tǒng)服務(wù)（30家），供熱（3家）和太陽能應(yīng)用（6家）。39家企業(yè)直接涉及太陽能轉(zhuǎn)換利用及相關(guān)技術(shù)，屬于下游行業(yè)；而以提供設(shè)備制造及相關(guān)技術(shù)的上游企業(yè)（如晶片、太陽能電池）沒有被篩選。由于較多新三板企業(yè)2013年及以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無從查詢，分析時間段以2014-2016年為主。我們?nèi)≈形粩?shù)來代表39家企業(yè)的整體行業(yè)走勢。

數(shù)據(jù)來源CHOICE

新三板太陽能企業(yè)的營收增長率整體維持在較高的水平，尤其在2015年增長率達(dá)到峰值34%。事實(shí)上，下面將會看到，太陽能企業(yè)增長率在可在生能源中增長率是最快的，這與世界及中國總體太陽能消費(fèi)增長最快的事實(shí)并無相悖。2015年我國太陽能產(chǎn)業(yè)投資市場熱化，新增裝機(jī)容量1,513萬千瓦，累計(jì)裝機(jī)容量4,318萬千瓦，成為世界光伏裝機(jī)容量最大的國家；新三板光伏發(fā)電企業(yè)得益于整體經(jīng)濟(jì)推動，發(fā)電工程項(xiàng)目收入大幅增加。2016年，新三板營收增長率有所回調(diào)。國家開始將重點(diǎn)布置在分布式發(fā)電——特別是鼓勵在工商業(yè)基礎(chǔ)較好的城市推廣屋頂分布式光伏項(xiàng)目，而不是一味簡單地增加發(fā)電容量。另一方面，光伏發(fā)電消納問題、電力需求增長緩慢以及上網(wǎng)價(jià)格的下調(diào)也是增長率減弱的原因。

毛利率受三股勢力影響較大。一是世界太陽能光伏發(fā)電平均成本大幅下跌將太陽能行業(yè)下游企業(yè)的毛利率臺高；二是新三板太陽能企業(yè)在近3年的時間里購置長期資產(chǎn)（固定、無形資產(chǎn)），折舊費(fèi)用的增大使毛利率降低（見下圖）；三是太陽能發(fā)電上網(wǎng)價(jià)格多次下調(diào)對毛利率形成壓力。結(jié)果導(dǎo)致毛利率中位數(shù)先上升至27%，后在2016年調(diào)回25%。營業(yè)利潤總體上升，下降的波動性減弱，這反映了企業(yè)的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)形成穩(wěn)定發(fā)展，管理水平逐步提高。

營業(yè)外項(xiàng)中的政府補(bǔ)貼每年固定在營業(yè)收入的1%，凈利潤率成上升的趨勢?？傮w來看，新三板太陽能企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，這得益于世界范圍內(nèi)可變成本的降低、企業(yè)的經(jīng)營能力增強(qiáng)和政府持續(xù)穩(wěn)定的補(bǔ)貼。

上圖反映了共同比資產(chǎn)負(fù)債的走勢：資產(chǎn)負(fù)債表中的每一項(xiàng)均為與總資產(chǎn)的比值。該圖反映了新三板太陽能企業(yè)在2014年至2016年資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目走勢的幾點(diǎn)共性：

1， 總資產(chǎn)大幅增加，從2015和2016年總資產(chǎn)增長率中位數(shù)分別為40%和23%，平均年增長率為31%。

2， 長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例上升，其中固定資產(chǎn)的增加尤為明顯。

3， 流動資產(chǎn)中應(yīng)收項(xiàng)目（應(yīng)收賬款，應(yīng)收票據(jù)）增加明顯。

4， 企業(yè)的帶息負(fù)債全部為短期，無長期帶息負(fù)債（長期銀行借款，長期票據(jù)債券等）。

2014-2016年，對于新三板太陽能企業(yè)是大量積累資本、從幼小到高速發(fā)展的四年。2014年，企業(yè)的固定資產(chǎn)約為總資產(chǎn)的11%，流動資產(chǎn)近80%；隨著資本投資的增加，企業(yè)的固定資產(chǎn)在2年內(nèi)升至總資產(chǎn)的20%，且增長仍未有減弱的跡象。企業(yè)資本的增加同時也反映了投資機(jī)會和增長空間的巨大。

固定資產(chǎn)的融資均為權(quán)益性融資（因無長期帶息負(fù)債），包括定增和未分配利潤的積累。事實(shí)上，2015-2016年，39家企業(yè)股權(quán)融資總額分別是13.2億元和9.1億元；新增融資增長率分別為40.5%和-31.1%，均高于中國清潔能源市場融資平均水平（圖6）。

應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的增加反映了企業(yè)為了擴(kuò)大增長，增加了銷售信用（賒銷）。值得注意的是雖然應(yīng)收項(xiàng)目3年內(nèi)的增長率逐年下降（69%，61%，54%），但仍高于銷售增長率，因此周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

負(fù)債方面，由于企業(yè)只有占總資產(chǎn)8%左右的借款，財(cái)務(wù)杠桿很低，所以償付風(fēng)險(xiǎn)很低。借款為短期，用于日常流動資金補(bǔ)給。如果用短期帶息負(fù)債的賬面價(jià)值近似市場價(jià)值，那么我們可以用利息支出與之比近似企業(yè)的借款成本。經(jīng)估算，2014-2016年的利息中位數(shù)為8.99%，7.35%，6.31%。

3.2.風(fēng)能

挖貝新三板研究院篩選除7家掛牌新三板的風(fēng)電領(lǐng)域企業(yè)， 包括風(fēng)力發(fā)電（3家），風(fēng)力發(fā)電機(jī)及葉片等設(shè)備制造（4家）。

與世界及中國宏觀一致，風(fēng)電行業(yè)的增長速度普遍低于光伏發(fā)電企業(yè)。行業(yè)發(fā)展還受限于每年風(fēng)量的大小。在“小風(fēng)年”比如2016年，電力產(chǎn)出會普遍較低。另外，由于電網(wǎng)接納能力的限制，棄風(fēng)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，這會直接導(dǎo)致營收和毛利的降低。在7家企業(yè)中，有5家企業(yè)的毛利率基本持平或上升，有2家發(fā)電企業(yè)的毛利率呈下降趨勢。盡管政府補(bǔ)貼在2015和2016年有所上升，也沒能凈利潤率的下降趨勢。

資產(chǎn)負(fù)債表會計(jì)項(xiàng)的走勢如下圖所示。從2015和2016年，風(fēng)電企業(yè)的總資產(chǎn)增長率中位數(shù)分別為1%和25%，平均年增長率為12.3%。資產(chǎn)的增長來自流動性資產(chǎn)，尤其是應(yīng)收項(xiàng)目；而固定自產(chǎn)的絕對數(shù)值有輕微下降，即平均來說，企業(yè)的固定自產(chǎn)投資小于折舊；占總資產(chǎn)的比率也大幅下降。

負(fù)債及權(quán)益方面，隨著4年的盈利，未分配利潤轉(zhuǎn)正并擴(kuò)大，2016年占總資產(chǎn)的7%。如光電企業(yè)一樣，風(fēng)電企業(yè)的融資方式主要為權(quán)益融資，沒有長期帶息債務(wù)。2015年，企業(yè)有大規(guī)模的權(quán)益融資活動，新增融資的中位數(shù)為5,577萬元，平均每家企業(yè)權(quán)益融資額占原有股本及資本公積的65%。企業(yè)的融資主要用于償付流動負(fù)債，包括短期借款和應(yīng)付賬款、費(fèi)用等。2014年-2016年的平均短期借款利率為6.67%，8.65%，5.96%。

3.3.生物能

挖貝新三板研究院篩選了25家掛牌新三板的生物質(zhì)企業(yè)，包括9家生產(chǎn)生物質(zhì)氣體（天然氣）的企業(yè)，3家生產(chǎn)生物質(zhì)柴油的企業(yè)和13家生產(chǎn)生物質(zhì)固體及供能的企業(yè)。這些企業(yè)或生產(chǎn)生物質(zhì)燃料，或提供能源服務(wù)（發(fā)電、供熱）。

新三板生物能企業(yè)的營收增長率處于較高水平，2015與2016年分別為20%、32%。最近3年的毛利率沒有很大變化，略低于30%；然而，營業(yè)利潤率逐年下降。這說明企業(yè)的營業(yè)費(fèi)用及損失在營業(yè)收入中的比在擴(kuò)大。非主營業(yè)務(wù)凈額在利潤總額中占的比重在逐漸增加，其中政府補(bǔ)貼占營收比重增加。營業(yè)費(fèi)用及損失的上升與非主營業(yè)務(wù)在利潤總額中比重上升的事實(shí)體現(xiàn)了新三板生物能企業(yè)還處于探索階段，企業(yè)的經(jīng)營能力，尤其是成本費(fèi)用控制有待提高，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)有待加強(qiáng)鞏固。行業(yè)整體營業(yè)收入的高速增長也正對應(yīng)了生物能源在我國發(fā)展起步晚、潛力大的事實(shí)。2016年，政府的一系列利好政策和十三五期間對生物能源發(fā)展的宏偉目標(biāo)，使新三板生物能源企業(yè)的發(fā)展前景仍被看好（生物能源企業(yè)2017年以來的市銷率和市盈率都高于新三板傳統(tǒng)能源企業(yè)）。

2015年，生物能源企業(yè)的總資產(chǎn)增長率中位數(shù)為32%，到2016年這一數(shù)值為14%，平均年增長率為23%。

資產(chǎn)方面，各會計(jì)項(xiàng)在總資產(chǎn)中的比重變化不大。流動資產(chǎn)占40%左右；值得注意的是，生物能源企業(yè)的應(yīng)收項(xiàng)目和庫存比重相比光電和風(fēng)電企業(yè)小很多。長期資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)約占40%。

負(fù)債及權(quán)益方面，生物能企業(yè)融資主要是權(quán)益性，從2015年和2016年，股本及資本公積分位數(shù)分別增加了1,479萬元和764萬元；另外，短期帶息負(fù)債分別增加了134萬元和681萬元。2年的平均借款利率為6.67%，6.69%。

3.4.水力發(fā)電

挖貝新三板研究院按照主營業(yè)務(wù)篩選出6家水電企業(yè)。

2015-2016年銷售增長率分別為2%，3%，遠(yuǎn)低于光電、風(fēng)電和生物能企業(yè)的增長率。然而，水電企業(yè)相比其他3種可再生能源企業(yè)毛利率要高出許多，約為60%左右。2015年，營業(yè)利潤主要因?yàn)椴糠制髽I(yè)的銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加導(dǎo)致（長期帶息負(fù)債占總資產(chǎn)比例的中位數(shù)上升了4個百分點(diǎn)，平均利息上升了1.6個百分點(diǎn)）。政府補(bǔ)貼以及其他營業(yè)外項(xiàng)目使得凈利潤與2014年基本持平。2016年，營業(yè)利潤率上升至20%，緩解了凈利潤率壓力。

水電企業(yè)不同于其他可再生能源企業(yè)，使用大量的借款，長期帶息負(fù)債占了總資產(chǎn)的40%左右。負(fù)債不僅增加了企業(yè)的償付風(fēng)險(xiǎn)，也是企業(yè)承受了較大的現(xiàn)金流出壓力：2014-2016，每年企業(yè)的平均利息支出占營業(yè)收入的10%以上。財(cái)務(wù)杠桿增加了營業(yè)利潤的波動性；另一方面，稅盾作用也使企業(yè)降低了融資成本。

水電企業(yè)近3年的總資產(chǎn)增長率基本為0。

資產(chǎn)方面，主要集中在長期資產(chǎn)，其中固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的70%左右；在建工程也由2014年的2%增至2016年的8%。

負(fù)債及權(quán)益方面，其他短期負(fù)債（不帶息）逐年減少，至2016年只占總資產(chǎn)的8%。權(quán)益融資增加，股本及資本公積從占總資產(chǎn)的16%增至37%。權(quán)益融資主要用來償付短期負(fù)債，如應(yīng)付賬款、費(fèi)用等。

4.案例分析

能源環(huán)保的前進(jìn)離不開與新技術(shù)的結(jié)合。的確，綠色能源的廣泛應(yīng)用需求帶動了相關(guān)高科技的需求，科技的更新?lián)Q代也促使能源使用向著更節(jié)能、更清潔的方向發(fā)展。“十三五”規(guī)劃以來國家頻頻出臺的清潔能源及技術(shù)大力推動了行業(yè)的發(fā)展；“一帶一路”促使環(huán)保行業(yè)進(jìn)程加速；《中國制造2025》給新材料領(lǐng)域帶來發(fā)展機(jī)遇。在此，我們就清潔能源、新材料與技術(shù)的一體化案例深入分析。

4.1.光伏建筑一體化（BIPV）

我國大型光伏發(fā)電站的棄光現(xiàn)象嚴(yán)重，光電消納問題不僅造成能源的浪費(fèi)，也嚴(yán)重制約了太陽能利用的前進(jìn)步伐。分布式光伏發(fā)電是有效的解決方案之一。分布式光伏發(fā)電是將發(fā)電設(shè)備建設(shè)在用戶場地附近，運(yùn)行方式是用戶側(cè)自發(fā)自用、余量上網(wǎng)。光伏建筑一體化在廣義上屬于分布式光伏的一種，整個太陽能發(fā)電系統(tǒng)與建筑物同時設(shè)計(jì)、施工并安裝，作為建筑物結(jié)構(gòu)的一部分，既有發(fā)電功能，又有建筑材料的功能，還可以提升建筑物的美感。

根據(jù)2016年年報(bào)，新三板掛牌企業(yè)日新科技是提供分布式能源及BIPV全產(chǎn)業(yè)解決方案的制造和集成商，商業(yè)模式包括BT,BOT和EPC；收入來源主要為工程收入，其次是材料加工、電池組件和發(fā)電收入。2016年，公司新增發(fā)明專利“帶呼吸通道的一體化建材型鋁蜂窩板光伏構(gòu)建及制造方法”和實(shí)用新型專利9項(xiàng)，包括“一種并網(wǎng)儲能型太陽能照明與充電一體化路燈”等。

冠宇科技的主營業(yè)務(wù)包括BIPV光伏發(fā)電系統(tǒng)，電池組件和PV-LED照明產(chǎn)品。2016年BIPV增幅為540%。銷售模式為直銷和合作開發(fā)應(yīng)用?？蛻舳酁閲?、軍方客戶和各地政府的市政園林建設(shè)部門。

桑尼能源立足于光伏儲能逆變器及分布式電站光伏組件領(lǐng)業(yè)，原創(chuàng)核心產(chǎn)品為光伏建筑一體化屋頂發(fā)電系統(tǒng)和智能微網(wǎng)光伏儲能并網(wǎng)逆變器。通過全球銷售渠道在澳洲和歐洲等地建立銷售網(wǎng)絡(luò)。

光伏寶在2016年轉(zhuǎn)型為分布式能源與建筑光伏應(yīng)用BIPV企業(yè)，商業(yè)模式包括EPC和EMC。公司注重電站的智能化、數(shù)字化管理，吸收歐美智能光伏和光電建筑技術(shù)，開發(fā)中國市場的智能發(fā)電系統(tǒng)?？蛻魹橹行」ど虡I(yè)這、央企等。

上表對比了4家企業(yè)各項(xiàng)盈利指標(biāo)從2013-2016年中位數(shù)。日新科技和桑尼能源的營收水平和2013-2016年增長率均大于冠宇科技和光伏寶。冠宇科技雖營收沒有持續(xù)上漲，但毛利率偏高，這主要由于該企業(yè)軍品業(yè)務(wù)毛利率較高。營業(yè)利潤率的差異明顯大于毛利率的差異。

冠宇科技和光伏寶由于銷售額偏小，固定成本和費(fèi)用占銷售額的比例較大，導(dǎo)致營業(yè)利潤率較低。與凈利潤率的比較可以發(fā)現(xiàn)，日新科技和冠宇科技的營業(yè)外項(xiàng)目凈額為正，在很大程度上提升了凈利潤。

4.2.鋰離子電池

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2016年我國新能源汽車銷售50.7萬輛，同比增長53%。目前，新能源汽車市場主要包括純電動汽車和混合動力汽車兩種，而純電動汽車的銷售增長占市場增長的80%。電池是新能源汽車的核心部分，目前以鋰離子電池居多。這主要由于鋰離子電池能量密度高，儲電能力強(qiáng)，成本合理；第二，政府電池補(bǔ)貼政策相對鋰離子電池比較優(yōu)惠。新三板掛牌企業(yè)種由9家生產(chǎn)新能源用鋰離子電池，其中2家創(chuàng)新層，7家基礎(chǔ)層。

2014-2016年的盈利能力指標(biāo)如下所示。

新三板鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)的營業(yè)收入3年內(nèi)持續(xù)高速增長，且增長率不斷升高，至2016年達(dá)到56%，基本與國內(nèi)新能源汽車銷售增長持平，可見新三板企業(yè)的市場份額隨著整體下游市場穩(wěn)步增長，競爭力毫不遜色。毛利率中位數(shù)于2015年下降2個百分點(diǎn)后在2016年上升5個百分點(diǎn)；營業(yè)總成本在收入種比重逐年降低，這使得營業(yè)利潤率呈上升趨勢。政府補(bǔ)貼固定在銷售的1%；凈利率呈上升趨勢。

下面以兩家創(chuàng)新層企業(yè)為例深入分析。兩家創(chuàng)新層企業(yè)分別是金鋰科技和鼎能開源。

金鋰科技為鋰離子電池制造業(yè)提供磷酸亞鐵鋰材料，用作動力鋰離子電池及大型儲能電池的正極。銷售方式為競價(jià)直銷；客戶為國內(nèi)新能源電池制造企業(yè)。鼎能開源的主營業(yè)務(wù)為動力型、儲能型鋰離子電池系列產(chǎn)品，占2016年?duì)I業(yè)收入的81%；另外還有21%的收入來自自行車及電動自行車；主要通過經(jīng)銷商、牽扯配套、海外市場客戶開拓市場。

上表為2家公司盈利指標(biāo)在2016年的對比。2家公司的營業(yè)收入均有較大幅度增長，然而增長的背后原因不盡相同。金鋰科技的項(xiàng)目擴(kuò)建使得銷售增長；鼎能開源的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大改變，營收增加幾乎全部來自新投資設(shè)立的子公司的電池生產(chǎn)銷售，使得電池收入從2015年的27%增加至2016年的79%。鼎能開源的多項(xiàng)產(chǎn)品收入來源（電動自行車）降低了營收風(fēng)險(xiǎn)，增加營收來源，但使毛利率偏低。另外，銷售方式為經(jīng)銷，費(fèi)用占比較大。

總體來看，鼎能開源的經(jīng)營偏向保守，因?yàn)闋I業(yè)總成本中，可變成本占比較大，固定成本占比較小，而金鋰科技恰恰相反，結(jié)果是金鋰科技的經(jīng)營杠桿較高；加之金鋰科技的銷售風(fēng)險(xiǎn)偏大，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。在新能源汽車需求量持續(xù)增長、鋰離子電池市場仍舊看漲的當(dāng)下，兩家企業(yè)在可預(yù)見的未來持續(xù)盈利的可能項(xiàng)都很大。新三板企業(yè)，應(yīng)該在此時機(jī)著重抓住技術(shù)和質(zhì)量，提高產(chǎn)品的性能，進(jìn)行差異化競爭，而非僅僅達(dá)到市場一般水平、靠產(chǎn)量增加銷售（目前中國市場的鋰離子電池正存在這種弊端，產(chǎn)品的質(zhì)量差異化?。駝t，很有可能在技術(shù)更替和產(chǎn)業(yè)整合中淘汰。